ТГК-10: настоящая уральская эффективность

Сегодня состоится размещение облигаций ТГК-10 (3 млрд руб., оферта через 2 года). Главными отличительными особенностями компании являются высокая топливная эффективность и максимальный среди всех тепловых генкомпаний уровень загрузки мощностей, что в целом отражает высокие операционные характеристики компании. Дополнительным позитивным фактором для кредитного профиля ТГК-10 является ожидаемое вхождение одного из крупнейших европейских энергетических концернов E.On (А/А2/АА) в капитал компании.

В качестве одного из организаторов выпуска Райффайзенбанк оценивает «справедливую» доходность облигаций ТГК-10 на уровне 7.60-7.70% (180-190 б.п. к ОФЗ, купон: 7.46-7.56%). Подробное описание деятельности компании приводится в нашем специальном обзоре «ТГК-10: максимум энергетической эффективности» от 15 июня 2007 г. Облигации ТГК-10 включаются в котировальный список «В», соответственно, вторичная торговля ими начнется не более чем через 3 дня после размещения.

ТГК-10 – средняя по размерам тепловая генерирующая компания (установленная электрическая мощность: 2.8ГВт), активы которой расположены в Тюменской и Челябинской областях. В настоящий момент доля РАО ЕЭС в капитале ТГК-10 составляет 81.5%, на конец 2007-начало 2008 г. намечена допэмиссия акций компании, в результате которой доля РАО должна уменьшиться до 38.8%.

Главной операционной характеристикой ТГК-10 является очень высокая операционная эффективность (коэффициент загрузки установленных мощностей, КИУМ) – на уровне 72.7% - самый высокий показатель среди всех тепловых генкомпаний в России. Такой результат связан в основном с выгодным географическим расположением станций компании в промышленно развитых регионах: Тюменской и Челябинской областях. Крупнейшими потребителями энергии в уральской энергосистеме являются промышленные предприятия, что определяет более «гладкие» графики нагрузки в течение дня и, соответственно, приводит к росту использования установленной мощности.

Еще одной причиной высоких результатов ТГК-10 является холодный климат Тюменской области: теплофикационный цикл (совместная выработка тепла и э/энергии) ТГК-10 составляет около 220 дней в году. При работе в теплофикационном цикле снижается удельный расход топлива на выработку электричества, соответственно, станции ТГК-10 становятся конкурентоспособными даже по отношению к более крупным и современным станциям ОГК, входящим в ОЭС Урала. Такой вывод подтверждается тарифами ТГК-10, которые лишь немногим выше, чем у самых эффективных ГРЭС Тюменской области (Нижневартовская ГРЭС, Сургутские ГРЭС-1 и 2).

В отличие от компаний, расположенных в Европейской части России, ТГК-10 не испытывает проблем с поставками газа, т.к. ее станции расположены вблизи газовых месторождений. В результате доля более дешевого лимитного газа в структуре топливного баланса компании достаточно высока (более 85%).

Как и у большинства генкомпаний, которые были сформированы в качестве единых операционных центров только в 2006 г., отчетность ТГК-10 по РСБУ не дает адекватного представления о финансовых результатах компании. В связи с этим мы подготовили proforma отчетность, которая включает в себя результаты ТГК-10 и всех ее дочек за 2006 год:

• выручка: 17.2 млрд руб.;
• EBITDA: 1.8 млрд руб., маржа EBITDA: 10.3%;
• Долг: 1.2 млрд руб., Долг/EBITDA: 0.7х.

По показателям рентабельности ТГК-10 вполне сопоставима с тепловыми ОГК, и несколько превосходит средний уровень ТГК. Высокие показатели ТГК-10 во многом определяются сильными операционными характеристиками компании и отсутствием проблем с лимитным топливом. Даже в условиях тяжелой зимы станции ТГК-10 практически не используют мазут.

Мы ожидаем, что по мере либерализации рынка рентабельность ТГК-10 будет расти опережающими темпами, что во многом будет определяться дефицитным характером уральской энергосистемы. Уже сейчас цены на свободном сегменте рынка в ОЭС Урала существенно (более чем на 20%) превышает регулируемый тариф ТГК-10. Высокая топливная эффективность в условиях свободного рынка позволит компании зарабатывать дополнительную маржу, что, соответственно, приведет к росту финансовых результатов компании.

Текущий размер долга компании относительно невысок – до последнего времени ТГК-10 развивалась практически по «бездолговому» сценарию. В настоящий момент, как и все представители электроэнергетической отрасли, компании требуются значительные ресурсы для финансирования объемной инвестиционной программы (71 млрд руб. на 2007-2011 гг.). Основная часть этой суммы будет профинансирована за счет допэмиссии акций (около 32 млрд руб.) и операционных потоков.

Потребность компании в инвестициях на период до 2009 г. (оферта по облигациям) составляет около 35 млрд руб. и практически полностью покрывается ожидаемыми поступлениями от допэмиссии. Соответственно потребность в новом долге (за исключением размещаемых облигаций) будет незначительной, а долговая нагрузка в течение этого периода, по нашим прогнозам, должна оставаться в пределах 2.0-2.5х Долг/EBITDA.

В качестве наиболее вероятного стратегического инвестора для ТГК-10 рассматривается германский энергетический концерн E.On (А/А2/АА), который неоднократно официально заявлял о намерении войти в капитал компании в результате допэмиссии. С учетом того, что российский партнер Е.On, группа СТС также является крупным акционером Курганской генерации, их совместное предприятие может уже к середине 2008 г. стать крупнейшим акционером ТГК-10.

По кредитному профилю ТГК-10 лишь немногим уступает тепловым ОГК и ТГК-1, но является одной из сильнейших ТГК. Мы оцениваем «справедливый» спрэд бумаг ТГК-10 в 180-190 б.п. к ОФЗ, что соответствует доходности 7.60-7.70% и ставке купона 7.46-7.56%.

Седьмой Континент: финал "без долгового" сценария

Сегодня на рублевый долговой рынок возвращается один из крупнейших ритейлеров – Седьмой Континент с займом на 7 млрд руб. (оферта через 2 и 3 года). Мы очень высоко оцениваем кредитное качество 7К и считаем, что ориентир организатора по доходности (YTP: 8.16%) несколько завышен. Мы ожидаем, что по результатам аукциона доходность сложится на уровне около 7.70-7.80%. При этом мы не склонны переоценивать текущее «бездолговое» состояние компании – по нашему мнению, в ближайшее время долговая нагрузка 7К выйдет на один уровень с Х5 и Магнитом.

7К – крупнейшая московская сеть супермаркетов премиум-класса. Компания первой среди российских ритейлеров провела публичное размещение акций еще в 2004 г., free-float составляет 25%, а еще 75% принадлежат г-дам В. Груздеву и А. Занадворову.

Формат дорогого супермаркета 7К характеризуется высокой торговой наценкой: валовая маржа по итогам 2006 г. составила 31% и уступала, пожалуй, только Азбуке Вкуса. На уровне EBITDA рентабельность 7К также очень высока и составляет 11%. В настоящий момент основным регионом присутствия компании является Москва, а основным форматом – супермаркеты. Компания декларирует, что ее стратегия заключается в более активном развитии нового формата – гипермаркетов, и выходе в регионы. Соответственно, мы ожидаем, что рентабельность 7К будет постепенно «сжиматься», хотя и останется достаточно высокой.

В 2006 г. компания развивалась не очень динамично: за год было открыто всего 12 новых магазинов, а выручка выросла на 34% в долларовом выражении. Судя по всему, в 2007 г. и далее компания постарается ускорить темпы роста, т.к. отставание от других лидеров рынка (Х5 и Магнита) негативно воспринимается инвесторами на рынке акций. Поэтому инвестиционная активность 7К должна существенно повыситься. В начале 2007 г. компания уже приобрела в собственность 29 несетевых магазинов, которые постепенно будут реконструироваться и включаться в сеть 7К.

В настоящий момент компания является практически «бездолговой»: по состоянию на начало 2007 г. чистый долг 7К был отрицательным: на балансе 7К находились значительные денежные средства, привлеченные в ходе допэмиссии акций в 2007 г. Приобретение 29 магазинов не привело к увеличению долга, т.к. они уже были оплачены к концу 2006 г.

Инвестиционная программа 7К на 2007 г. составляет около $340 млн. По нашему мнению, она может быть полностью профинансирована за счет собственных источников и средств от облигационного займа. В данном случае долговая нагрузка 7К к концу года, по нашим прогнозам, составит около 2х Долг/EBITDA. Более агрессивный рост долга в 2007 г., на наш взгляд, может быть связан только со сделками M&A.

Некоторая неопределенность в финансовой стратегии компании связана также с принадлежащей акционерам 7К компанией Мкапитал, у которой 7К арендует около половины своих московских магазинов (более 160 тыс. кв. м.). Арендные ставки по объектам Мкапитала невысоки ($200 за кв. м.), т.е. фактически акционеры увеличивают рентабельность 7К. Недавно г-н Занадворов в интервью Коммерсанту заявил о том, что планируется передача Мкапитала в собственность 7К. Мы полагаем, что сделать это одномоментно за счет долговых источников невозможно, т.к. стоимость недвижимости Мкапитала очень высока. Если эта сделка хотя бы частично будет финансироваться за счет заемных источников, то произойдет рост долговой нагрузки 7К без существенного увеличения финансовых результатов.

Мы полагаем, что в связи с активизацией инвестиционной политики и ожидаемым снижением рентабельности, в течение 2008 г. долговая нагрузка 7К может вырасти до уровня 3х Долг/EBITDA, что вполне сравнимо с текущими показателями Х5 и Магнита. Мы считаем такой уровень более чем комфортным для крупнейших ритейлеров и не видим в нем никакой угрозы для кредитного качества компаний.

На наш взгляд, кредитный профиль 7К несколько уступает Х5 по следующим параметрам:

• масштаб бизнеса;
• наличие у Х5 рейтингов от S&P и Moody’s;
• концентрация на более узком сегменте рынка;
• в 2007 г. Х5 должна получить значительные средства на развитие за счет допэмиссии акций, в то время как новое SPO 7К, судя по заявлениям акционеров, будет проводиться за счет продажи уже существующих акций;
• нулевая долговая нагрузка 7К является лишь временным явлением.

Однако эти различия не являются радикальными: «справедливую» премию 7К к бумагам Х5 мы оцениваем не более чем в 10-20 б.п., что соответствует спрэду в 190-200 б.п. к ОФЗ. По нашему мнению, «справедливая» доходность бумаг 7К составляет 7.70-7.80% к оферте.

СКБ-банк: акционеры ТМК плюс ЕБРР

Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа СКБ-банка (Moody’s B2, объем выпуска 1 млрд руб., годовая оферта). Мы полагаем, что сильный состав акционеров и хорошие позиции на региональном рынке являются ключевыми факторами кредитного профиля банка. Вчера было объявлено о завершении допэмиссии акций банка, в результате которой ЕБРР получит блокирующий пакет. На наш взгляд, участие ЕБРР положительно отразится на оценке кредитного риска СКБ. Выпуск представляет интерес при размещении по верхней границе ориентира организатора (10.25-10.50% YTP).

СКБ-банк входит в Топ-100 российских банков по размеру активов. Основным бенефициаром банка является Дмитрий Пумпянский, контролирующий акционер группы ТМК. Поддержка мощного металлургического холдинга, безусловно, сыграла важную роль в развитии бизнеса СКБ. Однако банк нельзя отнести к кэптивным структурам: доля связанных сторон в активах и обязательствах СКБ относительного невелика. В последние 3 года банк активно развивает розничное направление, которое постепенно становится главным фактором роста бизнеса и повышения рентабельности.

Активы СКБ-банка достигли на конец 2006 года 18.7 млрд руб., а за 5мес2007 увеличились до 21.1 млрд. Доля розничных кредитов в портфеле банка возросла за прошлый год с 16% до 40%. Основным продуктом банка являются потребительские кредиты, к которым банк относит и автокредиты. Сеть продаж включает около 60 офисов, главным образом – в Екатеринбурге и Свердловской области. В этом регионе традиционно доминируют местные банки, СКБ занимает среди них 3-е место после УБРиР и Северной Казны.

Быстрое развитие банка требует постоянного увеличения капитала, и вхождение ЕБРР в капитал путем выкупа допэмиссии за 902 млн руб. временно решает проблему финансирования роста портфеля. Однако мы полагаем, что в среднесрочной перспективе банку снова придется находить источники увеличения капитала. Поскольку для основного владельца банковский бизнес не является профильным, мы считаем вполне вероятным сценарием продажу банка более крупному игроку. Участие ЕБРР также повышает привлекательность СКБ для стратегических инвесторов.

Отчетность по МСФО за 2006 год отражает быстрый рост бизнеса, хотя показатели рентабельности активов выглядят скромно из-за значительных затраты на расширение филиальной сети. Кроме того, на финансовые результаты банка сильно влияет структура фондирования: около 40% от общего объема обязательств составляют достаточно дорогие депозиты физ.лиц. Поэтому дальнейшая экспансия в ритейл и запуск программы кредитования малого бизнеса, по нашему мнению, неизбежны для поддержания приемлемого уровня рентабельности.

Доля просроченных кредитов пока невысока – около 1.4% по отчетности за 2006 г. Мы ожидаем, что она будет расти вместе с портфелем розничных кредитов. Однако объем проблемных активов вряд ли достигнет критических величин в ближайшие 1-2 года. Исходя из текущего кредитного профиля банка, наша оценка «справедливой» доходности нового выпуска облигаций СКБ-банка: 10.50-11.00% YTP (ставка купона 10.25-10.75%). Ориентир организатора, таким образом, привлекателен по верхней границе.