Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[21.11.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

На фоне крупных налоговых выплат понедельник на рублевом рынке облигаций открылся продажами наиболее ликвидных выпусков первого эшелона. Давление продавцов особенно ощущалось в выпусках РЖД-6, РЖД-7, Газпром-6, Москва-44, котировки которых снизились на 0.1-0.2 п. п. Были также отмечены продажи торгующегося на форвардах выпуска ОГК-5 (99.90). Котировки АИЖК-7 и АИЖК-8 нашли поддержку на уровне 99.25-99.30. Продолжается медленное снижение котировок выпуска РуссНефть-1, который закрылся на уровне 99.70 (доходность 9.63%). По-прежнему преобладают продавцы в выпуске Дикси-1, где сделки в понедельник заключались на уровне 95.50 (доходность 10.84%).

Динамику лучше рынка демонстрировал выпуск ВолгаТелеком-4 (в понедельник эти облигации начали торговаться на вторичном рынке). По итогам дня котировки выпуска выросли на 0.2 п. п. (до 100.60), спрэд выпуска к ОФЗ на уровне 180 б. п. все еще на 15-20 б. п. шире по сравнению с другими обращающимися на рынке облигациями данного эмитента. На наш взгляд, сохраняется потенциал роста котировок выпуска до 101.0. Весьма солидные для последних недель торговые обороты были отмечены в выпусках ОФЗ. Последние аукционы ОФЗ привели к коррекции в сегменте гособлигаций, в результате чего возросла торговая активность. С одной стороны, имеется достаточное количество продавцов, купивших ОФЗ во время распродажи и желающих зафиксировать прибыль. С другой стороны, не испытывающие проблем с ликвидностью покупатели стремятся пополнить свои портфели высококачественными выпусками, торгующимися на относительно привлекательных ценовых уровнях. Отметим, что спрэд между валютными и рублевыми суверенными выпусками в последние дни заметно расширился. К примеру, спрэд сопоставимых по дюрации выпусков Россия 30 и ОФЗ 46017 превысил в последние дни 90 б. п., тогда как минимальные уровни этого показателя в конце июня составляли около 30-40 б. п.

Во вторник принципиального изменения ситуации мы не ожидаем. Большинство участников рынка по-прежнему настроены негативно. Внезапное снижение ставок денежного рынка (в понедельник вечером) пока не способствовало покупкам облигаций и, вероятно, расценивается участниками как весьма краткосрочное явление. Впереди новые крупные налоговые платежи, что может способствовать сохранению ставок денежного рынка на высоком уровне и привести к новой волне продаж рублевых облигаций. Впрочем, именно в этот период можно будет сформировать портфель ликвидных облигаций по наиболее привлекательным ценам в расчете на предновогоднее ралли.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Котировки суверенных облигаций развивающихся рынков оставались вчера почти без изменения на фоне стабильной динамики КО США. Участники рынка предпочитают воздерживаться от активных действий, поскольку перспективы высокодоходных бумаг остаются неясными, учитывая последние статистические данные по экономике США и комментарии чиновников ФРС относительно темпов инфляции. С одной стороны, судя по основным показателям динамики изменения цен (ИПЦ и ИЦП) за октябрь, возрастает вероятность снижения учетной ставки ФРС в первой половине 2007 г. Однако с другой стороны, власти США, отвечающие за вопросы денежной политики, все еще обеспокоены инфляционными рисками. Последние данные по строительству новых домов свидетельствуют об охлаждении рынка недвижимости США, что может негативно сказаться на динамике ВВП в четвертом квартале. Стагфляция в США – самый негативный сценарий для развивающихся рынков.

Котировки суверенного индикативного выпуска Россия 30 колебались вчера в узком диапазоне 112.3125-112.4375, при этом сохраняя достаточно широкий спрэд к КО США (113). На рынке корпоративных инструментов преобладали продажи выпусков с длинной дюрацией. В результате котировки самых ликвидных инструментов снизились на 0.25-0.5. Размещенный недавно выпуск долларовых еврооблигаций Газпром 16 торговался значительно ниже номинала (99.5-99.75). Котировки облигаций АФК Система не отреагировали на решение агентства S&P о повышении долгосрочного кредитного рейтинга компании с B до B+. Спрэд выпуска Система 11 к кривой доходности МТС расширился за последние семь месяцев почти до 70 б. п. Решение S&P свидетельствует о том, что продажа МТС (основной актив АФК Система) компании Deutsche Telekom маловероятна. Мы считаем, что в таких условиях справедливый спрэд между облигациями АФК Система и МТС не должен быть шире 40-50 б. п. Вчера облигации ЕвразХолдинг демонстрировали динамику хуже рынка: котировки выпуска ЕвразХолдинг 15 упали до 101.5 по сравнению с 102.25-102.5 в понедельник. Продажи начались после того, как было объявлено о планах Evraz Group приобрести американскую металлургическую компанию Oregon Steel за USD2.3 млрд.

Продажам способствовало также решение S&P изменить прогноз кредитного рейтинга этого эмитента на негативный (BB-). Для финансирования покупки Evraz Group собирается занять около USD1.8 млрд (по итогам первого полугодия на балансе компании объем свободных денежных средств составлял около USD500 млн). По нашему мнению, большая часть средств будет привлечена за счет синдицированного банковского займа, а USD500-USD750 млн – посредством выпуска еврооблигаций. В случае финансирования покупки исключительно за счет заемных средств коэффициент Долг/EBITDA компании вырастет, по нашим расчетам, с 1.25 до 1.8-2.0. Таким образом, приобретение не вызовет существенного увеличения долговой нагрузки Evraz Group. Резкая реакция рынка стала для нас достаточно неожиданной. Мы рекомендуем использовать дальнейшее возможное ослабление котировок ЕвразХолдинга для формирования длинной позиции в этих выпусках в расчете на среднесрочную перспективу.

Инвестиционная активность на вторичном рынке по-прежнему сдерживается достаточно большим объемом предложения новых облигаций. В понедельник о планах разместить в ближайшие дни дебютный выпуск еврооблигаций объявил ВТБ 24 (розничное подразделение ВТБ). С учетом высоких кредитных рейтингов ВТБ 24 (ВВВ+/А2/ВВВ+) вряд ли следует ожидать слишком привлекательный уровень доходности трехлетних облигаций. Ориентируясь на находящиеся в обращении выпуски ВТБ, можно спрогнозировать доходность нового выпуска на уровне 5 7/8-6 1/18%. Верхняя граница указанного диапазона представляется интересной. В конце ноября начинается и презентационная поездка по размещению очередного трехлетнего выпуска Банка Петрокоммерц (В+/Ва3). Еврооблигации данного эмитента с погашением в 2009 г. торгуются в настоящее время на уровне 8.00%. Кроме того, в ближайшие дни закрывается сделка по размещению субординированных еврооблигаций Банка Русский Стандарт (Ba3/B-). Ориентир по доходности в 9.5-9.75%, по нашим оценкам, на 20-30 б. п. превышает справедливый уровень. Кроме того, в ближайшие дни Казкомерцбанк размещает десятилетний выпуск облигаций. Ориентир по доходности нового выпуска (7.75%) не предусматривает значительной премии к кривой доходности этого эмитента.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Понедельник отличался интересной динамикой процентных ставок на российском рынке. Несмотря на платежи НДС (как правило, приводят к оттоку в среднем 100 млрд руб.), существенного роста ставок денежного рынка не произошло. В первой половине дня они еще превышали 6.00%, однако во второй половине дня ставки неожиданно снизились до 2-3%. Предположительно, дефицит рублей был удовлетворен крупными российскими участниками рынка, не испытывающими проблем с ликвидностью. Следует также отметить довольно скромные обороты однодневного прямого РЕПО на аукционах Банка России, которые составили около 28 млрд руб. Вместе с тем, рыночные ставки РЕПО сохранились на высоком уровне. Ставки недельного РЕПО под ОФЗ колебались в диапазоне 6-7%.

Факт резкого снижения ставок денежного рынка на фоне налоговых платежей отраден и говорит о том, что на рынке достаточно игроков, сохраняющих высокий уровень ликвидности. В условиях отсутствия крупных продаж валютной выручки можно предположить, что отложенные бюджетные расходы, наконец, начали поступать в банковскую систему. Вместе с тем, мы бы не стали переоценивать снижение ставок денежного рынка. Впереди – самые тяжелые налоговые платежи ноября, и напряженная ситуация с рублевой ликвидностью может сохраниться.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, Система 11, ТНК 16 и Северсталь 14.

• Среди еврооблигаций промышленных компаний мы считаем привлекательными выпуски Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15. Нефтехимические предприятия – редкость на рынке еврооблигаций, поэтомуу нас нет возможности для анализа сопоставимых компаний. По этой причине мы проводим сравнение на основе рейтингов. Облигации компаний с кредитным рейтингом BB-, таких как МТС, ЕвразХолдинг и МегаФон, торгуются со спрэдом 130-150 б. п. к кривой доходности российских суверенных еврооблигаций, а премия ТМК (B+/B2) и Ситроникс (B-) составляет 230 и 250 б. п. соответственно. Исходя из этого, спрэды обязательств НКНХ (рейтинг B2/B+, т.е. на уровне ТМК) представляются несколько завышенными. По финансовым показателям Казаньоргсинтез и НКНХ имеют примерно одинаковое кредитное качество. Тем не менее, финансовое положение НКНХ мы считаем несколько более устойчивым за счет меньшего уровня долга и большей финансовой гибкости. По нашим оценкам, справедливый спрэд между еврооблигациями Казаньоргсинтез 11 и НКНХ 15 равен 50 б. п. Принимая во внимание потенциал роста выпуска НКНХ 15, доходность облигаций Казаньоргсинтез 11 может упасть на 70-80 б. п.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.