Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков


[21.08.2007]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия
Российский долговой рынок

В понедельник рынок рублевых облигаций «впал в анабиоз». Новостной фон относительно дальнейшего распространения мирового кризиса ликвидности пока остается относительно спокойным, и, похоже, первая волна продаж на рынке осталась позади. В то же время, покупать подешевевшие бумаги пока никто особо не торопится – делать предположения о том, что «худшее» на рынке долга уже позади, пока преждевременно. Тем более, что денежный рынок тоже не дает поводов для оптимизма: ставки держатся выше 6%, и для того, чтобы вчера банки смогли провести налоговые платежи по НДС, ЦБ с помощью аукционов РЕПО предоставил участникам рынка более 70 млрд. рублей. Как следствие, вчера мы наблюдали существенное снижение торговой активности по большинству бумаг. В частности, в ОФЗ относительно активно торговались только серии 46020 и 46018, которые по итогам дня практически не изменились в цене. В корпоративных сериях четко выраженной динамики котировок вчера не было, основной объем сделок пришелся на сделки в РПС.

В целом, ситуация на рынке рублевого долга пока остается довольно напряженной: хотя новых массовых продаж со стороны нерезидентов не наблюдается, они могут напомнить о себе в случае нового ухудшения внешней конъюнктуры. В любом случае, учитывая, что дефицит ликвидности на денежном рынке до конца месяца вряд ли исчезнет, мы не видим поводов для возобновления покупок в рублевых бумагах.

На «сложный период» мы рекомендуем инвесторам короткие защитные выпуски. При этом стоит отметить, что по некоторым очень коротким сериям неплохие возможности для покупки появились после волны продаж на прошлой неделе. В частности, довольно интересно выглядят облигации Главмосстроя-2 с офертой через месяц: вчера по бумаге с купоном 11.5% проходили сделки около номинала, доходность по последней котировке на продажу (100,05%) составляла 10.9% годовых.

Сегодня на вторичный рынок выходит второй выпуск БАНАНА-МАМА, разместившийся с доходностью 11.83% на волне падения рынка, что оказалось значительно выше прогнозов организаторов (10.82-11.02%). Наш взгляд, было бы не совсем корректно объяснять сложившийся уровень доходности одним лишь ухудшением рыночной конъюнктуры, учитывая довольно высокую зависимость компании от долгового финансирования. Наш прогноз по доходности составлял 11.5-11.8%. Особого потенциала роста по бумаге, даже в случае улучшения ситуации на рынке, мы не видим.

Кредитный комментарий

Результаты УМПО и НПО Сатурн за 1пг2007

На первый взгляд, опубликованные на прошлой неделе финансовые результаты первого полугодия ОАО «НПО Сатурн» и ОАО «УМПО», выглядят умеренно-негативно: отрицательная динамика операционных показателей сопровождается увеличением кредитного портфеля. В то же время стоит обратить внимание на то, что продолжительный производственный цикл и «импульсный» характер денежных потоков в течение года придают более высокую значимость финансовым результатам эмитентов за год в целом. Главным фактором поддержки обеих компаний является факт того, что они находятся в центре стратегических интересов государства. В преддверии очередного авиакосмического салона «Макс-2007» вновь возобновилось обсуждение программы реформирования отрасли, согласно которой НПО Сатурн и УМПО планируется объединить в рамках одной структуры. Однако, как мы полагаем, достаточно важно учитывать среднесрочный характер процесса консолидации. Пока же существенно осложняет адекватную оценку эмитентов ограниченная прозрачность их финансовых потоков, обусловленная, с одной стороны спецификой бизнеса, с другой – общим для большого числа эмитентов недостатком – информационной закрытостью.

Более успешной, с точки зрения динамики операционных показателей, первая половина 2007 года сложилась для УМПО. Хотя проблема роста операционных издержек вкупе с негативными последствиями укреплении рубля стала общей проблемой для обоих эмитентов, НПО Сатурн оказался более чувствительным к давлению негативных факторов, и итоговым результатом полугодия оказался чистый убыток в размере 301.7 млн руб. против чистой прибыли УМПО – 1.53 млрд. руб. При этом стоит отметить, что заметный вклад в формирование чистой прибыли УМПО был обеспечен за счет «Прочих доходов», содержание которых не раскрывается и чье появление вполне может носить разовый характер.

Кроме того, среди ключевых причин убытков Сатурна можно выделить также начатое еще в прошлом году перераспределение денежных потоков между ОАО «НПО Сатурн» и его дочерними компаниями, созданными в результате перевода отдельных производств в статус самостоятельных юрлиц, результаты деятельности которых не консолидируются в отчетности НПО «Сатурн». В результате этого, отрицательным был итоговый финансовый результат НПО Сатурн 2006 года.

Опять же общей характеристикой для эмитентов стало увеличение кредитного портфеля относительно уровня начала года, обусловленное необходимостью финансировать оборотный капитал. При этом Сатурн отличился более высоким «аппетитом», и его кредитный портфель увеличился более значительно.

В случае УМПО, как мы полагаем, часть заемных средств вполне могла быть привлечена для выкупа допэмиссии акций, завершившейся в июле, и результаты которой будут отражаться в отчетности уже 3 квартала. Неофициальным подтверждением такого предположения, на наш взгляд, вполне могут стать заявления менеджмента УМПО, по поводу того, что ключевой акционер компании - ОАО «Уфимские моторы», по сути, являющееся «дочкой» УМПО увеличило свою долю до контрольного пакета, однако точное количество приобретенных акций пока не указывается. В то же время, основная часть привлеченных ресурсов, скорее всего, была направлена на финансирование производства и инвестиций, общий объем которых на ближайшие 3 года оценивается на уровне 200 млн долл.

Накануне всколыхнувшей рынок коррекции облигации УМПО и Сатурна торговались с сопоставимыми доходностями на уровне в диапазоне 8.2% - 8.5% годовых. Мы полагаем, что в условиях существующей неопределенности относительно перспектив рынка рублевого долга рассуждения о справедливых спрэдах будут выглядеть не совсем корректными. В то же время вполне очевидными выглядят преимущества вложений в бумаги УМПО по сравнению с выпусками Сатурна: в условиях более прочного кредитного качества УМПО, его облигации характеризуются и более высоким купонным доходом – 9.5% против выпусков Сатурна, среди которых самым высокий купон на уровне 9.25% у бумаг Сатурн-2.

Торговые идеи

• Севкабель-Финанс-3 – выпуск сохраняет премию в доходности к отраслевым аналогам (порядка 50 б.п.), рекомендуем к ПОКУПКЕ в защитный портфель
• УМПО-2 - Рекомендуем сохранять позиции в бумаге. На фоне ближайшего выпусков аналога (НПО Сатурн), текущий купон УМПО остается наиболее высоким (на уровне 9.5% годовых).
• Л’этуаль – бумага торгуется с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. На наш взгляд, выпуск интересен с точки зрения соотношения «риск- доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу до оферты.
• Инком-Авто-2 – Мы считаем данный выпуск достаточно интересным, чтобы ДЕРЖАТЬ его в портфеле до оферты, учитывая высокую ставку купона на уровне 12%, а также короткую дюрацию.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента. Исходя из этого, мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге, которая выглядит довольно привлекательно на фоне других выпусков третьего эшелона с точки зрения соотношения риск/доходность".

• Юнимилк - Пересмотр
• Нутритэк – Пересмотр
• Техносила – Пересмотр
• ТОП-КНИГА-2 – Пересмотр
• X5 – Пересмотр
• Карусель – Пересмотр
• Виктория-2 - Пересмотр
• Интегра-2, Интегра-1 - Пересмотр

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: