Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[21.08.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

Последняя декада августа, как мы полагаем, окажется благоприятной для рынка рублевых долговых обязательств. В отсутствие значимых и крупных первичных аукционов, а также в свете рекордных показателей ликвидности в финансовой системе покупательская активность инвесторов на вторичном рынке будет высокой, что обеспечит поддержку текущим ценовым уровням рублевых бумаг. Опасения вызывает возможная реакция рынка на существенное и единовременное укрепления рубля: мы опасаемся глубокой коррекции на фоне выхода с рынка нерезидентов, игравших на паре рубль-доллар.

После бурного роста в течение прошедшей недели в облигациях первого эшелона сегодня вполне возможна умеренная коррекция, учитывая фиксацию прибыли инвесторами после выходных. Торговая активность вряд ли превысит привычно низкий для понедельника уровень. В пятницу на рынке рублевых облигаций сохранялась благоприятная конъюнктура, однако по итогам торговой сессии цены большинства долговых инструментов выросли не столь существенно. Очевидно, заряд оптимизма инвесторов иссекает, так как доходности большинства бумаг «первого эшелона» уже близки к своим историческим минимумам. Во втором корпоративном эшелоне спрос высок и сосредоточен в среднесрочном и длинном участках кривой доходности.

Стратегия внешнего рынка

Опубликованный в пятницу индекс настроения потребителей, рассчитываемый Мичиганским университетом, поставил перед ФРС США трудную задачу. С одной стороны, согласно данному индексу, рост экономики в США резко замедляется. С другой стороны, тот же индекс указал на ожидания существенного увеличения инфляции. Таким образом, экономические агенты в США, по-видимому, могут ожидать худшего с точки зрения денежных властей сценария – стагфляции. Судя по всему, рынки КО США пока отреагировали только на один риск, выраженный в первых четырех буквах данного слова, – риск стагнации. Однако сопутствующая стагфляции перспектива инфляции, как мы думаем, может в скором времени заставить инвесторов переосмыслить свой оптимизм в отношении рынка облигаций.

Стратегия валютного рынка

Сегодня налогоплательщики уплачивают НДС – один из наиболее крупных и непростых для денежного рынка налогов. Однако в свете текущих рекордных показателей ликвидности в финансовой системе банки первого и второго круга вряд ли будут испытывать дефицит рублевых ресурсов, а ставки фондирования на рынке МБК сохранятся на текущем низком уровне. Незначительный объем первичного предложения говорит в пользу сохранения благоприятной конъюнктуры денежного рынка – все крупные аукциона запланированы на начало следующего месяца, таким образом, последняя декада августа пройдет «под знаком вторичного рынка».

Среднесрочные рекомендации

• Комитет по операциям на открытом рынке ФРС США принял решение временно воздержаться от повышения процентных ставок, после чего стало ясно, что в денежно-кредитной политике США произошло смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов оказало влияние на рынки долговых инструментов, в том числе на рынок российских еврооблигаций (на котором в настоящее время наблюдается ралли). Теперь, на наш взгляд, котировки облигаций закрепятся на текущих уровнях, что дает основания ожидать постепенного снижения доходностей наиболее ликвидных инструментов с длинной дюрацией: Россия-30, ТНК-BP 16, МТС 12, Система 11 и Банк Русский Стандарт 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и уже в августе задолженность России в размере USD22 млрд будет полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчезнет российский риск, вследствие чего ценообразование по данным бумагам будет в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Спрэд между ARIES 14 и КО США должен будет приблизиться к нулю.

• Мы рекомендуем участникам рынка зафиксировать прибыль по длинным позициям в долгосрочных выпусках рублевых инструментов. Не исключая вероятности дальнейшего роста цен данных бумаг за счет агрессивных покупок нерезидентов, ожидающих существенного укрепления российской валюты, мы считаем текущие ценовые уровни близкими к локальному максимуму и опасаемся коррекции в случае ревальвации рубля (вследствие массовой фиксации прибыли по позициям иностранными игроками). В этой связи мы рекомендуем закрыть длинные позиции в облигациях Москва-38, Москва-39, Москва-44, ОФЗ 46001, 46002 и 46003, ВБД-2 и бумагах Газпромбанка.

• В отчете, посвященном Евросети («Вы уверены, что понимаете эту компанию?» от первого июня), мы доказывали, что справедливая доходность к оферте по облигациям Евросеть-2 должна находиться в диапазоне 9.63-9.88%. Мы по-прежнему придерживаемся этой точки зрения и рекомендуем наращивать длинные позиции в данных бумагах, пока их котировки остаются на низком уровне.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний нашим фаворитом на сегодняшний день является первый выпуск ГАЗ-Финанс. С нашей точки зрения, облигации ГАЗа недооценены по отношению к справедливому спрэду почти на 50 б. п. По нашему мнению, справедливая доходность этих бумаг должна быть на 275 б. п. выше кривой доходности ОФЗ. Мы отдаем предпочтение реструктурированной компании ГАЗ перед АвтоВАЗом: во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны иностранных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка по сравнению с АвтоВАЗом. Мы считаем, что облигации ГАЗа должны торговаться с более узким спрэдом по сравнению с КАМАЗом – по нашему мнению, рынок переоценивает возможность предоставления государственной поддержки КАМАЗу, а перспективы первичного размещения его акций пока достаточно отдаленные.

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п. (до уровня облигаций ТМК-3).

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Следовательно, при доходности на уровне 10.5% мы рекомендуем приобретать облигации Виктория-Финанс и держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. Шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.
• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Ренессанс Капитал

Контакт-центр