Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[21.09.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

UST под давлением «первички» и предсто€щего заседани€ ‘–—

¬ п€тницу цены казначейских нот снижались в преддверии запланированных на текущую неделю аукционов по размещению бумаг новых серий общим объемом 112 млрд долл. ƒоходность 10Y UST за день подросла на 9 б.п. до YTM3,48%. —реди прочих факторов росту доходностей UST способствовали продолжившийс€ в п€тницу подъем американского рынка акций (основные индексы за день прибавили около 0,3%) и возросшие опасени€ инвесторов, что на ближайшем заседании  омитета по открытым рынкам, намеченного на среду, ‘–— может объ€вить о начале постепенного сворачивани€ антикризисных программ. ¬идимо, отчасти по последней причине доллар в п€тницу несколько укрепилс€ на Forex, в результате чего цены на сырье шли вниз. ’от€ представители ‘–— и правительства, а также р€д ведущих экономистов в —Ўј продолжают за€вл€ть, что ситуаци€ в экономике еще слишком неустойчива дл€ ужесточени€ денежно-кредитной политики, по нашему мнению, велика веро€тность того, что регул€тор среди прочего может отказатьс€ от продлени€ программы обратного выкупа UST объемом 300 млрд долл., срок действи€ которой истекает в конце окт€бр€, а также сократить объемы программ TARP и TALP.

Ќазревша€ коррекци€ в российских бондах

–оссийские бумаги в п€тницу подверглись незначительной коррекции, котора€, надо признать, назревала после ралли, продолжавшегос€ в течение почти всей прошлой недели. ƒневное снижение цен на нефть также стало одним из стимулов к коррекции. Russia’30 котировалась на уровн€х 107,56–107,68% от номинала, то есть приблизительно на 20–25 б.п. ниже, чем накануне. —уверенный спред, тем не менее, почти не изменилс€, оставшись вблизи отметки в 280 б.п, что было св€зано с ростом доходностей базовых активов. ¬ корпоративном сегменте торгова€ активность была невысокой, и наиболее ликвидные бумаги первого эшелона в целом воспроизводили ценовую динамику суверенных бумаг. ¬ п€тницу был отмечен повышенный спрос на бумаги квазисуверенных банков, в частности бонды √азпромбанка и Ѕанка ћосквы.

–енессанс  апитал не очень щедр

¬ п€тницу стали известны новые подробности предложени€ –енессанс  апитала по обмену погашающегос€ в но€бре выпуска Renote’09 на новый выпуск с погашением через полтора года. ќбъ€вленные ориентиры по ставке купона и доходности нового выпуска составл€ют соответственно 12% и YTM15% (то есть цена погашени€ бумаги будет выше номинала), минимальный объем – от 100 млн долл. Ќа наш взгл€д, предложение –енессанса сложно назвать слишком щедрым, учитыва€, что доходность Renote’ 09 в последнее врем€ колебалась в диапазоне YTM 15–19%. ¬ сравнении с наиболее показательным, на наш взгл€д, выпуском RUSB’11 (YTM ~ 14%), новый выпуск –енессанс  апитала €вл€етс€ привлекательным с доходностью выше 17% (подробнее см. Fixed Income Daily от 18 сент€бр€ 2009 г.). ќднако многие инвесторы, возможно, сочтут доходность на уровне 15% привлекательной дл€ удержани€ бумаги в своих портфел€х до погашени€, что, в свою очередь, может негативно отразитьс€ на ликвидности нового выпуска.

¬нутренний рынок

–убль окреп еще на 12 копеек

¬ конце прошлой недели рубль укрепилс€ к бивалютной корзине ÷Ѕ еще на 12 копеек до 36,7 руб. “аким образом, снижение стоимости корзины за неделю составило 25 копеек. ≈сли еще в начале недели основным фактором поддержки рубл€ выступал дефицит рублевой ликвидности, который заставл€л банки сокращать валютную позицию, то в конце недели спрос на рубли в основном определ€ли растущие котировки нефти, вновь превысившие отметку 71 долл./барр. ¬ услови€х ослаблени€ доллара на внешних рынках, что обусловлено растущей склонностью инвесторов к риску и ожидани€ми повышени€ инфл€ционного давлени€, тенденци€ к укреплению рубл€ как «сырьевой» валюты, скорее всего, сохранитс€.

Ќа рынке облигаций консолидаци€

Ќедел€ завершилась консолидацией котировок большинства ликвидных бумаг на достигнутых ранее уровн€х. ѕоводом дл€ фиксации прибыли некоторыми участниками стало объ€вление ћоскомзайма о проведении доразмещений выпусков ћ√ор-56 и ћ√ор-62 номиналом 15 млрд руб. каждый. Ќа наш взгл€д, на рынке рублевого долга еще не исчерпан потенциал ценового роста, который определ€етс€ спредом к ставкам –≈ѕќ ÷Ѕ. ѕо-видимому, дальнейша€ динамика рынка будет во многом зависеть от результатов аукционов ћосквы, успех которых запустит новое ралли.

¬ первом эшелоне хуже рынка выгл€дели облигации ћ√ор-62 (-50 б.п.), а также выпуски √азпромнефти-3 и √азпромнефти-4, которые подешевели на 1 п.п. ”стойчивость к давлению продавцов показали котировки бумаг √азпрома и –∆ƒ. ¬о втором эшелоне фиксаци€ прибыли наблюдалась в «энергетических» бумагах: ћосэнерго-1 (-45 б.п.), ћ–—  ёга-2 (-30 б.п.), “√ 1-2 (-40 б.п.).  отировки выпуска ќ√ 5-1 превысили номинальную стоимость, что указывает на готовность инвесторов не предъ€вл€ть бумаги к оферте, котора€ состоитс€ в начале окт€бр€.

¬ысокий спрос на Ѕќ —еверстали

¬ ходе формировани€ книги за€вок по размещению выпуска Ѕќ —еверсталь-1 номиналом 15 млрд руб. спрос Tf0.3933 существенно превысил предложение, что позволило эмитенту снизить первоначальный ориентир по ставке купона на 1 п.п. до 14% годовых. ѕри этом на форвардном рынке облигации котировались почти на 85 б.п. выше номинала. ѕо нашим оценкам, с такими параметрами бумаги —еверстали выгл€д€т уже не столь привлекательно – их преми€ к обращающимс€ выпускам второго эшелона телекоммуникационного сектора составл€ет 100–150 б.п. ћы не думаем, что на вторичном рынке облигации Ѕќ —еверсталь-1 будут выгл€деть лучше рынка.

јкрон: без –≈ѕќ ÷Ѕ доходность выше

ќблигации производител€ удобрений јкрона станут одними из немногих недавно размещенных на рынке бумаг, не имеющих рейтинга, и потому не будут включены в список –≈ѕќ ÷Ѕ. Ќевозможность получени€ гарантированного –≈ѕќ по бумагам, естественно, должна выражатьс€ в увеличении доходности по сравнению с бумагами из списка –≈ѕќ ÷Ѕ. —праведливый уровень доходности бумаг јкрон-2 мы оценили исход€ из рынка еврооблигаций, а также текущих ставок по валютным форвардным контрактам. Ѕумаги EuroChem’12, номинированные в долларах, предлагают доходность пор€дка YTM9,2% к погашению в 2012 г., что, учитыва€ стоимость хеджировани€ валютных рисков, соответствует рублевой доходности на уровне пор€дка YTM15–16% к погашению через два года. “аким образом, справедлива€ доходность дл€ облигаций јкрон-2 получаетс€ выше YTP16,5%

ќ‘« – подход€щий инструмент дл€ carry-trade

Ќа текущей неделе ћинфин вновь выйдет на первичный рынок с выпусками ќ‘« 26202 с погашением через п€ть лет и ќ‘« 25069 с погашением через три года номиналом 10 млрд руб. каждый.  упоны, установленные по обоим выпускам (11,2% и 10,8% годовых соответственно по п€тилетним и трехлетним облигаци€м), предлагают спред к ставкам –≈ѕќ ÷Ѕ выше 300 б.п., что делает размещаемые бумаги весьма привлекательным инструментом дл€ реализации стратегии carry-trade. Ќизкие ставки по коротким валютным форвардным контрактам позвол€ют нерезидентам формировать позиции в длинных ќ‘« в ожидании дальнейшего снижени€ ставок на рублевом рынке.

 орпоративные событи€

√–”ѕѕј Ћ—– (NR/B3/B-)

Fitch конструктивно оценивает риски компании

ћного краткосрочной задолженности, но господдержка ощутима. ¬ п€тницу агентство Fitch подтвердило рейтинг эмитента на уровне «¬-», сохранив по нему негативный прогноз. ¬ числе ключевых рисков компании Fitch отмечает ее слабую ликвидную позицию, принима€ во внимание большой объем краткосрочной задолженности (681 млн долл. на 01 сент€бр€ 2009 г.) и дополнительные риски, св€занные с угрозой нарушени€ эмитентом р€да кредитных ковенантов. —огласно расчетам рейтингового агентства, Ћ—– располагает достаточным объемом ликвидности дл€ покрыти€ своих об€зательств до €нвар€-феврал€ 2010 г. (оферта по выпуску Ћ—–-»нвест-1 состоитс€ 8 декабр€ 2009 г., а по выпуску √руппа Ћ—–-2 объемом 5 млрд руб. – 9 феврал€ 2010 г.). ¬ качестве положительных факторов Fitch отмечает, что в 2009 г. компани€ сумела привлечь новые кредиты госбанков на сумму, эквивалентную 366 млн долл.

¬ыпуск √руппа Ћ—–-2 – самый доходный среди бумаг из списка –≈ѕќ ÷Ѕ. ћы считаем привилегированный статус группы Ћ—– (на что также указывает Fitch) одной из важных составл€ющих кредитного профил€ эмитента. ѕри этом общее улучшение ситуации на кредитных рынках в последнее врем€ повышает возможности компании по привлечению новых кредитных ресурсов в цел€х рефинансировани€. »нвесторам, склонным к риску, мы рекомендуем присмотретьс€ к выпуску Ћ—–-»нвест-1 (YTP28%), а также √руппа Ћ—–-2 (YTP 27 – 28%) – последний в насто€щий момент €вл€етс€ самым высокодоходным среди бумаг, включенных в список –≈ѕќ ÷Ѕ.

ё“  (B/¬1/NR).  редитный профиль улучшаетс€

–езультаты I полугоди€ 2009 г. по ћ—‘ќ

–ентабельность растет, но остаетс€ ниже, чем у остальных ћ– . ¬ п€тницу ё“  опубликовала неаудированную отчетность по ћ—‘ќ за I полугодие 2009 г. Ќесмотр€ на некоторое улучшение, финансовый профиль ё“  по-прежнему остаетс€ слабейшим среди межрегиональных компаний св€зи (ћ– ). ѕо итогам отчетного периода выручка ё“  увеличилась на 4,3% относительно I полугоди€ 2008 г. до 10,9 млрд руб. EBITDA показала рост на 5,1%, что обусловило увеличение нормы EBITDA на 0,2 п.п. до 35,9%. “ем не менее рентабельность ё“  по итогам I полугоди€ наименьша€ среди тех ћ– , которые выпустили отчетность: у ”ралсв€зьинформа норма EBITDA составила 39,3%, у —«“ и ÷ентр“елекома – 47%. „иста€ прибыль ё“  сократилась на 35,4% до 525 млн руб. —толь значительное снижение обусловлено довольно внушительным убытком от курсовых разниц в размере 0,5 млрд руб.

—ущественное улучшение структуры долга. Ќесмотр€ на скромные достижени€ в части увеличени€ рентабельности, ё“  удалось сократить долговую нагрузку и существенно улучшить структуру долга. —овокупный долг компании с начала года сократилс€ на 6,5% до 21,8 млрд руб. ѕри этом дол€ краткосрочного долга снизилась с 59% до 41%. ¬ абсолютном выражении краткосрочный долг сократилс€ на 4,8 млрд руб., что объ€сн€етс€ преимущественно погашением долговых об€зательств: в июне компани€ практически в полном объеме выкупила по оферте выпуск CLN SouthTel ’13 на 3,3 млрд руб. и произвела амортизационные платежи по выпуску ё“ -4 на 1,25 млрд руб. ¬ результате долгова€ нагрузка в терминах „истый долг/EBITDA сократилась с 3,4 на начало года до 2,5 на конец I полугоди€.

«адача рефинансировани€ облигаций решена. ƒо конца года ё“  предстоит погасить два облигационных займа ё“ -3 и ё“ -4 на общую сумму 4,7 млрд руб. (с учетом амортизации). ¬ августе Ѕанк ћосквы открыл компании кредитную линию на 3 млрд руб., которую, по словам представител€ компании, она намерена направить на погашение облигаций.  роме того, компани€ располагает денежными средствами в объеме 2 млрд руб.

¬ыпуски ё“  низколиквидны. ¬се выпуски облигаций ё“  низколиквидны. —реди облигаций ћ–  мы рекомендуем обратить внимание на недавно размещенные выпуски ƒальсв€зь-5 и —«“-6. ќсновным фактором дальнейшего снижени€ их доходностей мы считаем предсто€щее включение этих бумаг в список –≈ѕќ ÷Ѕ и ожидаем, что они будут демонстрировать ценовую динамику лучше рынка.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: