Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[21.09.2005] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Ключевым событием последнего времени стал ураган Катрин и оценка принесенного им ущерба экономики. Ожидание резкого замедления экономики сформировало у многих инвесторов мнение, что ФРС будет вынуждена сделать паузу в повышениях ставки, однако относительно мнения регулятора до сей поры рынок терялся в догадках. В этой связи, вчерашнее заседание приобретало ключевую роль в понимании того, как ФРС оценивает возникший форс-мажор, а также дальнейшие перспективы развития экономики.

Итогом заседания стало одиннадцатое по счету повышение ставки на 25 б.п. до 3.75%. Что же касается протокола, то, как и ожидалось, ФРС нашла слова для описания случившегося катаклизма. Отметив, что до Катрин экономика продолжала расти хорошими темпами, регулятор заявил, что последствиями стихии стало замедление экономической активности и рост цен на энергоносители, предполагающие ухудшение перспектив в промышленности, потребительской активности и на рынке труда. В дополнение чиновники отметили то факт, что разрушение нефтеперерабатывающих мощностей увеличивает неопределенность на нефтяном рынке. В то же время, по мнению ФРС, ухудшение состояния экономики будет носить краткосрочный эффект, поскольку поддерживающая монетарная политика вместе с ростом производительности обеспечивает поддержку экономическому росту. К августовскому описанию инфляции, в котором говорилось о низкой базовой инфляции и умеренных долгосрочных ее перспективах, добавилась фраза об увеличивающемся потенциальном давлении из-за роста нефтяных цен и других издержек. Что же касается дальнейшей политики ФРС, то регулятор оставил без изменений формулировку о продолжении «взвешенной» политики.

Резюмируя вышесказанное, необходимо выделить три основных аспекта вчерашнего заседания. Во-первых, последствия урагана Катрин оказывают краткосрочное влияние на экономику, среднесрочные же перспективы остаются весьма позитивными. Во-вторых, по мнению регулятора, баланс рисков на данный момент склонился в пользу ускорения инфляции из-за роста цен на энергоносители и других издержек, что, на наш взгляд, подразумевает рост стоимости рабочей силы. И последнее, если не учитывать мнение Марка Олсона, проголосовавшего против повышения ставки, то можно с уверенностью говорить, что ФРС сохранила твердые намерения продолжать повышение ставки, несмотря на возникшие затруднения. Таким образом, все полученные ответы на висевшие вопросы совпали с нашими ожиданиями.

Вследствие этого ожидания участников рынка резко изменились в сторону дальнейшего роста ставки. За вчерашнюю сессию доходность декабрьского евродолларового контракта выросла на 10 б.п. до 4.23%, что означает 100% вероятность роста ставки к концу года до 4%, что совпадает с нашими ожиданиями. Решение ФРС оказало негативное давление и непосредственно на рынок Treasuries, где доходность 2-летних бумаг выросла на 6 б.п. до 3.98%. Однако ухудшение позиций 10-летних Treasuries оказалось краткосрочным, и к закрытию доходности, подгоняемые продолжающимся ростом нефтяных цен, вновь вернулись на прежний уровень 4.24%.

На наш взгляд, видение регулятором дальнейших перспектив макроэкономической ситуации в стране и нереализовавшиеся ожидания возможных пауз должны оказать давление на рынок, и мы ожидаем роста доходностей казначейских бумаг.

Развивающиеся рынки. В предвкушении заседания ФРС развивающиеся рынки продолжали сохранять выжидательный настрой. Само же решение о повышении ставки по идее несет в себе негативный эффект для развивающихся рынков, однако аппетиты инвесторов к риску на фоне умеренной реакции базовых активов пока не ослабевают. Бразилия-40 закрылась на прежних уровнях 120.04% (YTM 8.01%), а суверенный спрэд расширился на 4 б.п. По-прежнему позитивно смотрелись бумаги Турции, сократившей спрэд на 1 б.п.: Турция-30 выросла на 32 б.п. до 145.62% (YTM 7.7%). Спрэды Мексики и Венесуэлы расширились на 2 б.п. и 3 б.п. соответственно, и спрэд EMBIG вырос на 1 б.п. до 249 б.п.

На фоне неудовлетворительных итогов голосования по кандидатуре премьера Украины, представленной Ющенко, Украина-13 снизилась на 27 б.п. до 109.66% (YTM 6.06%).

Российский сегмент. Ситуация на российском рынке еврооблигаций развивалась по общему для развивающихся рынков сценарию. Россия-30 выросла на 17 б.п. до 114.284-114.434% (YTM 5.33%), спрэд к 10-летним Treasuries при этом расширился на 3 б.п. до 109 б.п.

В корпоративном секторе на фоне отсутствия единой тенденции выборочным спросом пользовались субординированные выпуски ВТБ-15 (+63 б.п., 103.75-104.25%, YTM% ) и Сбербанка-15 (+37 б.п., 102.5-103%, YTM %), что может быть связано с размещением еще одного субординированного выпуска, эмитентом которого выступит Промстройбанк, а срок обращения составит 10 лет. Сейчас уже обращается один выпуск Промстройбанка с погашением в 2008 году, торгующийся на уровне Газпромбанка-08. Поэтому, позиционируя новый займ по отношению к Газпромбанку-15 (YTM 6.3%) и учитывая премию за субординированность выпуска (порядка 30-50 б.п.), мы считаем справедливой доходность на уровне 6.6.-6.8%.
Мы продолжаем придерживаться мнения, что определяющим фактором в динамике российского рынка в целом, и российского спрэда в частности, остается повышение рейтинга России агентством Moody’s. На наш взгляд, спрэд будет иметь шансы продолжить сужение в случае апгрейда рейтинга на одну ступень с позитивным прогнозом, что определит возможность его дальнейшего повышения. В корпоративном секторе наше мнение остается неизменным, и мы продолжаем рекомендовать к покупке бумаги Вымпелкома, Северстали-14, Синека-15.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

На рынке рублевого долга вчера можно было наблюдать оживление спроса в ликвидных сериях: на фоне сохраняющейся избыточной рублевой ликвидности (несмотря на вчерашние выплаты по НДС) и отсутствия резких движений курса доллара к рублю баланс сил на рынке, похоже, вновь вернулся на сторону покупателей.

В частности, длинные выпуски ОФЗ по итогам дня подорожали на в пределах 25 б.п. (серия 46014) – 42 б.п. (46017), 39-ая Москва, по которой прошло сделок почти на 1 млрд. рублей, выросла в цене на 25 б.п.(по последней сделке), 29 выпуск прибавил 40 б.п. В корпоративных бумагах рост котировок и активность участников накануне предстоящих размещений были более сдержанными, при этом спросом пользовались голубые фишки (РЖД-3 и Газпром-4), а также выборочные серии второго эшелона (УРСИ-4, УРСИ-3, САНОС-2).

Сегодня главное событие дня на рынке – размещение нового займа РУСАЛа объемом 6 млрд. рублей.

Сегодня на ММВБ состоится размещение третьего выпуска облигаций ООО «РусАл-Финанс», SPV Группы компаний РусАл, на сумму 6 млрд. руб. сроком на три года.

Группа РусАл входит в тройку мировых лидеров алюминиевой отрасли и обеспечивает около 10% мирового и более 75% российского производства первичного алюминия. В своей структуре РусАл объединяет более 20 промышленных предприятий, расположенных как в России, так и за ее пределами и осуществляющих полный производственный цикл: от добычи и переработки сырья до производства первичного металла, полуфабрикатов и продукции высокого передела.

Главным финансовым риском эмитента, на наш взгляд, является его крайне низкая прозрачность. Отсутствие доступной консолидированной отчетности по GAAP не позволяет получить адекватную оценку текущего финансового состояния эмитента. В то же время масштабы бизнеса Группы позволяют отнести РусАл к числу крупнейших эмитентов. По заявлениям компании, ее совокупный оборот в 2004 г. вырос на 20% до 5.4 млрд. долл.

Достаточно общее представление о финансовом положении Группы дает отчетность, приводимая в информационных материалах организаторов, составленная по РСБУ и консолидирующая российские активы. Согласно этой отчетности, в 2004 г. оборот РусАла по сравнению с 2003 г. вырос на 32.2% и составил 89.99 млрд. руб. Прибыль от продаж по итогам года была на уровне 15.7 млрд. руб. при этом рентабельность продаж составляла 15%, а рентабельность по EBITDA – 18%.

За первые 6 месяцев 2005 г. оборот РусАла превысил 44.8 млрд. руб., прибыль от продаж была на уровне 9.9 млрд. руб. Увеличение в структуре продаж доли продукции литейного производства, характеризующейся более высокой добавленной стоимостью, и продолжающийся рост цен на алюминий обеспечили увеличение нормы прибыли от п
родаж до 22%.

Существующие отраслевые риски компания стремится нивелировать, развивая собственную сырьевую базу как за счет российских, так и за счет зарубежных активов. Доступ к сибирским ГЭС, а также владение долями в крупных энергетических компаниях обеспечивает производство РусАла дешевой электроэнергией, что в условиях высокой энергоемкости производственного процесса создает компании дополнительные преимущества. Кроме того, участие в самых масштабных строительных проектах электроэнергетики (в частности, Рогунской ГЭС и Богучанской ГЭС) обеспечивает возможность для расширения масштабов производства.

Ориентиром по доходности третьего выпуска РусАла вполне могут выступать первые два, один из которых был погашен в начале прошлой недели. Вместе с тем, выпуски РусАла характеризуются низкой ликвидностью (значительная часть облигаций выкупалась эмитентом в ходе оферт). Облигации РусАлФин-2 по состоянию на 20.09.2005 торговались с доходностью 7.21% годовых к погашению в мае 2007 г. Необходимо отметить, что средний спрэд данного выпуска к кривой Москвы накануне нового размещения заметно сузился. Если в течение текущего года он колебался в пределах 150-180 б. п., то с ростом ликвидности в течение сентября он приблизился к 120-140 б. п., что в принципе в большей степени соответствует его кредитному качеству.

Принимая во внимание, что ликвидность облигаций РусАлФин-3 ожидается более высокой, чем по предыдущим выпускам, мы полагаем, что текущая благоприятная конъюнктура позволит эмитенту разместить новый выпуск с премией к близкой по дюрации Москве-36 на уровне 120 - 140 б. п., что соответствует доходности к погашению на уровне 7.5% - 7.7% годовых.