Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[21.08.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Итоги торгов рублевыми облигациями в понедельник не позволяют говорить о принципиальном улучшении настроений участников рынка. При высоких ставках денежного рынка и РЕПО инвестиционная активность оставалась на низком уровне. Из положительных моментов можно отметить интерес к некоторым облигациям первого эшелона. В частности, возобновился спрос на выпуски АИЖК-7, АИЖК-8, АИЖК-9. Однако в качестве покупателей вновь выступали главным образом российские инвесторы, в то время как нерезиденты по-прежнему предпочитали сокращать позиции. Под давлением находились котировки ряда выпусков ФСК, РЖД, облигаций энергетических компаний. Большие торговые обороты на уровне 89.0-90.0 были отмечены в выпуске РуссНефть-1, где продавцом предположительно также был иностранный участник рынка.

Ситуация на рынке рублевых облигаций в ближайшие дни вряд ли претерпит существенные изменения, и в лучшем случае будет наблюдаться стагнация котировок долговых инструментов. Судя по всему, решение ФРС США снизить процентную ставку по залоговым кредитам (primary discount rate) не стало поводом для иностранных инвесторов прекратить продажу рублей на валютном рынке. Этот класс участников рынка, вероятно, продолжит сокращать позиции и в рублевых облигациях. Стратегия carry trade, которая была основной для российских банков в последние несколько месяцев, в условиях высоких ставок денежного рынка также не работает. Сейчас российский долговой рынок может получить поддержку в основном со стороны управляющих компаний, по-прежнему имеющих достаточный объем средств для инвестиций.

В конце прошлой недели стало известно, что Министерство финансов России увеличило запланированный объем заимствований на внутреннем рынке в форме ОФЗ и ГСО в общей сложности на 100 млрд руб. Таким образом, в 2007 г. объем нового предложения ОФЗ составит 315 млрд руб. (ранее 225 млрд руб.), а ГСО – 90 млрд руб. (ранее 80 млрд руб.). К настоящему времени первоначальный план по заимствованиям в форме ОФЗ реализован более чем на 90%, и возможное увеличение объемов привлечения средств в конце года было ожидаемым. Скорее всего, эта мера связана с ростом бюджетных расходов в преддверии декабрьских выборов в парламент. В то же время, решение о дополнительном выпуске ОФЗ можно рассматривать как еще один шаг монетарных властей, направленный на стерилизацию избыточной ликвидности и сдерживание инфляции.

Увеличение эмиссии ОФЗ на 40% по сравнению с первоначальным планом, конечно, является негативным техническим фактором на фоне неблагоприятной внешней конъюнктуры. Вместе с тем, в понедельник котировки ОФЗ оставались стабильными. Но в дальнейшем Минфин может столкнуться с трудностями при размещении облигаций и будет вынужден предоставлять дополнительную премию. Ближайшие аукционы по размещению ОФЗ (ОФЗ 46020 и ОФЗ 46018) назначены на 12 сентября, соответственно, котировки длинных ОФЗ в ближайшие недели могут оказаться под давлением. Воспользоваться сложившейся ситуацией, на наш взгляд, можно, продав фьючерсы на 15-летние и 30-летние ОФЗ с самым близким сроком исполнения.

Стратегия внешнего рынка

После кратковременного оживления на развивающихся рынках в пятницу, когда ФРС США приняла решение снизить стоимость заимствований для банков, вчера настроения инвесторов вновь ухудшились. Совокупный доход EMBI+ снизился на 0.21%, а спрэд индекса к КО США вновь расширился на 6 б. п. Участники рынка проявляют осторожность и предпочитают не предпринимать активных действий. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 торговался на уровне 109.625, а его спрэд к КО США приблизился к максимальному значению (150 б. п.). В корпоративном и банковском сегментах сделок практически не заключалось, и котировки на покупку по большинству выпусков еврооблигаций отсутствовали. Судя по всему, в ближайшие дни котировки валютных облигаций останутся под давлением.

Повсеместный кризис ликвидности и кредитоспособности пока продолжается. Инвесторы на глобальных рынках избавляются от наиболее рискованных активов, предпочитая американские казначейские обязательства из-за ухудшения ситуации на кредитных рынках. Доходность трехмесячных казначейских векселей снизилась с 5.0% в конце июля до 3.21% по итогам вчерашнего дня. Доходности двухлетних КО США упали в понедельник на 10 б. п., достигнув 4.08%. Все большее количество компаний сталкиваются с трудностями при рефинансировании краткосрочных обязательств, обеспеченных ипотечными кредитами и автокредитами. Инвесторы просто-напросто отказываются покупать такие ценные бумаги, не принимая в расчет даже самый высокий кредитный рейтинг (AAA). Из-за этого заемщики вынуждены распродавать свои портфели ценных бумаг со значительным дисконтом с целью поддержания ликвидности. Объем рынка обеспеченных коммерческих ценных бумаг, который оценивается на уровне USD1.1 трлн., за последнюю неделю сократился на 4.3% (USD50 млрд.).

Стратегия валютного рынка

Как мы и опасались, интеграция российского денежного рынка в мировой финансовый рынок имеет не только плюсы. Ситуация складывалась благоприятно, пока курс евро изменялся в нужную сторону, а для реализации стратегии carry trade международные финансовые институты предоставляли средства в рублях по ставке чуть выше LIBOR. Однако это было возможным лишь при соответствующей динамике валютного курса. Теперь, когда конъюнктура изменилась, начался отток средств зарубежных кредиторов, что приводит к сокращению ликвидности на российском денежном рынке. Ставка overnight остается высокой (около 6%), а объем сделок на аукционах РЕПО Банка России превысил 70 млрд руб. по ставке чуть выше 6%. Мы уверены, что и аукционы РЕПО, и ломбардный аукцион Банка России будут пользоваться спросом и сегодня.

Тем не менее, мы ожидаем, что международные финансовые институты вновь начнут предоставлять ликвидность участникам рынка, когда курс евро к доллару стабилизируется и европейская валюта вновь начнет укрепляться (по нашим прогнозам, еще в этом году). Но даже если рост курса евро не возобновится, все, что нужно российскому денежному рынку, – это определенная стабильность валютного курса. Это позволит инвесторам снова использовать стратегию carry trade, пусть и несколько видоизмененную – рублевые ставки в настоящий момент гораздо выше ставки LIBOR.

Правительство рассматривает новую концепцию программы ДЛО

Газета «Коммерсант» сообщает, что правительство изучает возможность создания государственной дистрибьюторской компании, которая будет заниматься закупкой лекарственных препаратов в рамках программы ДЛО. Как мы понимаем, согласно новой концепции частные дистрибьюторы фармацевтической продукции, такие как ПРОТЕК, смогут выступать лишь в качестве региональных партнеров, задача которых будет заключаться в доставке лекарств в аптеки за небольшую наценку. В связи с этим мы бы хотели отметить следующее:

• Во-первых, вряд ли новая система начнет действовать уже в 2008 г., поскольку правительству, скорее всего, не удастся создать необходимые структуры за четыре месяца, оставшиеся до конца этого года, и, принимая по внимание президентские выборы в 2008 г., вряд ли правительство пойдет на такой риск.

• Во-вторых, когда система заработает (если это произойдет), операционная прибыль всей отрасли сократится, так как умеренные темпы роста в коммерческом сегменте вряд ли смогут компенсировать снижение прибыли от участия в программе ДЛО (в этом году ее объем составляет около USD1.4 млрд). Дистрибьюторы, в выручке которых поступления от программы ДЛО занимают значительную долю, будут искать способы заместить субсидированные поставки коммерческими, чтобы не допустить снижения выручки и особенно рентабельности. ПРОТЕК уже в этом году сосредоточил внимание на повышении эффективности коммерческого сегмента и розничного бизнеса, снизив долю сегмента ДЛО из-за ухудшения структуры издержек на участие в программе, особенно на Дальнем Востоке. Поэтому мы полагаем, что реформа отрасли может сказаться на деятельности ПРОТЕКа несколько меньше по сравнению с конкурентами. По нашим оценкам, в выручке ПРОТЕКа на долю поставок в рамках программы ДЛО в 2007 г. придется около 15%, но в 2008 г. эта пропорция снизится.

Отставка генерального директора компании XXI Век – причин для беспокойства нет

Компания XXI Век в пятницу официально объявила об уходе Н. Ержаховского с должности генерального директора по семейным обстоятельствам. Исполняющим обязанности гендиректора на время поиска подходящей кандидатуры на эту должность назначен председатель совета директоров Л. Парцхаладзе. С нашей точки зрения, отставка г-на Ержаховского не окажет негативного воздействия ни на деятельность компании XXI Век, ни на ее портфель проектов. Менеджмент компании имеет достаточный опыт и квалификацию, чтобы продолжать осуществлять девелоперские проекты и расширять бизнес согласно плану. Мы ожидаем, что новый генеральный директор будет назначен в ближайшие недели.

ОГК-2 планирует выпуск конвертируемых еврооблигаций

По решению совета директоров ОГК-2 на внеочередное собрание акционеров 25 сентября будет вынесено предложение о выпуске 20% предполагаемого объема допэмиссии в форме конвертируемых еврооблигаций. По словам представителя РАО ЕЭС, еврооблигации будут выпущены на три года и будут конвертируемы в ГДР. Общий объем допэмиссии составит 21.7% нового акционерного капитала ОГК-2, а цена выкупа акций для акционеров, проголосовавших против такого решения, будет предложена на уровне 3.1431 руб. (USD0.122) за акцию.

ОГК-2 – одна из двух генерирующих компаний, которые через схему «специальных миноритарных холдингов» перейдут под контроль Газпрома после ликвидации РАО ЕЭС первого июля 2008 г. В результате Газпром рассчитывает получить 50% плюс одну акцию без учета акций возможных допэмиссий. Если газовая монополия не будет принимать участие в запланированной допэмиссии, ее доля будет разводнена до 41.4%. Мы предполагаем, что одна из причин размещения конвертируемых еврооблигаций – предоставление возможности Газпрому сохранить контроль над ОГК-2 путем выкупа всего выпуска долговых обязательств.

Компания МТС купит К-Телеком?

Газета «Ведомости» сообщила сегодня, что МТС ведет переговоры о покупке компании К-Телеком (торговая марка VivaCell) – крупнейшего армянского сотового оператора, владельцем которого является ливанская инвестиционная структура. МТС и ВымпелКом активно развивают деятельность в странах СНГ, и экспансия МТС в Армению представляется позитивным событием для российского оператора (в особенности учитывая покупку лидера местного рынка, на котором присутствует всего два конкурента). В газете «Ведомости» цена сделки не называется, однако с учетом цены, по которой ВымпелКом в 2006 г. приобрел Арментел (USD488 млн), и абонентской базы K-Телекома (почти вдвое больше, чем у Арментела), данное приобретение (в случае покупки 100% акций) может стоить МТС USD400-500 млн. Покупка, возможно, будет осуществлена и по более высокой цене, поскольку МТС претендует на контроль над самым крупным оператором на рынке, где уровень проникновения сотовой связи по-прежнему невысок (35% в 2006 г.) и имеет значительный потенциал роста. Если цена сделки не окажется слишком значительной, данные новости можно расценивать как позитивные для МТС. По нашему мнению, это приобретение не окажет негативного влияния на кредитоспособность и рейтинги российского оператора: без учета возможностей по генерации денежных потоков К-Телекома вероятная цена приобретения составит около 20% EBITDA МТС за 2006 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: