Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[21.11.2006] ФК УРАЛСИБ

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Treasuries выросли в пятницу на данных о рынке недвижимости. За прошедший день на рынке американских облигаций не изменилось ровным счетом ничего: US10Y находятся на уровне 4,59%, т.е. фактически в той же точке, что и прошлым утром. Никаких существенных экономических данных в США сегодня не ожидается. С технической точки зрения, на графике доходности US10Y заключены в сужающемся треугольнике. Сверху эта фигура ограничена среднесрочным понижательным трендом, базирующимся на локальных пиках 5 июля (5,24%) и 23 октября (4,84%). Снизу – почти горизонтальной линией поддержки, приблизительно проходящей через уровень 4,55%. Если US10Y будут двигаться в направлении более высоких доходностей, они очень быстро достигнут верхней понижательного линии тренда, и произойдет это приблизительно в точке 4,73%, т.е на уровне предыдущего локального пика, зафиксированного 6 ноября. В случае, если этот тренд будет пробит в направлении вверх, US10Y, находящиеся к тому же в рамках горизонтального канала 4,55-4,85%, будут иметь реальный шанс дойти до отметки 4,85% и протестировать ее. С другой стороны, если понижательный тренд устоит, и доходность 10- летних бумаг останется им ограниченной, реальным будет только один сценарий – очередной тест полосы 4,5-4,55% в срок до первой половины января 2007 года.

В итоге, пока US10Y находятся в диапазоне 4,55-4,73%, наш взгляд на Treasuries остается нейтральным, хотя краткосрочная их склонность с большей вероятностью находится сейчас все же в направлении ценового роста. Последнее соображение внушает нам умеренный оптимизм касательно всех активов, связанных с динамикой американских бумаг.

Ключевые события и публикации данных в США:

22 ноя – индекс потребительской уверенности Michigan Confidence;
28 ноя – заказы товаров длительного пользования в октябре;
28 ноя – индекс потребительской уверенности;
28 ноя – вторичные продажи жилья в октябре;
29 ноя – вторая оценка роста ВВП в III квартале;
29 ноя – продажи новых домов в октябре;
29 ноя – «бежевая книга» ФРС.

База долгосрочных процентных ставок. Россия’30 торгуется сейчас на уровне 112,5 (+0бп), т.е. с доходностью 5,72% к погашению, или со спредом 113 (+0) бп к US10Y. Спред ОФЗ 46018 к России’30 находится на уровне 95 (+3)бп, и в нашем понимании является неоправданно широким.

Мы неоднократно писали, что наша цель по спреду Россия’30-US10Y составляет 90бп, а по спреду ОФЗ 46018-Россия’30 – находится в диапазоне 0-25бп. Поскольку сокращение обоих спредов является лишь вопросом времени, наш общий взгляд на долгосрочные рублевые ставки остается позитивным.

Торговые идеи. Сегодня, фактически по закрытой подписке, в ходе аукциона по цене на ММВБ будет размещен дебютный выпуск нефтехимического холдинга Сибур, который является 100%-ой дочкой Газпрома. Займ объемом 1,5 млрд руб. и погашением в 2012 году будет вначале торговаться к 3-летней оферте. Помимо того, что компания является дочерним предприятием Газпрома, она обладает очень привлекательными финансовыми показателями: выручка в 2005 году достигла 3,8 млрд долл, маржа по EBITDA – 21%, соотношение ЧистыйДолг/EBITDA составило всего 0,42. Это позитивно отличает Сибур от соседнего Салавата, который, де-факто также являясь напрямую связанным с Газпромом, при этом в последнее время очень сильно увеличил свою собственную долговую нагрузку. К тому же, Салават никогда не публиковал свою отчетность по МСФО, тогда как данные Сибур доступны с 2003 года. Дополнительным плюсом Сибура-1 является тот факт, что бумага уже выведена на ММВБ и начнет торговаться в день аукциона, т.е. сегодня. Облигации Салават-2 торгуются сейчас с доходностью 8,1%, при этом организаторы выпуска Сибура обещают доходность к оферте на уровне 7,9%, что очень неплохо, учитывая очень низкую долговую нагрузку холдинга. В результате, мы рекомендуем Сибур-1 к покупке на вторичном рынке, если бумага разместится с доходностью выше 7,8%.

Выпуск Сибакадем-3, торгующийся сейчас на уровне 9,5% к погашению через 31 месяц, представляет существенный спекулятивный интерес. Напомним, что банк Сибакадем имеет рейтинги B1/B от Moody’s/Fitch, а также что почти 50% его капитала контролируется иностранными инвесторами. В результате слияния с УралВТБ и органического роста группа рассчитывает войти в двадцатку крупнейших банков РФ по итогам 2006 года.

С другой стороны, облигации банки Зенит, а именно, выпуск Зенит-2, торгуются сейчас с доходностью 8,57% к погашению через 27 месяцев. Таким образом, спред между Сибакадем-3 и Зенит-2 составляет почти 100бп, при том что банк Зенит имеет абсолютно те же рейтинги от рейтинговых агентств, а иностранцы не представлены в его капитале. Представляется очевидным, что спред 100бп не оправдан с кредитной точки зрения, и должен постепенно сократиться, по меньшей мере, на 50бп, чтобы привести Сибакадем-3 к доходности порядка 9% - уровню, который становится нашей промежуточной целью для этого бонда.

Общий список рекомендаций:

• ОФЗ 46018 – промежуточная цель YTM 6,5%, потенциально – ниже;
• СамарОбл-3 – цель YTM 7,25%;
• Башкортостан-5 – цель YTM 7%;
• Иркут обл-4 – цель YTM 7,75%;
• Сибакадем-3 – цель YTM 9%;
• Интербрю-2 – цель YTM 7,75%;
• Башкирэнерго-3 – цель YTM 8,5%;
• ОМЗ-5 – цель YTP 8,25%;
• Салават-2 – цель YTM 7,5% (основа – покупка компании Газпромом)
• Мособлгаз – цель YTM 8,75%;
• Монетка, цель – 10,6-10,7%;
• НИКОСХИМ-2, цель – 11,0%;
• ОГО-2, цель – 13%;
• Мосэнерго-2 – цель YTM 7,5%;
• Карусель – покупать на форвардном рынке, цель – 9,8-9,85%;
• Аптеки 36.6 – цель YTP 9.75%;
• ГАЗ – цель YTP 8,25%;
• Евросеть – цель YTP 10,0% (один из самых недооцененных выпусков в корпоративном секторе);
• Копейка-2 – цель YTP 9%;
• Мечел-2 – цель YTP 8%;
• ПИК-5 – цель YTP 11%;
• РусСтанд-4 – цель YTM 8%;
• ДжейЭфСи-3 – цель 9,0%, рекомендуем к покупке на форвардном рынке.

Вывод. Наш взгляд на рублевый рынок в самой короткой перспективе остается нейтральным из-за высоких ставок денежного рынка, и позитивным – на срок свыше двух месяцев. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать участвовать в первичных размещениях длинных бумаг, а также использовать продажи на вторичном рынке для пополнения позиций на выгодных уровнях.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Корпоративный сектор. Отсутствие важной экономической статистики в США, а также идей на рынке явилось причиной низкой торговой активности во вчерашний день. В корпоративном сегменте сделок заключалось мало. Активно предлагали к продаже размещенные в пятницу еврооблигации Газпрома, что, на наш взгляд, обусловлено низкой премией, которая была предложена при размещении. Новостной фон по Евразу (планы компании купить американскую Oregon Steel), а также решение S&P понизить прогноз краткосрочного кредитного рейтинга эмитента привело к снижению котировок по выпуску Евраз ’15 примерно на 80 б.п. Сегодня ситуация на рынке вряд ли изменится по сравнению с предыдущим днем.

Суверенные еврооблигации. Котировки суверенных еврооблигаций испытывали вчера небольшие колебания, но в итоге остались стабильными. Распространившиеся по рынку мнения отдельных аналитиков о том, что цены на нефть продолжат снижаться, привели к некоторому падению цен в течение дня. В результате чего спрэд индикативного бонда Россия ’30 к USG10Y доходил до 115,4 б.п., закрепившись на уровне 113-114 б.п. В ближайшее время мы ожидаем его сокращения до 110 б.п. - промежуточного уровня последнего месяца.

Первичные размещения: До конца месяца начнутся road-show ещё двух эмитентов банковского сектора, планирующих разместить долларовые еврооблигации. ВТБ-24 выпустит на рынок заем объемом около 500 млн долл., который получил рейтинг А2 от Moody’s. Также пройдет размещение 3-летнего выпуска Банка Петрокоммерц. Оценку справедливой доходности мы опубликуем в завтрашнем обзоре.

В пятницу началось road-show 10-летнего выпуска Банка Русский Стандарт на 200-250 млн долл. Это субординированные еврооблигации с возможностью досрочного погашения через 5 лет. Сделка будет закрыта в начале следующей недели. Организаторы прогнозируют доходность выпуска на уровне 9,5-9,75%. В настоящее время субординированный выпуск Русский Стандарт ’15 с call-опционом через 4 года торгуется под 9,14-9,10%. Таким образом, размещение предполагается с премией, и мы считаем выпуск интересным для покупки.

Рекомендации:

Вчера рейтинговое агентство Standard&Poor’s повысило на одну ступень долгосрочный кредитный рейтинг компании «АФК Система» до «В+». Быстрой реакции рынка на решение агентства не последовало, однако мы считаем, что в долгосрочной перспективе спрэд к бондам принадлежащей Системе МТС (чьи рейтинги теперь только на одну ступень выше) должен сократиться до 45-55 б.п. (против 65-70 б.п. в настоящее время).

- Система ’11 – цель 7,55
- ТМК ’09 – цель 8,50%
- Ренессанс ’09 – цель 8,30%
- Банк Санкт-Петербург ’09 –цель 9,15%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,60%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента
- Участвовать в первичных размещениях

Вывод: Мы ожидаем роста котировок рынка российских евробондов вслед за Treasuries, а также за счет сужения спрэда в среднесрочной перспективе (до 105бп.) к рынку казначейских обязательств.

М.ВИДЕО

Оценка справедливой доходности нового выпуска

«М.видео» – одна из крупнейших розничных сетей торговли бытовой техникой и электроникой, размещает дебютный облигационный заем на 2 млрд. руб. сроком обращения 3 года. По выпуску предусмотрена годовая оферта эмитента.

Организаторы выпуска ориентируют инвесторов на доходность к оферте в диапазоне 9,46-9,99%.

«М.видео» - это 71 гипермаркет в 19 городах России, 28 из которых расположены в Москве. Компания предоставляет управленческую отчетность, в соответствии с которой объем продаж в 2005 году превысил 1 млрд. долл., а соотношение долг/EBITDA составило 3.44. Без учета займов, привлеченных от связанных сторон, долг EBITDA составлял 3,1 на конец 2005 г., а в первом полугодии 2006 г. долговая нагрузка снизилась и значение долг/EBITDA сократилось до 1,8.

Мы считаем неоправданным дисконт в 100-150 бп. к обращающимся на рынке облигациям Техносилы, а так же полагаем, что дебютный выпуск М.видео не заслуживает дисконта к облигациям Евросети. Наша оценка справедливого уровня находится в диапазоне 10,6-11% к годовой оферте.