Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка

ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка

[21.08.2006] ГК РЕГИОН

ЭКОНОМИКА

Индекс потребительского доверия, рассчитываемый Мичиганским Университетом (предварительное значение за август), неожиданно упал до 78,7 п., что стало минимальным значением с октября прошлого года. Интересно отметить, что развое падение индикатора на 6 п. стало одним из самых больших за всю историю его расчета. Основной негативный вклад в динамику показателя внесли усилившиеся инфляционные опасения и ослабление рынка жилья.

По нашим оценкам, вышедшие данные отражают высокую вероятность замедления американской экономики в конце года. Мы считаем, что на предстоящем сентябрьском заседании ФРС США ставки будут оставлены неизменными.

ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

В пятницу официальный курс доллара вырос на 1,4 копейки и составил 26,7364 руб./доллар. Более существенно – на 3,57 копейки - доллар вырос на торгах с расчетами «завтра». Объем биржевых торгов по американской валюте вырос до $3,825 млрд. (из которых около $3,155 млрд. пришлось на сделки с расчетами «завтра»). Ослабление рубля было обусловлено укреплением доллара на рынке Forex накануне.

На фоне высоких остатков свободных рублевых средств коммерческих банков в Банке России, ситуация на рынке МБК практически не изменилась. По итогам дня MIACR вырос до 1,93 % годовых против 1,78% накануне.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке Россия несколько снизились (совокупное значение составляет около 696,5 млрд. руб.), при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось на уровне +125,9 млрд. рублей (в результате активных продаж американской валюты). На открытие торгов ставки «overnight» составляли 1,25-1,75% годовых, и с учетом больших остатков существенного роста ожидать не приходится, несмотря на предстоящие сегодня налоговые платежи. На валютных торгах сегодня, очевидно, можно ожидать укрепления курса рубля на фоне ослабления доллара на рынке Forex.

РЫНОК ВАЛЮТНЫХ И РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

В пятницу на рынке корпоративных и муниципальных облигаций сохранилась положительная динамика цен на фоне высокой активности инвесторов. Наибольший спрос наблюдался по бумагам первого эшелона, на долю которых пришлось около 38% объема сделок.

Суммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигациям вырос относительно предыдущего рабочего дня, составив около 1354 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 12,095 млрд. руб. в РПС. При этом около 25,5% пришлось на подешевевшие выпуски. Высокие обороты наблюдались по облигациям первого эшелона: РЖД-5 (около 110 млн. руб., +0,16 п.п.), РЖД-6 (около 80,6 млн. руб., +0,12 п.п.), ФСК-2 (около 75 млн. руб., +0,26 п.п.), ФСК-3 (около 72,2 млн. руб., +0,03 п.п.). Из бумаг второго эшелона можно выделить облигации: Дальсвязь-2 (около 143 млн. руб., +0,43 п.п.), ЮТК-3 (около 36,5 млн. руб., -0,01 п.п.). Кроме того, на сумму порядка 29-31 млн. руб. были заключены сделки по облигациям РуссТекстиль-2 (-0,3 п.п.) и Дальсвязь-3 (+0,19 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот вырос и составил около 492 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ, из которых около 19% пришлось на подешевевшие выпуски, и около 3,129 млрд. руб. в РПС. При этом активные торги наблюдалась по облигациям: Самарской.областти-3 (около 159,4 млн. руб., +0,14 п.п.), Мос.область-6 (около 94 млн. руб., +0,04 п.п.), ХМАО-5 (около 45,2 млн. руб., -1,95 п.п.), Москва-44 (около 43 млн. руб., +0,11 п.п.). Кроме того, порядка 27 млн. рублей составил оборот по облигациям Воронеж.область-2 (-0,66 п.п.). По остальным выпускам субфедеральных и муниципальных облигаций объем сделок не превысил 20 млн. рублей.

На рынке базовых активов доходность долгосрочных бумаг снизилась до уровня порядка 4,83 – 4,97% годовых по 10-ти и 30-ти летним облигациям соответственно. Доходность 30-ти летних еврооблигаций РФ сохранилась на прежнем уровне порядка 5,87-5,89% годовых.

Последние статданные по экономике США увеличили вероятность того, что на предстоящем в сентябре заседании ФРС США оставит ставки неизменными на уровне 5,25% годовых. Интересно отметить, что среди американских экспертов появилась точка зрения о возможном снижении ставок в первой половине следующего года. Наряду с благоприятными внешними факторами значительное влияние на конъюнктуру рублевого долгового рынка будет иметь, по нашему мнению, и внутренний новостной фон. Недавнее повышение суверенного рейтинга России со стороны Fitch и возможные аналогичные действия со стороны других агентств после предстоящего СЕГОДНЯ завершения сделки по досрочному погашению долга перед Парижским клубом, среднесрочные ожидания укрепления рубля (массовые продажи доллара и рост рублевой ликвидности) и другие факторы будут способствовать дальнейшему росту спроса на ценные бумаги.

На фоне смягчения монетарной политики ФРС США мы рекомендуем покупать недооцененные средне- и долгосрочные бумаги как первого (РСХБ-2, Газпромбанк-2, РЖД-6, ФСК 2 и 3, АИЖК 2 и 3), так и качественные бумаги второго эшелона (ЮТК 3 и 4 выпуски, Сибакадембанк-3, Копейка-2, Амурметалл-1, Мособлгаз-1, РКС-1). Наблюдавшийся на прошлой неделе высокий спрос на новый выпуск облигаций Самарской области подтверждает наличие интереса инвесторов к субфедеральным облигациям. В связи с этим нам представляются оправданным вложения и в другие муниципальные облигации с доходностью порядка 8% годовых и выше (в первую очередь, недавно размещенные облигации Самарской, Воронежской и Липецкой областей, Чувашия-5, Волгогр.область-3, Ярослав.обл. 6 и 5, Белгород.обл.1 и 3, Саха(Якутия)-7, Тульская и Калужская области, Иркутская область-31-1).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ.

16 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «Управляющая компания ГидроОГК», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. Отметим, что размещение проходило при достаточно неблагоприятной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещения выпуска с премией к своей «справедливой» стоимости. За прошедшее с момента размещения облигаций время, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35-45 б.п. ГидроОГК – одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе России, так и в мировом. Установленная мощность компании составляет 21,3 МВт. По итогам 2005 года компания продемонстрировала высочайший уровень рентабельности – 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA – 1,0. Несмотря на рост котировок ГидроОГк-1 на «форвардном рынке» до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. С учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска ГидроОГК после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 7,75-7,80% годовых при спрэде к ОФЗ на уровне порядка 130-135 б.п. и рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижения справедливого уровня.

17 августа 2005 г. состоялось размещение облигаций Самарской области 25003 на ФБ ММВБ по открытой подписке в форме конкурса по определению ставки первого купона облигаций. Объем выпуска облигаций составляет 4,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, срок обращения 5 лет, выплата купонного дохода через каждые 3 месяца. Ставка первого купона, определенная эмитентом, составила 7,60% годовых (эффективная доходность к погашению – 7,82% годовых). В настоящее время на вторичном рынке обращаются облигации 2-го выпуска Самарской области. Доходность данного выпуска на вчерашних торгах составила 7,42% годовых (в среднем за последние 1,5 месяца – 7,5% годовых), что соответствует спрэду к «кривой» ОФЗ в размере 116 б.п., средний за последние 1,5 месяца спрэд составлял 110 б.п. Расширение спрэда, наблюдаемое в последнее время, обусловлено опережающим ростом цен наиболее качественных и надежных бумаг, к которым относится в первую очередь ОФЗ. С учетом разницы в дюрации между 2-м и 3-м выпусками Самарской области (0,66 лет) и справедливом спрэде к «кривой» ОФЗ, который мы считаем порядка 110-115 б.п., справедливая оценка доходности к погашению вновь размещенного выпуска должна составлять на вторичных торгах порядка 7,55-7,60% годовых. Мы рекомендуем покупать облигации 3-го выпуска Самарской области, которые имеют «апсайд» по цене до уровня 100,9 - 101,05% от номинала.

Возвращаясь к теме недооцененных качественных бумаг третьего эшелона, хотелось бы обратить внимание на бумаги ОАО «Нижне-Ленское». Предприятие занимается добычей и обработкой алмазов (второе алмазодобывающее предприятие в стране после Алросы). На фоне роста выручки в 2005 году на 34% (2,0 млрд. руб.), компания продемонстрировала высокую операционную рентабельность (38%) и умеренный уровень долговой нагрузки: долг/EBIT - 2,8, EBIT/% - 2,7. В начале 2006 года в соответствии с постановлением Правительства РФ компании были выделены квоты на экспорт природных алмазов в объеме 180 тыс. каратов. Стоит заметить, что по уровню рентабельности и долговой нагрузки компания сопоставима с Алросой, но значительно отстает от Норильского Никеля. Эмитент имеет в обращении два облигационных займа объемом 400 и 550 млн. руб.; дюрация 0,4 и 0,8 лет соответственно. Выпуски торгуются на уровне 11,8% и 13,1% годовых. Основным ограничением для инвесторов выступает низкий объем облигационных займов и сопряженная с этим низкая ликвидность вторичного рынка. Тем не менее, интересно отметить, что с сопоставимой и меньшей доходностью торгуются бумаги более худших, с точки зрения кредитного качества, эмитентов. Например, ХайлендГолд - 11,4% (маржа EBITDA 7,3%, долг/EBITDA 14,1, операционный убыток в размере $3 млн. в 2005 году). Севкабель - дюрация год, доходность 11,9% (маржа EBIT 4,2%, долг/EBIT 19,4). Мы не стали присваивать рекомендации выпускам ОАО «Нижне-Ленское», осознавая их «теоретическую» природу, тем не менее, текущие уровни доходности (особенно по 2-му выпуску) не соответствуют кредитному качеству заемщика и создают хорошую премию для инвесторов.

Недавно стало известно, что Газпромбанк стал владельцем более 90% акций Севергазбанка, Сибирьгазбанка и Совфинтрейда. По сообщению первого вице-президента Газпромбанка Ольги Дадашевой, выкуп акций банк проводил в несколько этапов в течение прошлого и в начале этого года. Также было отмечено, что в настоящее время отчетность указанных банков консолидируется в отчетность Газпромбанка. В настоящее время котировки на продажу векселей Севергазбанка составляют 8,5 и 9,0% годовых со сроком обращения 7 и 10 месяцев соответственно. В тоже время 16-22-х месячные векселя Газпромбанка котируются на уровне 7,2-7,5% годовых. По нашим оценкам, доходность векселей «дочки» Газпромбанка выглядит привлекательной, а сами ценные бумаги, несомненно, имеют потенциал роста в цене. Мы рекомендуем покупать векселя Севергазбанка с целевым уровнем доходности 7,0-7,5% годовых с вышеуказанными сроками обращения.

За первые два торговых дня средневзвешенная цена облигаций размещенного в среду выпуска Липецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Несмотря на это мы считаем, что облигации сохраняют потенциал к дальнейшему росту цен. По своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Липецкая область сопоставима с Ленинградской и Самарской областям, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуются на уровне 7,61% и 7,65% годовыхсоответственно. Липецкая область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, которая у Липецкой области одна из самых низких среди субъектов РФ по итогам 2005 г. Мы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигациями Липецкой области и Ленинградской и Самарской областями не должен превышать порядка 10-15 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Липецкой области-4 на уровне порядка 7,75-7,80% годовых, что соответствует цене – 101-101,2% от номинала.

Недавно на вторичные торги вышел 2-й выпуск Московского Кредитного Банка. В настоящий момент уровень доходности бумаг компании составляет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуется ниже номинала. В то же время доходность активно торгуемых годовых векселей МКБ находится на уровне 9,80-9,85% годовых. На наш взгляд, такая ситуация соответствует недооценке облигаций МКБ; рекомендация - покупать.

Среди торгуемых облигаций областей Центрального Федерального Округа, Воронежская область является наиболее высокодоходной, в то время как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни Тульской, ни Тверской ни Ярославской областям. Рекомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюрация 3,77 лет). (Торговые идеи. Воронежская область: доходная среди равных. 13 июля 2006 г.).

26 июня появилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигациям ООО “Промтрактор - Финанс” был утвержден в размере 9,75% годовых. Таким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в настоящий момент составляет порядка 10% годовых. С учетом финансовых результатов группы компаний «Промтрактор», текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют потенциал роста (40-60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию «покупать». (Торговые идеи. Промтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июля 2006 г.).

Мы считаем, что текущие уровни доходности, сложившиеся на вторичном рынке 1-го выпуска облигаций ВАГОНМАШа, не соответствуют финансовому состоянию предприятия и оцениваем потенциал сужения спрэда относительно кривой Москвы до 380-400 б.п., что соответствует доходности к погашению 10,20-10,40% годовых; потенциал роста цены - 1,64 п.п. (Торговые идеи. Вагонмаш: размер имеет значение? 23 июня 2006 г.).

14 июня 2006 года Правительство Московской области одобрило проект закона Московской области «О предоставлении Московской областью безотзывной публичной оферты (предложения) №2 по приобретению облигаций ОАО «МОИА». Соответствующий закон предусматривает предоставление оферты Московской области по приобретению облигаций ОАО «МОИА» по истечении срока выплаты 2-го купонного дохода – 23 декабря 2006 года. Принятие данного закона фактически означает, что на рынке обращаются «короткие» квази-облигации Московской области. Доходность ко второй планируемой оферте в декабре 2006 г. в настоящее время составляет порядка 9,14% годовых (по цене, равной номиналу), при этом 1-5 летние облигации самой Московской области торгуются на уровне 6,7-7,5% годовых. Мы рекомендуем покупать облигации МОИА, которые будут хорошим «защитным» инструментом для консервативных инвесторов. При этом с учетом короткого срока обращения мы считаем привлекательным минимальный уровень доходности к оферте порядка 7,7-8,0% годовых. (Торговые идеи. Облигации МОИА: короткие «квази-облигации» Московской области. 9 июня 2006 г.).