АТОН Брокер: Ежедневный обзор долгового рынка

[21.12.2006] Алексей Булгаков, Дмитрий Зеленкин, "АТОН Брокер"

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Торговая активность на рублевом рынке облигаций по прежнему сосредоточена в выпусках «1-го» эшелоне, причём в целом рынок «скорее продаёт» традиционно «нелюбимые» выпуски (АИЖК, РСХБ)в то время как традиционно крепкие выпуски (Московская область, РЖД) чувствуют себя достаточно уверенно. Во «2м» эшелоне техническая ситуация существенно не изменилась - становится нормальной ситуация, когда организаторы отказываются ставить «биды» в рынок по собственным выпускам и, при отсутствии поддержки, котировки большинства бумаг продолжают проседать. Мы не видим предпосылок для улучшения технической ситуации в этом сегменте до конца рождественских праздников.

После выхода новости о включении выпуска Русь-Банк-1 в котировальный лист А1 ММВБ, котировки выросли на 0.1-0.3пп. начав с уровня в 100.15пп., однако ближе к концу дня они снизились до уровня 100.28/100.35пп. Выпуск кажется нам справедливо оцененным, учитывая его невысокую дюрацию; включение бумаги в котировальный список должно способствовать увеличению технического спроса на второй выпуск облигаций банка, намеченный на январь-февраль.

ЕВРООБЛИГАЦИИ

На рынке еврооблигаций в преддверии рождественских праздников торговая активность практически не видна; мы можем выделить лишь покупки выпусков Альфа Банк Украина (котировки выросли почти на 1.0пп в течение 2х дней) и Темир Банка (см. ниже). В целом, спрэды emerging markets сократились до исторических минимумов, индекс EMBI+ закрылся вчера на уровне 172бпс. За прошедшую неделю приток ликвидности в специализированные фонды облигаций emerging markets составил около $700 млн. ($6 млрд. за весь год), что создаёт очень позитивный технический фон. На протяжении последнего месяца мы видим очень неплохой спрос на все высокодоходные выпуски (как еврооблигации, так и на CLN), практически безотносительно к ликвидности конкретного выпуска.

Казахский банк ТуранАлем (Ваа1/ВВ/ВВ+) объявил о приобретении 52.2% акций Темир Банка (В1/В+/В-). БТА объявил о намерении приобрести контрольный пакет в Темир Банке ещё в сентябре (собственно говоря, собственники обоих банков идентичны), и реализация объявленного намерения является существенным поддерживающим фактором как для облигаций Темирбанка, так и для недавно размещённого выпуска СлавинвестБанка (B1), основной особенностью кредитного профиля которого так же является ожидаемая формальная консолидация в БТА. Спрэды по облигационным выпускам Темир Банка и СлавинвестБанка к выпускам БТА составляют 150 и 200бпс соответственно, мы ожидает постепенного сужения до 100-120бпс. Более полной конвергенции спрэдов скорее всего не произойдет, так как дочерние банки БТА, скорее всего, продолжат свою деятельность как самостоятельные юридические лица, и предоставление гарантии БТА по их облигационным выпускам маловероятно. Спрэд Темир Банка-11 к кривой БТА вчера сократился на 50бпс.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ - ВМУ

26 декабря состоится дебютное размещение облигаций ОАО «Воскресенские минеральные удобрения» (1.5 млрд. руб., оферта 1 год). ВМУ входит в четверку крупнейших российских предприятий по выпуску фосфорсодержащих удобрений и комбикормов и является одним из ведущих российских экспортёров химической продукции. Основным видом продукции являются сложные азотно-фосфорные удобрения (диаммонийфосфат и аммофос) и кормовые добавки; около 90% производимых удобрений отправляются на экспорт. Доля ВМУ в производстве концентрированных фосфорсодержащих удобрений в России в 2005 г. составила около 11% (аммофос и ДАФ - 19% и 23% соответственно), а общий объем выпущенной продукции в 2005 году составил около 300 тыс. тонн (в пересчете на 100% питательного вещества).

Производственные мощности расположены в г. Воскресенске, Московской области; компания также контролирует имущественный комплекс Егорьевского месторождения фосфоритов, одного из крупнейших в Европе (Московская область). Основными эффективными акционерами ВМУ являются группы «Фосагро» (49.8%, доля сократится в 2007) и «Агропродмир» (47.7%).

Выручка ВМУ по итогам 2006г. составит около 5.4 млрд. руб.(РСБУ), рентабельность по EBITDA около 10%, финансовый долг в настоящее время практически отсутствует. В ближайшие два года компания планирует увеличить объёмы продаж до 8.0-8.5 млрд. руб., в первую очередь за счет новых производственных мощностей, приобретённых в конце 2006г., а так же развития собственной горнодобывающей деятельности и производства новых продуктов (кормовые добавки, сырьё для производства стиральных порошков).

В настоящее время на рынке торгуются облигации двух компаний - производителей удобрений: Дорогобуж (входит в холдинг Акрон) и Куйбышевский Азот (независимый производитель), которые специализируются в основном на производстве азотных удобрений (т.е. имеют несколько другую структуру издержек по сравнению с ВМУ), сравнение их основных финансовых показателей приведено в приложенной таблице. Все сравниваемые компании являются крупными экспортёрами, генерируют существенные свободные денежные потоки и имеют очень низкую долговую нагрузку. По нашему мнению, относительно небольшой размер ВМУ, а так же её развитие вне большого химического холдинга должны оправдывать вторичную премию по отношению к выпуску Дорогобуж на уровне 100-140бп, т.е. доходность по выпуску на вторичном рынке в диапазоне 9.85-10.25%.