Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[21.11.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. После лихорадочной динамики Treasuries на прошлой неделе, в понедельник рынок взял тайм-аут. При этом опубликованный индекс опережающих индикаторов, выросший в октябре на 0.2% и указывающий на возможность восстановления экономического роста, не оказал заметного влияния на котировки. В течение всего дня доходность UST10 колебалась в районе предыдущего закрытия 4.6%, доходность 2-летних бумаг выросла на 1 б.п. до 4.78%.

Вряд ли в ближайшие дни ситуация изменится: мы ожидаем низкую волатильность в течение всей недели, поскольку макроэкономический календарь практически пуст, а в четверг рынки будут закрыты в связи с Днем Благодарения.

Развивающиеся рынки. В отсутствии новых сигналов со стороны базовых активов и в связи с праздниками в Бразилии и Мексике, развивающиеся рынки отличались низкой ликвидностью, при этом котировки бумаг изменялись разнонаправлено. Так спрэды Венесуэлы и Турции расширились на 1 б.п. и 4 б.п., в то время как бонды Эквадора смогли скорректироваться вверх после двухдневного падения (спрэд -6 б.п.).

Российский сегмент. Основные события в российском сегменте разворачивались в корпоративном секторе. После новости о предстоящей сделке Евраза по слиянию с Origon Steel Mills на 2.3 млрд. долл., S&P понизило прогноз рейтингов компании до негативного. Основные опасения агентства связаны с необходимостью занять 1.8 млрд. долл. и, как следствие, ухудшением финансового состояния компании в краткосрочной перспективе. В принципе, данные опасения вполне уместны: на конец 1 полугодия показатель Debt/EBITDA, согласно отчетности по МСФО, составлял 1.2, а с учетом увеличения долга до 4.5 млрд. долл. данный показатель может вырасти до 2, что превышает прежний ориентир компании 1.5. В связи с этим мы не рекомендуем покупать бумаги до прояснения подробностей финансирования сделки. Вчера Евраз-15 и Евраз-9 упали на 82 б.п. и 20 б.п., соответственно. Вслед за ними понизились бумаги другого металлурга Северстали: выпуск с погашением в 2014 снизился на 22 б.п.

Другой интересной новостью, является заявление S&P о повышении долгосрочного рейтинга выпусков облигаций АФК Система вследствие пересмотра структурной субординации долговых обязательств компании. Повышение рейтинга означает улучшение позиций кредиторов Системы по сравнению с позициями кредиторов МТС. Таким образом, на текущий момент рейтинг Системы отстает от МТС на 1 одну ступень, при этом премия АФК Системы-08 к МТС-08 составляет 37 б.п., что можно считать в принципе справедливым уровнем. В то же время, спрэд между Системой-11 и МТС-10 составляет около 80 б.п. В связи с этим, мы считаем, что Система-11 имеет потенциал снижения премии до 40 б.п. и рекомендуем бонд к покупке.

Суверенный сегмент, в отсутствии динамики на рынке Treasuries, балансировал вблизи текущих уровней. Так, Россия-30 сохранила за собой диапазон 112.32-122.424% (YTM 5.73%), а спрэд к 10-летним Treasuries остался без изменений на уровне 113 б.п.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

В котировальных листах по итогам вчерашнего торгового дня вновь преобладал красный цвет, очень популярный в нынешнем сезоне.

Центр продаж вчера находился в сегменте голубых фишек. Самые крупные сделки вчера проходили по бумагам РЖД, в результате совокупный объем торгов по длинным выпускам компании превысил 1.15 млрд. руб. Стоит отметить, что в большинстве своем продажи стали менее агрессивными, чем на прошлой неделе, «коридор» снижения котировок был не шире 10 б.п.

Дефицит наличности подтолкнул отдельных инвесторов зафиксировать прибыль в выпусках ЮТК-4, ЦТК-4 и ЦТК-5. В результате, котировки бумаг по итогам последних сделок несколько снизились и спрэды бумаг к кривой ОФЗ расширились до 268 б.п. у ЮТК-4, до 205 б.п. у ЦТК-4 и до 233 б.п у ЦТК-5. Несмотря на данный факт, мы сохраняем свою рекомендацию по ЮТК-4 и ЦТК-5, предполагая, что в случае восстановления благоприятной конъюнктуры данные выпуски без особого труда отыграют временно утраченные позиции.

На общем фоне заметно выделяется четвертый выпуск Волгателекома, вышедший на вторичный рынок. В течение первого дня торгов бумаги «отыграли» значительную часть премии, которая сформировалась при размещении (доходность по итогам аукциона составила 8.23% к погашению) и по итогам дня их доходность составляла уже 8.02% годовых. В то же время на фоне близкого по дюрации выпуска ВолгаТелеком-3 (YTP 7.88%) бумаги сохраняют потенциал сужения спрэда еще как минимум на 20 б.п.

Сегодня мы ожидаем некоторое оживление на первичном рынке. В частности, ООО «Тензор–Финанс» будет размещать дебютные облигации на сумму 500 млн. руб.

Кроме того, пройдет аукцион по цене по облигациям ОАО «Сибур Холдинг», размещение которых по закрытой подписке состоялось 7 сентября. Объем займа составляет 1.5 млрд. руб. Срок до погашения 6.2 года, срок до оферты – 3 года.

Возвращение известной компании (облигации холдинга Сибур были одной из «первых ласточек» российского долгового рынка) в новом статусе обещает, на наш взгляд, появление нового эмитента, характеризующегося достаточно высоким кредитным качеством. Участие в капитале и бизнесе Газпрома добавляет эмитенту инвестиционной привлекательности. При этом оптимизма добавляет устойчивое финансовое положение и минимальная долговая нагрузка.

Ориентир организаторов по цене составляет 99.85%-100.15% от номинала, что соответствует доходности к трехлетней оферте 7.91% - 7.79%, то есть спрэд к кривой ОФЗ варьируется в диапазоне 160 б.п. - 170 б.п. и премия к близким по дюрации бумагам Газпрома составляет порядка 88 б.п. - 100 б.п., что, на наш взгляд, является привлекательным для участия в аукционе уровнем.

В то же время, высокий интерес со стороны крупных институциональных инвесторов и иностранных банков к данному выпуску, в частности о своем участии в синдикате по размещению уже заявили Commerzbank (EURAZIJA), ING Bank (EURASIA), НSBC Bank, Стандарт Банк, Райффайзенбанк, ФК Уралсиб, вызывает определенные опасения относительно его ликвидности на вторичном рынке.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Дикси - потенциал сужения спрэда, как минимум, 50 б.п. Мы оцениваем справедливый спрэд к ОФЗ в 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%, в связи с чем рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.
• Юнимилк: завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов компании относительно роста продаж и рентабельности в текущем году, можно ожидать ее дальнейшего снижения.
• Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4: потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» с 80 до 50 б.п. Дальнейшее «финансовое выздоровление» компании, которое призваны обеспечить крайне консервативная долговая политика компании и режим жесткого контроля над издержками, сохраняет шансы сократить текущий спрэд.
• ЦТК-5: Ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п. Рекомендуем сохранять позиции в ЦТК-5: бумага сохраняет upside по цене до 100.8% от номинала (доходность 7.75% годовых к оферте).
• ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.
• Банк Москвы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.
• Банк СпБ-09: потенциал снижения доходности порядка 40 б.п. Выпуск был размещен с доходностью 9.5%, в то время как сопоставимые по рейтингам и размерам бизнеса банки Альянс-09 и Сибакадем-09 торгуют в районе 8.7-8.8%.