Банк СОЮЗ: Ежедневный обзор долгового рынка

[21.11.2006] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

На неактивных торгах в начале праздничной недели облигации Казначейства США показали разнонаправленную динамику вокруг достигнутых в пятницу значений, что можно определить как фазу консолидации рынка, которая будет сохраняться до следующей недели. Доходность индикативных 10Y UST находится вблизи 8-месячных минимумов (4.59%) и общие настроения, включая снижение показателей недвижимости, инфляции и промышленного производства США, а также фактор окончания месяца (сопоставление с индексами) играют в пользу рынка. Однако, на наш взгляд, большинство положительных моментов уже учтено в ценах, поэтому поддержку базовым активам окажут только существенное улучшение ожиданий по процентным ставкам, что маловероятно в ближайшее время. Поэтому 4.58-4.60% считаем сильным ключевым уровнем поддержки по доходности. Европейские долговые рынки немного оторвались от своих американских аналогов, показав рост котировок. Однако мы не думаем, что время для закрытия длинных позиций настало, несмотря на прогноз очередного повышения ставки ЕЦБ в начале декабря. Доходность коротких немецких бумаг за 1.5 года выросла почти на 170 б.п., при том, что учетная ставка в регионе за этот период была повышена всего на 125 б.п. Для сравнения, за период последней кампании повышения ставки Fed Funds в США (на 425 б.п. с июня 2004 года) доходность коротких 2Y UST выросла на более скромные 375 б.п. Таким образом, рекомендуем спекулятивные покупки коротких бумаг еврозоны.

В сегменте emerging debts сделки проходили еще менее активно, поскольку помимо «скучного» рынка базовых активов, сковывающее действие оказывали также праздники в Бразилии и Мексике. В целом можно говорить о стабильности котировок ключевых бумаг, инвесторы заняли выжидательную позицию, а избыток ликвидности направляется, главным образом, на первичный рынок, где недавно появились такие крупные выпуски как Украина’16 на $1 млрд. или Газпром почти на $2 млрд. Исключением из спокойной динамики стали долги Эквадора и Перу. В воскресенье состоится второй тур президентских выборов в Эквадоре, где два основных претендента, либеральный Нобоа и левый Корреа, имеют очень тесное соперничество. В последние дни инвесторы продавали еврооблигации Эквадора из-за резкого роста популярности Корреа, однако вчера они, похоже, решили сделать ставку на победу Нобоа. В любом случае долги страны остаются очень волатильными, поэтому мы оставляем нашу рекомендацию «ниже рынка». Аналогичная рекомендация по бумагам Перу, которую мы установили вчера, оказалась оправданной, поскольку после долгожданного повышения рейтинга страны агентством S&P до «ВВ+» мы наблюдали фиксацию прибыли по перуанским кредитам. Напомним, что «выше рынка» по-прежнему стоят долги Колумбии, имеющие самую высокую доходность в своей рейтинговой категории. В целом на неделе ожидаем консолидацию рынка в рамках низкой активности. Факторы роста и снижения в настоящее время сбалансированы, однако потенциал дальнейшего подъема рынка ограничен, поскольку многие бумаги находятся на уровне исторических максимумов, и на таком рынке все будут работать очень осторожно.

Стабильность котировок российского суверенного долга на фоне роста длинных базовых активов привела к расширению рисковой премии EMBI+ по России до 115 б.п. На наш взгляд, это увеличение будет ликвидировано на сегодняшних торгах и спрэд вернется в диапазон 108-112 б.п. В корпоративном сегменте сделок мало, но объем предложения определенно превышает объем спроса, что приводит к снижению котировок. Наиболее это заметно в длинных бумагах Газпрома после не совсем удачного размещения долгов на $2 млрд. Организаторами были заявлены очень агрессивные ориентиры, которые несколько не вписывались в конъюнктуру рынка. Ухудшение технических параметров также сказалось на долгах монополии. Сегодня допускаем незначительное улучшение котировок благодаря стабильности внешних рынков и спрос на более качественные бумаги. Продажи в бумагах Евразхолдинга после покупки американской Oregon Steel, что совпало с нашей рекомендацией по фиксации прибыли по долгам компании. На этой неделе отскока ожидать не следует, но долгосрочного падения Евраза не ожидаем. АФК Система теперь имеет рейтинг на уровне «В+» от S&P.

Хотя это пока не привело к росту котировок нот компании на вторичных торгах, они стали определенно более привлекательными. Спрэд к сопоставимым по сроку и всего на одну ступень более высоким МТС’12 составляет 80 б.п. Рекомендуем покупать АФК Система’11. На первичном рынке Банк Петрокоммерц (В+/Ва3) готовит 3-летние евробонды. На наш взгляд, справедливая доходность составляет 8.0-8.125%.Ставка купона бумаг банка с погашением в апреле 2009 года установлена на уровне 8%, однако доходность этих нот на вторичном рынке составляет 8.08%. Поэтому возможна небольшая премия за дюрацию и новый выпуск.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ

Торги на рынке рублевых облигаций в понедельник были вялыми, но предложение бумаг несколько выросло, что привело к снижению котировок по всему спектру бумаг. Москва и ОФЗ потеряли в стоимости до 30 б.п. Корпоративные выпуски в силу меньшей дюрации снизились меньше - на 10-15 б.п. Низкая ликвидность рынка приводит к увеличению волатильности котировок.

Вчерашняя выплата налога на добавленную стоимость привела к оттоку рублевой ликвидности из банковской системы. Возросли объемы операций РЕПО с Банком России, вчера 27.7 млрд. руб. Ставки overnight от 6% годовых. В ближайшие дни не видим перспектив снижения ставок, так как на следующей неделе предстоит выплата НДПИ и налога на прибыль, и ситуация может напомнить период конца октября - начала ноября. В настоящий момент существенно расширились спрэды на покупку/продажу, в ряде бумаг первого эшелона спрэд достигает одной фигуры. Покупатели пока не спешат, поэтому роста котировок сегодня мы не прогнозируем.

Завтра состоится размещение дебютного выпуска М-Видео на сумму 2 млрд. руб. По выпуску предусмотрена годовая оферта. Из аналогичных компаний на рынке облигаций обращаются займы Техносилы и МИРа. По нашим оценкам, кредитное качество М-Видео превосходит обоих конкурентов, на основе чего мы считаем, что при прочих равных условиях выпуск эмитента должен торговаться с дисконтом к этим бумагам. Выпуск МИРа сейчас слишком короткий. Заем Техносилы имеет дюрацию около полутора лет и торгуется по доходности 11.4% годовых. Справедливую доходность выпуска М-Видео мы оцениваем на уровне 10.5- 10.7% годовых.

3й выпуск Инпрома начал торговаться в котировальном листе А1, что позволяет включать его в портфели институциональным инвесторам. На фоне нехватки инструментов данной категории, мы прогнозируем высокий спрос на выпуск в ближайшие дни (22 ноября состоится выплата купона). Доходность 3го выпуска Инпрома по последней котировке находится на уровне 8.7% годовых. Второй, более длинный выпуск, торгуется по доходности 8.2% годовых (он включен в котировальный лист А1 с 25 августа 2006 года). На наш взгляд, доходность 3го выпуска должна снизиться к уровням 2го выпуска, потенциал снижения порядка 70 б.п. Рекомендуем к покупке 3й облигационный заем Инпрома. По нашим оценкам, доход инвесторов в течение ближайшего месяца составит около 15% годовых.