Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[21.08.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Дисбалансы в ликвидных бумагах: когда покупать?

Нестабильность на рынках требует постоянного внесения корректировок в торговые стратегии. При определении тренда иностранные игроки отслеживают малейшие намеки на изменения в политике центральных банков, российские – следуют за действиями западных, пытаясь на неликвидном рынке искать возможности для арбитража. Ключевая особенность рублевого рынка: продажи в наибольшей степени затрагивают наиболее ликвидные выпуски - те, в которых крупные позиции держали западные игроки. Соответственно, на кривых доходности возникают деформации, которые выглядят соблазнительно для покупки.

Однако низкая ликвидность российского рынка увеличивает риски локальных инвесторов, которые воспользуются возможностью «подобрать» наиболее сильно просевшие качественные бумаги. Мы полагаем, что в ряде бумаг (прежде всего, финансового сектора) спрос не вернется еще достаточно долго, вне зависимости от реального кредитного качества их эмитентов.

Внешний фон

Прогнозирование действий ФРС и ЕЦБ сводится в настоящее время к попыткам оценить, готов ли каждый из банков к более активному вмешательству путем снижения базовой ставки. Достаточно неожиданное снижение Prime Discount Rate в пятницу дало основания говорить о более активной политике ФРС. Хотя снижение учетной ставки носило скорее психологический характер, участники рынка ожидают снижения базовой ставки уже на первом сентябрьском заседании ФРС.

ЕЦБ в этой ситуации пока выглядит наблюдателем. Основной целью регулятора является долгосрочный экономический рост при управляемой инфляции, в то время как стабильность финансовых рынков может выглядеть второстепенной проблемой. Вероятно, как у ФРС, так и у ЕЦБ пока нет явных свидетельств того, что падение стоимости финансовых активов сильно влияет на темпы экономического роста. При этом у центробанков есть серьезные доводы, чтобы не торопиться со снижением ставок: последние данные по инфляции выходят за пределы приемлемого диапазона.

Кроме того, ФРС и ЕЦБ в последние дни продемонстрировали возможности по использованию других способов поддержки ликвидности рынков, прежде всего инструменты репо и, вероятно, постоянные консультации с крупнейшими банками. Однако меры такого рода дадут лишь временный эффект, если поток негативных новостей от хедж-фондов, компаний по ипотечному кредитованию и банков не ослабеет. Длительный период волатильности на финансовых рынках способен сам по себе превратиться в серьезный тормоз экономического роста, какие бы последствия это не означало для инфляции. Поэтому мы полагаем, что возвращение покупателей на рынок возможно не ранее сентябрьского заседания ФРС.

По нашему мнению, быстрое восстановление рынков маловероятно не только из-за консерватизма инвесторов, стремящихся вывести средства в наименее рискованные активы в ожидании очередной порции «плохих новостей». Начали поступать сообщения об убытках, которые понесли крупные западные банки от собственных позиций в рискованных бумагах. Deutsche Bank объявил об убытках в размере 100 млн евро, в результате чего банк намерен отказаться от некоторых торговых стратегий. Сумма не выглядит драматической для Deutsche Bank, однако сам факт внесет свой вклад в общий негативный фон, тем более что похожие сообщение можно ожидать и от других банков.

За фиксацией торговых убытков неизбежно последуют оргвыводы, а значит, вряд ли стоит ожидать быстрого возвращения крупных западных банков как основных поставщиков спроса на инструменты развивающихся рынков. Как мы уже отмечали в ежедневном обзоре от 15 августа, инвесторы избавляются не только от активов, которые стали первоначальным триггером кризиса (т.е. от subprime-закладных), но и от любых других, которые можно реализовать по приемлемым ценам на теряющем ликвидность рынке. И пока мы не видим причин для быстрого восстановления спроса.

Какие сектора наиболее уязвимы?

Мы полагаем, что западные инвесторы будут прежде всего избегать любых кредитных рисков, в т.ч. бумаг любых эмитентов, бизнес которых существенно зависит от привлечения заемных средств. Очевидно, что наиболее уязвимыми останутся банки и финансовые компании. Если же подтвердятся опасения относительно общего спада из-за проблем финансового сектора, инвесторы могут воспринять это как смену экономического цикла на развитых рынках. В этом случае мы может увидеть продолжение продаж в бумагах секторов, традиционно воспринимаемых как наиболее зависимые от цикличности.

Российский рынок зависим от иностранных инвесторов и пока в целом следует за колебаниями мирового спроса. На прошлой неделе продажи затронули в наибольшей степени именно бумаги финансового сектора. Больше других пострадали выпуски АИЖК, Русского Стандарта, ХКФБ, УРСА Банка. Доходности отдельных бумаг стали выглядеть непривычно, особенно на фоне менее ликвидных банковских бумаг.

Ситуация с АИЖК в этом смысле наиболее интересна. Резкое падение цен облигаций АИЖК (цены отдельных выпусков приближались к номиналу) наглядно продемонстрировало, что инвесторы воспринимают его в первую очередь как финансовый институт со словом «ипотека» в названии, и уже затем как институт господдержки ипотечного кредитования. Падение цен на бумаги было во многом связано с длинной дюрацией и большой долей иностранных инвесторов среди держателей бумаг АИЖК.

Однако мы полагаем, что покупка бумаг на низких ценовых уровнях связана с существенными рисками, особенно для среднесрочных стратегий: в условиях высокой волатильности отскоки могут использоваться локальными игроками как повод для фиксации прибыли.

Мы не исключаем, что поддержку бумагам АИЖК на определенных уровнях могут оказать крупные локальные игроки. Однако такие действия слабо поддаются прогнозированию. Поэтому мы можем рекомендовать покупку даже более коротких выпусков АИЖК только инвесторам, обладающих достаточными ресурсами для выборочных покупок в рамках стратегии buy-and-hold. Мы полагаем, что круг таких инвесторов весьма ограничен, учитывая риск продолжения периода высоких ставок на российском межбанковском рынке.

Какие сектора наиболее привлекательны?

Мы предлагаем обратить внимание на сектора, которые в меньшей степени чувствительны к глобальной «распродаже» кредитного риска. На наш взгляд, в сложившейся ситуации достаточно привлекательно выглядит ряд коротких выпусков электроэнергетических компаний.

• На прошлой неделе значительно снизились цены на бумаги ФСК. Мы полагаем, что выпуски ФСК-3 и ФСК-5 с дюрацией менее 2.5 лет наиболее интересны для покупки на текущих ценовых уровнях.

• Котировки облигаций ТГК-4 опустились ниже номинала, по итогам вчерашнего дня спрэд бумаг расширился до 230-240 б.п. к ОФЗ. Мы подтверждаем рекомендацию покупать бумаги ТГК-4 с ориентиром по цене до 100.20-100.30%.

Короткий спекулятивный потенциал этих выпусков, безусловно, ограничен в связи с негативным внешним фоном. Однако для участников, которые стремятся использовать падение цен для формирования позиций, выборочные покупки облигаций в сегменте электроэнергетики – одна из наиболее привлекательных возможностей.

Особое внимание – к ОФЗ

Мы полагаем, что спрос тех иностранных инвесторов, которые не собираются ликвидировать свои позиции по рублю, сосредоточится в коротких ОФЗ.

До конца августа мы не ожидаем значительного снижения ставок межбанковского рынка: скажутся и внешний негатив, и предстоящие налоговые выплаты. По нашему мнению, в условиях сохранения высоких ставок на рынке МБК российские банки будут отдавать предпочтение наиболее ликвидным инструментам, которые можно использовать для рефинансирования. Мы полагаем, что ОФЗ могут стать наиболее популярным среди таких инструментов, именно из-за относительной легкости привлечения финансирования. Кроме того, суверенный кредитный спрэд вырос за последние недели со 100 до 140-150 б.п. Мы полагаем, что для части игроков такой уровень доходности рублевых госбумаг выглядит уже достаточно привлекательно, особенно учитывая снижение аппетита иностранных инвесторов к российскому корпоративному риску.

Стоит ли покупать третий эшелон?

Мы считаем, что низкая ликвидность рынка в целом и высокие ставки денежного рынка снижают привлекательность рублевых облигаций 2-го и 3-го эшелонов. По нашему мнению, продажи затронули в меньшей степени ряд выпусков 3-го эшелона только по той причине, что на них нет покупателей. В сегменте низколиквидных облигаций немало вполне качественных бумаг с точки зрения кредитного профиля эмитента, однако мы полагаем, что на волатильном рынке покупка бумаг, практически не дающих возможности рефинансирования (продажи), необоснованна.

ИжАвто: результаты I полугодия

На прошлой неделе была опубликована российская отчетность Ижавто за 2-ой квартал 2007 года. Важным результатом I полугодия стало существенное увеличение объемов сборки иностранных автомобилей: количество реализованных Kia практически сравнялось с традиционными марками – Иж и ВАЗ. Мы позитивно оцениваем результаты I полугодия и ожидаем, что в среднесрочной перспективе сборка иностранных автомобилей будет основным направлением бизнеса компании.

Рост производства привел к необходимости увеличения оборотного капитала, которое было профинансировано за счет заемных средств. В результате долговая нагрузка достигла достаточно высокого значения Чистый Долг/EBITDA 7.4х. В качестве второго основного риска инвестирования в облигации ИжАвто мы выделяем низкую прозрачность его основного акционера – группы СОК.

После выхода на вторичный рынок на прошлой неделе выпуск ИжАвто-2 торгуется с доходностью 10.28% годовых (460 б.п. к ОФЗ). Мы считаем, что в настоящий момент облигации оценены справедливо и не видим потенциала роста котировок в краткосрочной перспективе.

При размещении 2-го выпуска компанией были озвучены достаточно амбициозные планы по расширению бизнеса на ближайшие несколько лет. Так, в 2007 году объемы сборки должны достигнуть 104 тыс. машин (+ 60% к 2006 году), а выручка - увеличиться на 52% до 27.5 млрд руб. Столь значительного роста планируется достичь главным образом за счет корейских автомобилей Kia, увеличив их выпуск в 2.5 раза до 60 тыс. машин в 2007 г.

В I полугодии ИжАвто удалось существенно расширить сборочное производство: объем выпуска составил 45 тыс. автомобилей. Некоторое отставание от плана на 2007 год, судя по всему, будет компенсировано во II полугодии за счет двух новых моделей Kia, которые сравнительно недавно были запущены в серийное производство. Мы высоко оцениваем результаты компании по увеличению выпуска машин, при этом заявленные планы на этот год представляются нам вполне достижимыми.

Производство машин из импортных компонентов является относительно новым направлением на ИжАвто: серийная сборка Kia была налажена в 2005 году. В 2007 году иностранные автомобили практически сравнялись с отечественными марками по объему производства и опередили по выручке. Мы очень позитивно оцениваем принятую стратегию развития компании, принимая во внимание постепенное снижение конкурентоспособности отечественных автомобилей.

В I полугодии рентабельность EBITDA снизилась до 5.6% по сравнению с 7.9% в 2006 году. Мы полагаем, что финансовая отчетность ИжАвто по РСБУ недостаточно точно отражает операционную эффективность предприятия из-за внутригрупповых операций. При размещении облигационного займа менеджмент компании озвучил ориентир по рентабельности EBITDA на уровне 5-6%.

В результате размещения облигаций в середине июня на балансе ИжАвто в конце отчетного периода сформировался значительный объем денежных средств (2.1 млрд руб.). Поэтому для оценки долговой нагрузки, на наш взгляд, целесообразно использовать Чистый долг. С начала года его объем увеличился более чем в 2 раза и составил 8.6 млрд руб. Столь существенный рост связан в первую очередь с финансированием оборотного капитала. Более половины привлеченных средств (2.5 млрд руб.) пришлось на увеличение запасов готовой продукции, еще на 1.7 млрд руб. возросла дебиторская задолженность.

В качестве ключевых рисков инвестирования в облигации ИжАвто мы по-прежнему рассматриваем низкую прозрачность, перераспределение денежных потоков внутри группы СОК и высокую долговую нагрузку компании. Однако, учитывая вполне позитивные операционные результаты 1-го полугодия, мы считаем, что бумаги ИжАвто в настоящий момент оценены справедливо. Потенциал роста цены будет во многом зависеть от способности компании выполнить собственные планы по расширению производства и сдерживать дальнейшее разрастание долга.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: