Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[21.08.2007]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–оссийский долговой рынок

¬ понедельник рынок рублевых облигаций «впал в анабиоз». Ќовостной фон относительно дальнейшего распространени€ мирового кризиса ликвидности пока остаетс€ относительно спокойным, и, похоже, перва€ волна продаж на рынке осталась позади. ¬ то же врем€, покупать подешевевшие бумаги пока никто особо не торопитс€ – делать предположени€ о том, что «худшее» на рынке долга уже позади, пока преждевременно. “ем более, что денежный рынок тоже не дает поводов дл€ оптимизма: ставки держатс€ выше 6%, и дл€ того, чтобы вчера банки смогли провести налоговые платежи по Ќƒ—, ÷Ѕ с помощью аукционов –≈ѕќ предоставил участникам рынка более 70 млрд. рублей.  ак следствие, вчера мы наблюдали существенное снижение торговой активности по большинству бумаг. ¬ частности, в ќ‘« относительно активно торговались только серии 46020 и 46018, которые по итогам дн€ практически не изменились в цене. ¬ корпоративных сери€х четко выраженной динамики котировок вчера не было, основной объем сделок пришелс€ на сделки в –ѕ—.

¬ целом, ситуаци€ на рынке рублевого долга пока остаетс€ довольно напр€женной: хот€ новых массовых продаж со стороны нерезидентов не наблюдаетс€, они могут напомнить о себе в случае нового ухудшени€ внешней конъюнктуры. ¬ любом случае, учитыва€, что дефицит ликвидности на денежном рынке до конца мес€ца вр€д ли исчезнет, мы не видим поводов дл€ возобновлени€ покупок в рублевых бумагах.

Ќа «сложный период» мы рекомендуем инвесторам короткие защитные выпуски. ѕри этом стоит отметить, что по некоторым очень коротким сери€м неплохие возможности дл€ покупки по€вились после волны продаж на прошлой неделе. ¬ частности, довольно интересно выгл€д€т облигации √лавмосстро€-2 с офертой через мес€ц: вчера по бумаге с купоном 11.5% проходили сделки около номинала, доходность по последней котировке на продажу (100,05%) составл€ла 10.9% годовых.

—егодн€ на вторичный рынок выходит второй выпуск ЅјЌјЌј-ћјћј, разместившийс€ с доходностью 11.83% на волне падени€ рынка, что оказалось значительно выше прогнозов организаторов (10.82-11.02%). Ќаш взгл€д, было бы не совсем корректно объ€сн€ть сложившийс€ уровень доходности одним лишь ухудшением рыночной конъюнктуры, учитыва€ довольно высокую зависимость компании от долгового финансировани€. Ќаш прогноз по доходности составл€л 11.5-11.8%. ќсобого потенциала роста по бумаге, даже в случае улучшени€ ситуации на рынке, мы не видим.

 редитный комментарий

–езультаты ”ћѕќ и Ќѕќ —атурн за 1пг2007

Ќа первый взгл€д, опубликованные на прошлой неделе финансовые результаты первого полугоди€ ќјќ «Ќѕќ —атурн» и ќјќ «”ћѕќ», выгл€д€т умеренно-негативно: отрицательна€ динамика операционных показателей сопровождаетс€ увеличением кредитного портфел€. ¬ то же врем€ стоит обратить внимание на то, что продолжительный производственный цикл и «импульсный» характер денежных потоков в течение года придают более высокую значимость финансовым результатам эмитентов за год в целом. √лавным фактором поддержки обеих компаний €вл€етс€ факт того, что они наход€тс€ в центре стратегических интересов государства. ¬ преддверии очередного авиакосмического салона «ћакс-2007» вновь возобновилось обсуждение программы реформировани€ отрасли, согласно которой Ќѕќ —атурн и ”ћѕќ планируетс€ объединить в рамках одной структуры. ќднако, как мы полагаем, достаточно важно учитывать среднесрочный характер процесса консолидации. ѕока же существенно осложн€ет адекватную оценку эмитентов ограниченна€ прозрачность их финансовых потоков, обусловленна€, с одной стороны спецификой бизнеса, с другой – общим дл€ большого числа эмитентов недостатком – информационной закрытостью.

Ѕолее успешной, с точки зрени€ динамики операционных показателей, перва€ половина 2007 года сложилась дл€ ”ћѕќ. ’от€ проблема роста операционных издержек вкупе с негативными последстви€ми укреплении рубл€ стала общей проблемой дл€ обоих эмитентов, Ќѕќ —атурн оказалс€ более чувствительным к давлению негативных факторов, и итоговым результатом полугоди€ оказалс€ чистый убыток в размере 301.7 млн руб. против чистой прибыли ”ћѕќ – 1.53 млрд. руб. ѕри этом стоит отметить, что заметный вклад в формирование чистой прибыли ”ћѕќ был обеспечен за счет «ѕрочих доходов», содержание которых не раскрываетс€ и чье по€вление вполне может носить разовый характер.

 роме того, среди ключевых причин убытков —атурна можно выделить также начатое еще в прошлом году перераспределение денежных потоков между ќјќ «Ќѕќ —атурн» и его дочерними компани€ми, созданными в результате перевода отдельных производств в статус самосто€тельных юрлиц, результаты де€тельности которых не консолидируютс€ в отчетности Ќѕќ «—атурн». ¬ результате этого, отрицательным был итоговый финансовый результат Ќѕќ —атурн 2006 года.

ќп€ть же общей характеристикой дл€ эмитентов стало увеличение кредитного портфел€ относительно уровн€ начала года, обусловленное необходимостью финансировать оборотный капитал. ѕри этом —атурн отличилс€ более высоким «аппетитом», и его кредитный портфель увеличилс€ более значительно.

¬ случае ”ћѕќ, как мы полагаем, часть заемных средств вполне могла быть привлечена дл€ выкупа допэмиссии акций, завершившейс€ в июле, и результаты которой будут отражатьс€ в отчетности уже 3 квартала. Ќеофициальным подтверждением такого предположени€, на наш взгл€д, вполне могут стать за€влени€ менеджмента ”ћѕќ, по поводу того, что ключевой акционер компании - ќјќ «”фимские моторы», по сути, €вл€ющеес€ «дочкой» ”ћѕќ увеличило свою долю до контрольного пакета, однако точное количество приобретенных акций пока не указываетс€. ¬ то же врем€, основна€ часть привлеченных ресурсов, скорее всего, была направлена на финансирование производства и инвестиций, общий объем которых на ближайшие 3 года оцениваетс€ на уровне 200 млн долл.

Ќакануне всколыхнувшей рынок коррекции облигации ”ћѕќ и —атурна торговались с сопоставимыми доходност€ми на уровне в диапазоне 8.2% - 8.5% годовых. ћы полагаем, что в услови€х существующей неопределенности относительно перспектив рынка рублевого долга рассуждени€ о справедливых спрэдах будут выгл€деть не совсем корректными. ¬ то же врем€ вполне очевидными выгл€д€т преимущества вложений в бумаги ”ћѕќ по сравнению с выпусками —атурна: в услови€х более прочного кредитного качества ”ћѕќ, его облигации характеризуютс€ и более высоким купонным доходом – 9.5% против выпусков —атурна, среди которых самым высокий купон на уровне 9.25% у бумаг —атурн-2.

“орговые идеи

• —евкабель-‘инанс-3 – выпуск сохран€ет премию в доходности к отраслевым аналогам (пор€дка 50 б.п.), рекомендуем к ѕќ ”ѕ ≈ в защитный портфель
• ”ћѕќ-2 - –екомендуем сохран€ть позиции в бумаге. Ќа фоне ближайшего выпусков аналога (Ќѕќ —атурн), текущий купон ”ћѕќ остаетс€ наиболее высоким (на уровне 9.5% годовых).
• Ћ’этуаль – бумага торгуетс€ с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. Ќа наш взгл€д, выпуск интересен с точки зрени€ соотношени€ «риск- доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ бумагу до оферты.
• »нком-јвто-2 – ћы считаем данный выпуск достаточно интересным, чтобы ƒ≈–∆ј“№ его в портфеле до оферты, учитыва€ высокую ставку купона на уровне 12%, а также короткую дюрацию.
• Ќ»“ќЋ-2 - несмотр€ на то, что эффект от инвестиционной про€витс€ только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в насто€щее врем€ компани€ придерживаетс€ намеченного плана меропри€тий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента. »сход€ из этого, мы рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге, котора€ выгл€дит довольно привлекательно на фоне других выпусков третьего эшелона с точки зрени€ соотношени€ риск/доходность".

• ёнимилк - ѕересмотр
• Ќутритэк – ѕересмотр
• “ехносила – ѕересмотр
• “ќѕ- Ќ»√ј-2 – ѕересмотр
• X5 – ѕересмотр
•  арусель – ѕересмотр
• ¬иктори€-2 - ѕересмотр
• »нтегра-2, »нтегра-1 - ѕересмотр

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: