Внешний рынок

UST под давлением «первички» и предстоящего заседания ФРС

В пятницу цены казначейских нот снижались в преддверии запланированных на текущую неделю аукционов по размещению бумаг новых серий общим объемом 112 млрд долл. Доходность 10Y UST за день подросла на 9 б.п. до YTM3,48%. Среди прочих факторов росту доходностей UST способствовали продолжившийся в пятницу подъем американского рынка акций (основные индексы за день прибавили около 0,3%) и возросшие опасения инвесторов, что на ближайшем заседании Комитета по открытым рынкам, намеченного на среду, ФРС может объявить о начале постепенного сворачивания антикризисных программ. Видимо, отчасти по последней причине доллар в пятницу несколько укрепился на Forex, в результате чего цены на сырье шли вниз. Хотя представители ФРС и правительства, а также ряд ведущих экономистов в США продолжают заявлять, что ситуация в экономике еще слишком неустойчива для ужесточения денежно-кредитной политики, по нашему мнению, велика вероятность того, что регулятор среди прочего может отказаться от продления программы обратного выкупа UST объемом 300 млрд долл., срок действия которой истекает в конце октября, а также сократить объемы программ TARP и TALP.

Назревшая коррекция в российских бондах

Российские бумаги в пятницу подверглись незначительной коррекции, которая, надо признать, назревала после ралли, продолжавшегося в течение почти всей прошлой недели. Дневное снижение цен на нефть также стало одним из стимулов к коррекции. Russia’30 котировалась на уровнях 107,56–107,68% от номинала, то есть приблизительно на 20–25 б.п. ниже, чем накануне. Суверенный спред, тем не менее, почти не изменился, оставшись вблизи отметки в 280 б.п, что было связано с ростом доходностей базовых активов. В корпоративном сегменте торговая активность была невысокой, и наиболее ликвидные бумаги первого эшелона в целом воспроизводили ценовую динамику суверенных бумаг. В пятницу был отмечен повышенный спрос на бумаги квазисуверенных банков, в частности бонды Газпромбанка и Банка Москвы.

Ренессанс Капитал не очень щедр

В пятницу стали известны новые подробности предложения Ренессанс Капитала по обмену погашающегося в ноябре выпуска Renote’09 на новый выпуск с погашением через полтора года. Объявленные ориентиры по ставке купона и доходности нового выпуска составляют соответственно 12% и YTM15% (то есть цена погашения бумаги будет выше номинала), минимальный объем – от 100 млн долл. На наш взгляд, предложение Ренессанса сложно назвать слишком щедрым, учитывая, что доходность Renote’ 09 в последнее время колебалась в диапазоне YTM 15–19%. В сравнении с наиболее показательным, на наш взгляд, выпуском RUSB’11 (YTM ~ 14%), новый выпуск Ренессанс Капитала является привлекательным с доходностью выше 17% (подробнее см. Fixed Income Daily от 18 сентября 2009 г.). Однако многие инвесторы, возможно, сочтут доходность на уровне 15% привлекательной для удержания бумаги в своих портфелях до погашения, что, в свою очередь, может негативно отразиться на ликвидности нового выпуска.

Внутренний рынок

Рубль окреп еще на 12 копеек

В конце прошлой недели рубль укрепился к бивалютной корзине ЦБ еще на 12 копеек до 36,7 руб. Таким образом, снижение стоимости корзины за неделю составило 25 копеек. Если еще в начале недели основным фактором поддержки рубля выступал дефицит рублевой ликвидности, который заставлял банки сокращать валютную позицию, то в конце недели спрос на рубли в основном определяли растущие котировки нефти, вновь превысившие отметку 71 долл./барр. В условиях ослабления доллара на внешних рынках, что обусловлено растущей склонностью инвесторов к риску и ожиданиями повышения инфляционного давления, тенденция к укреплению рубля как «сырьевой» валюты, скорее всего, сохранится.

На рынке облигаций консолидация

Неделя завершилась консолидацией котировок большинства ликвидных бумаг на достигнутых ранее уровнях. Поводом для фиксации прибыли некоторыми участниками стало объявление Москомзайма о проведении доразмещений выпусков МГор-56 и МГор-62 номиналом 15 млрд руб. каждый. На наш взгляд, на рынке рублевого долга еще не исчерпан потенциал ценового роста, который определяется спредом к ставкам РЕПО ЦБ. По-видимому, дальнейшая динамика рынка будет во многом зависеть от результатов аукционов Москвы, успех которых запустит новое ралли.

В первом эшелоне хуже рынка выглядели облигации МГор-62 (-50 б.п.), а также выпуски Газпромнефти-3 и Газпромнефти-4, которые подешевели на 1 п.п. Устойчивость к давлению продавцов показали котировки бумаг Газпрома и РЖД. Во втором эшелоне фиксация прибыли наблюдалась в «энергетических» бумагах: Мосэнерго-1 (-45 б.п.), МРСК Юга-2 (-30 б.п.), ТГК1-2 (-40 б.п.). Котировки выпуска ОГК5-1 превысили номинальную стоимость, что указывает на готовность инвесторов не предъявлять бумаги к оферте, которая состоится в начале октября.

Высокий спрос на БО Северстали

В ходе формирования книги заявок по размещению выпуска БО Северсталь-1 номиналом 15 млрд руб. спрос Tf0.3933 существенно превысил предложение, что позволило эмитенту снизить первоначальный ориентир по ставке купона на 1 п.п. до 14% годовых. При этом на форвардном рынке облигации котировались почти на 85 б.п. выше номинала. По нашим оценкам, с такими параметрами бумаги Северстали выглядят уже не столь привлекательно – их премия к обращающимся выпускам второго эшелона телекоммуникационного сектора составляет 100–150 б.п. Мы не думаем, что на вторичном рынке облигации БО Северсталь-1 будут выглядеть лучше рынка.

Акрон: без РЕПО ЦБ доходность выше

Облигации производителя удобрений Акрона станут одними из немногих недавно размещенных на рынке бумаг, не имеющих рейтинга, и потому не будут включены в список РЕПО ЦБ. Невозможность получения гарантированного РЕПО по бумагам, естественно, должна выражаться в увеличении доходности по сравнению с бумагами из списка РЕПО ЦБ. Справедливый уровень доходности бумаг Акрон-2 мы оценили исходя из рынка еврооблигаций, а также текущих ставок по валютным форвардным контрактам. Бумаги EuroChem’12, номинированные в долларах, предлагают доходность порядка YTM9,2% к погашению в 2012 г., что, учитывая стоимость хеджирования валютных рисков, соответствует рублевой доходности на уровне порядка YTM15–16% к погашению через два года. Таким образом, справедливая доходность для облигаций Акрон-2 получается выше YTP16,5%

ОФЗ – подходящий инструмент для carry-trade

На текущей неделе Минфин вновь выйдет на первичный рынок с выпусками ОФЗ 26202 с погашением через пять лет и ОФЗ 25069 с погашением через три года номиналом 10 млрд руб. каждый. Купоны, установленные по обоим выпускам (11,2% и 10,8% годовых соответственно по пятилетним и трехлетним облигациям), предлагают спред к ставкам РЕПО ЦБ выше 300 б.п., что делает размещаемые бумаги весьма привлекательным инструментом для реализации стратегии carry-trade. Низкие ставки по коротким валютным форвардным контрактам позволяют нерезидентам формировать позиции в длинных ОФЗ в ожидании дальнейшего снижения ставок на рублевом рынке.

Корпоративные события

ГРУППА ЛСР (NR/B3/B-)

Fitch конструктивно оценивает риски компании

Много краткосрочной задолженности, но господдержка ощутима. В пятницу агентство Fitch подтвердило рейтинг эмитента на уровне «В-», сохранив по нему негативный прогноз. В числе ключевых рисков компании Fitch отмечает ее слабую ликвидную позицию, принимая во внимание большой объем краткосрочной задолженности (681 млн долл. на 01 сентября 2009 г.) и дополнительные риски, связанные с угрозой нарушения эмитентом ряда кредитных ковенантов. Согласно расчетам рейтингового агентства, ЛСР располагает достаточным объемом ликвидности для покрытия своих обязательств до января-февраля 2010 г. (оферта по выпуску ЛСР-Инвест-1 состоится 8 декабря 2009 г., а по выпуску Группа ЛСР-2 объемом 5 млрд руб. – 9 февраля 2010 г.). В качестве положительных факторов Fitch отмечает, что в 2009 г. компания сумела привлечь новые кредиты госбанков на сумму, эквивалентную 366 млн долл.

Выпуск Группа ЛСР-2 – самый доходный среди бумаг из списка РЕПО ЦБ. Мы считаем привилегированный статус группы ЛСР (на что также указывает Fitch) одной из важных составляющих кредитного профиля эмитента. При этом общее улучшение ситуации на кредитных рынках в последнее время повышает возможности компании по привлечению новых кредитных ресурсов в целях рефинансирования. Инвесторам, склонным к риску, мы рекомендуем присмотреться к выпуску ЛСР-Инвест-1 (YTP28%), а также Группа ЛСР-2 (YTP 27 – 28%) – последний в настоящий момент является самым высокодоходным среди бумаг, включенных в список РЕПО ЦБ.

ЮТК (B/В1/NR). Кредитный профиль улучшается

Результаты I полугодия 2009 г. по МСФО

Рентабельность растет, но остается ниже, чем у остальных МРК. В пятницу ЮТК опубликовала неаудированную отчетность по МСФО за I полугодие 2009 г. Несмотря на некоторое улучшение, финансовый профиль ЮТК по-прежнему остается слабейшим среди межрегиональных компаний связи (МРК). По итогам отчетного периода выручка ЮТК увеличилась на 4,3% относительно I полугодия 2008 г. до 10,9 млрд руб. EBITDA показала рост на 5,1%, что обусловило увеличение нормы EBITDA на 0,2 п.п. до 35,9%. Тем не менее рентабельность ЮТК по итогам I полугодия наименьшая среди тех МРК, которые выпустили отчетность: у Уралсвязьинформа норма EBITDA составила 39,3%, у СЗТ и ЦентрТелекома – 47%. Чистая прибыль ЮТК сократилась на 35,4% до 525 млн руб. Столь значительное снижение обусловлено довольно внушительным убытком от курсовых разниц в размере 0,5 млрд руб.

Существенное улучшение структуры долга. Несмотря на скромные достижения в части увеличения рентабельности, ЮТК удалось сократить долговую нагрузку и существенно улучшить структуру долга. Совокупный долг компании с начала года сократился на 6,5% до 21,8 млрд руб. При этом доля краткосрочного долга снизилась с 59% до 41%. В абсолютном выражении краткосрочный долг сократился на 4,8 млрд руб., что объясняется преимущественно погашением долговых обязательств: в июне компания практически в полном объеме выкупила по оферте выпуск CLN SouthTel ’13 на 3,3 млрд руб. и произвела амортизационные платежи по выпуску ЮТК-4 на 1,25 млрд руб. В результате долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA сократилась с 3,4 на начало года до 2,5 на конец I полугодия.

Задача рефинансирования облигаций решена. До конца года ЮТК предстоит погасить два облигационных займа ЮТК-3 и ЮТК-4 на общую сумму 4,7 млрд руб. (с учетом амортизации). В августе Банк Москвы открыл компании кредитную линию на 3 млрд руб., которую, по словам представителя компании, она намерена направить на погашение облигаций. Кроме того, компания располагает денежными средствами в объеме 2 млрд руб.

Выпуски ЮТК низколиквидны. Все выпуски облигаций ЮТК низколиквидны. Среди облигаций МРК мы рекомендуем обратить внимание на недавно размещенные выпуски Дальсвязь-5 и СЗТ-6. Основным фактором дальнейшего снижения их доходностей мы считаем предстоящее включение этих бумаг в список РЕПО ЦБ и ожидаем, что они будут демонстрировать ценовую динамику лучше рынка.