Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[21.05.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Рубль продолжает укрепляться

По мере нормализации ситуации на мировом денежном рынке тенденция к ослаблению доллара проявляется все более четко. Бенефециарами ожиданий девальвации доллара, очевидно, могут стать валюты стран – экспортеров сырьевых товаров, и в том числе российский рубль. На фоне роста цены на нефть, превысившей USD60 за баррель, курс рубля к бивалютной корзине вчера продолжил укрепляться при высоких торговых оборотах. К закрытию торгов курс установился на уровне 36.90 относительно корзины, а оборот торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил около USD5.5 млрд. Тенденция к укреплению рубля сохранилась и с открытием сегодняшних торгов, курс рубля к корзине составил 36.80. Банк России, очевидно, активно приобретает валюту в последние дни; в среду покупки регулятора могли составить около USD1.5 млрд. По сообщению первого заместителя председателя Банка России А. Улюкаева, с февраля 2009 г. объем покупок валюты составил около USD20 млрд; при этом, по нашим оценкам, их основная часть осуществлялась с конца апреля. До настоящего времени продажи валюты происходили главным образом за счет сокращения средств на валютных корреспондентских счетах банков в Банке России и, соответственно, не находили существенного отражения в динамике резервов. Еще одна устойчивая тенденция последних недель – снижение ставок NDF: в среду годовой индикатор впервые в этом году оказался ниже 10.0%.

Покупки в первом эшелоне не за горами

На рынке рублевых облигаций котировки большинства выпусков остаются стабильными. Рост котировок сдерживается существенным предложением новых долговых инструментов. Вместе с тем, процессы, происходящие на валютном рынке, способствуют дальнейшему улучшению ситуации с рублевой ликвидностью и рано или поздно приведут к снижению доходностей самых ликвидных выпусков первого эшелона. Мы по-прежнему считаем, что наиболее интересными инструментами в первом эшелоне являются облигации Москвы.

Аукцион ОФЗ прошел успешно

Результаты аукциона по продаже трехлетних ОФЗ, прошедшего в среду, превзошли наши ожидания. При спросе в 4.7 млрд руб. Министерство финансов разместило облигации в объеме около 3 млрд руб. (объем предложения составлял 4 млрд руб.). Средневзвешенная доходность на аукционе составила 12.30%. Можно ожидать, что Минфин продолжит размещение ОФЗ уже на следующей неделе.

Стратегия внешнего рынка

Доллар падает, нефть выше USD60 за баррель

В среду на мировых валютных рынках сохранялась волатильность, и по итогам дня курс американского доллара заметно снизился по отношению к основным мировым валютам. Давление на доллар оказали последние заявления ведущих американских экономистов относительно целесообразности ускорения инфляции в США до 6% в ближайшее время, а также намерения Бразилии и Китая отойти от расчетов в долларах в двухсторонней торговле. На этом фоне курс доллара к евро достигал 1.38 (максимальное значение с начала года), а цена на нефть преодолела уровень USD60 за баррель. Поддержку котировкам нефти оказала и статистика по динамике запасов сырой нефти в США: их падение составило 2.1 млн баррелей, превысив среднерыночный прогноз в пять раз.

Протокол апрельского заседания ФРС США развернул рынки

Основные фондовые индексы демонстрировали рост в первой половине дня, но ушли в отрицательную зону после публикации развернутых комментариев ФРС США к последнему заседанию Комитета по операциям на открытых рынках, состоявшегося 28-29 апреля. По итогам дня индекс S&P 500 снизился на 0.5%, а Dow Jones – на 0.62%. Основным поводом для продаж послужили довольно осторожные высказывания относительно перспектив выхода американской экономики из рецессии.

По прогнозам ФРС, безработица будет оставаться на уровне 9% и выше в течение 2009-2010 гг., а снижение ВВП в 2009 г. составит около 9.0%. При этом ожидается, что уже в 2010 г. антикризисные меры дадут результат и крупнейшая экономика мира вырастет на 2-3%. Кроме того, большинство представителей ФРС США отметили целесообразность дальнейшего расширения программы покупки активов и увеличения объема выкупа КО США. К настоящему времени в рамках программы количественного смягчения ФРС выкуплено КО США в объеме около USD120 млрд. С учетом темпов выкупа казначейских обязательств, можно ожидать более конкретных заявлений о расширении программы выкупа уже в августе текущего года. Доходности КО США по итогам вчерашнего дня снизились в среднем на 5 б. п.

Т. Гайтнер отчитался перед Сенатом США

В выступлении перед банковским комитетом Сената США в среду министр финансов Т. Гайтнер оценил эффективность реализованных мер в рамках плана финансовой стабильности и рассказал о предстоящих этапах:

• В течение шести недель фонды, одобренные для участия в программе выкупа проблемных активов у банков на условиях государственного софинансирования (PPIP) получат средства от правительства США в собственное управление;

• Предполагается дать доступ к средствам программы TARP (по оценкам Министерства финансов, из них осталось неистраченными USD125 млрд) небольшим банкам с объемом активов до USD500 млн;

• Правительство США не будет стремиться увеличить свои доли в банках, полученные в рамках TARP, и постараются их реализовать при первой возможности;

• К текущему моменту объем секьюритизированных бумаг, выпущенных в рамках программы TALF, составляет USD24.8 млрд;

• Для восстановления активности на рынке секьюритизации коммерческой недвижимости предусматривается расширить спектр инструментов, принимаемых в качестве залога по программе TALF. С июня ФРС начнет рефинансировать бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами на покупку коммерческой недвижимости, выпущенные в 2009 г. С июля кредитование будет предоставляться под коммерческие ипотечные бумаги, выпущенные до 2009 г., кредитный рейтинг которых на момент выпуска был AAA;

• Важным аспектом в формировании новой финансовой системы будет разработка законодательства, регулирующего торговлю деривативами и вводящего новые стандарты раскрытия информации.

В российских еврооблигациях возможна краткосрочная коррекция

Торги на развивающихся рынках в среду отражали повышательную динамику мировых фондовых и товарных рынков. Спрэд индекса EMBI+ сократился на 5 б. п. до 382 б. п. Вновь наблюдался высокий спрос на суверенные еврооблигации: котировки индикативного выпуска Россия 30 поднялись до 101.850, а пятилетний CDS на Россию сократился до 270 б. п. Покупки шли и в корпоративном сегменте, в частности, в еврооблигациях ТНК-BP и ВымпелКома. Динамику лучше рынка продемонстрировал выпуск ТМК 11 (76.500-78.500), котировки которого прибавили 1.25 п. п.

Кредитные комментарии

Комментарии регулирующих органов о тенденциях и перспективах банковской системы

Представители правительства и Банка России 20 мая сделали ряд важных заявлений о текущей ситуации и прогнозных тенденциях в банковской системе. Мы выделяем следующие основные моменты.

• По информации агентства Reuters, первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев сообщил, что с начала года центральный банк приобрел около USD20 млрд на валютном рынке. По его словам, в настоящее время Банк России не наблюдает девальвационного давления на рубль. Высказывания г-на Улюкаева в целом соответствуют нашим ожиданиям дальнейшего постепенного укрепления рубля до конца года. Мы отмечаем, что большая часть рублей, эмитированных Банком России за период крупных покупок долларов, была направлена на сокращение обязательств перед Банком России и повышение краткосрочной ликвидности банковской системы.

• Г-н Улюкаев также сообщил, что Банк России разрабатывает механизм рефинансирования коммерческих банков под обеспечение пулами ипотечных кредитов. В настоящее время регулятор предоставляет рефинансирование только под облигации и кредиты, выданные ограниченному числу корпоративных заемщиков, тогда как кредиты физическим лицам в обеспечение не принимаются, что сдерживает выдачу новых розничных кредитов. По нашему мнению, введение нового механизма стало бы очень важным шагом в развитии российской системы рефинансирования, и мы ожидаем, что в перспективе Банк России расширит спектр розничных кредитов, принимаемых к рефинансированию.

• Представитель Министерства финансов А. Саватюгин рассказал о планах правительства внести два важных изменения в процедуру субординированного кредитования банков: 1) повысить процентную ставку с 8.0% до 9.5% и 2) увеличить долю участия Внешэкономбанка относительно вклада существующих акционеров. По нашему мнению, в сочетании с ранее объявленным планом увеличить допустимое соотношение капитала второго и первого уровня до 1 с текущих 0.5, это обеспечит возможность масштабной рекапитализации банковской системы в среднесрочной перспективе.

• По оценке директора департамента банковского регулирования и надзора Банка России А. Симановского, потенциальная потребность банков в рекапитализации составляет около 0.5 трлн. руб.; он, однако, не уточнил, включает ли эта сумма продление субординированных кредитов или относится только к вливаниям капитала первого уровня. Г-н Симановский также отметил, что в рамках базового сценария Банк России прогнозирует рост доли просроченных кредитов по российским стандартам учета с текущих 4% до 10-12% на конец 2009 г. Представленная г-ном Симановским оценка потребности в рекапитализации превышает наши расчеты (мы ожидаем, что при данном сценарии банкам потребуется около USD10 млрд), но в любом случае мы не считаем этот объем чрезмерным. Также представляется важным, что регулирующие органы публично обсуждают вопросы качества активов и рекапитализации банков.

• Кроме того, г-н Симановский сообщил, что регулятор может изменить подход к оценке банков, входящих в систему страхования вкладов, принимая во внимание существенное давление на их рентабельность в связи с ускоренным формированием резервов на возможные потери по кредитам. Одно из возможных решений – временный мораторий на исключение из системы для банков, имеющих лишь незначительные отклонения от установленных критериев. По нашему мнению, эти высказывания демонстрируют, что Банк России занимает относительно мягкую позицию в отношении возможного нарушения некоторых регуляторных критериев банками и посылает четкие сигналы, что власти готовы пойти по пути масштабной рекапитализации банковской системы и не собираются принимать карательные меры.

ДИКСИ Групп представляет отчетность за 2008 г. по МСФО, облигации привлекательны

Компания ДИКСИ Групп 20 мая представила аудированную отчетность за прошлый год, которая несколько превысила ожидания в части рентабельности, однако оказалась немного ниже прогнозов в части денежных потоков. Выручка в рублях увеличилась на 32% до 48.3 млрд руб., а валовая рентабельность возросла до 26% (против 24.3% в 2007 г.) благодаря более выгодным условиям работы с поставщиками. В то же время, рост рентабельности был нивелирован увеличением общих, коммерческих и административных расходов (которые достигли 22.8% выручки), и в результате рентабельность EBITDA увеличилась всего на 0.5 п. п. относительно 2007 г., составив 5.8%. На показатели прибыли существенно повлиял убыток от курсовых разниц в 1 млрд руб. (USD43 млн), что привело к отрицательной доналоговой прибыли и чистому убытку в USD13 млн. С учетом корректировок на неденежные убытки от курсовых разниц чистая прибыль увеличилась на 79% в годовом сопоставлении (в долларах). Мы также отмечаем, что из-за увеличения запасов продукции и повышения подлежащих уплате налогов изменения в оборотном капитале были негативными (что необычно для компаний продуктовой розницы).

Долг ДИКСИ Групп на конец прошлого года составлял около 8.8 млрд руб., что соответствует коэффициенту Долг/EBITDA 3.1 (Чистый долг/EBITDA 2.9). Принимая во внимание умеренные потребности в рефинансировании в текущем году – ритейлеру предстоит выплатить всего USD32 млн по банковским кредитам – и наличие новых кредитных линий, мы не видим существенных рисков рефинансирования в 2009 г.

Выпуск рублевых облигаций Дикси-Финанс в настоящее время торгуется с доходностью около 35-37% к погашению в марте 2011 г. и, на наш взгляд, оценен весьма привлекательно по сравнению с инструментами более крупных представителей сектора продуктовой розницы (X5 Retail Group и Магнит), спрэды которых существенно сузились за последние месяцы.

Экономика

Представители Министерства финансов о капитализации банков и выпуске еврооблигаций

По сообщению агентства Прайм-ТАСС, Министр финансов А. Кудрин заявил 20 мая, что объем средств, выделяемых для капитализации банков, к концу 2009 г. может превысить 530 млрд руб. Эта сумма предусмотрена в федеральном бюджете; 180 млрд руб. должно быть направлено на капитализацию ВТБ, а 225 млрд руб. (из Фонда национального благосостояния) – на капитализацию других банков. Согласно оценке директора департамента банковского регулирования и надзора Банка России А. Симановского, потенциальная потребность банков в рекапитализации в 2009 г. составляет не менее 500 млрд руб. Г-н Кудрин сообщил также, что в ближайшее время начнет использоваться новая схема предоставления субординированных кредитов, в рамках которой соотношение государственных средств и капитала акционеров банка будет составлять три к одному. Сходные оценки потребности банковской системы в рекапитализации демонстрируют, что правительство осознает проблему и готово оказывать поддержку банкам.

По информации агентства Reuters, заместитель министра финансов Д. Панкин объявил, что Минфин не планирует выпускать еврооблигации для финансирования дефицита федерального бюджета в 2009 г. Почти весь ожидаемый объем бюджетного дефицита (USD100 млрд) будет покрыт из средств Резервного фонда. Тем не менее, г-н Панкин отметил, что в 2010 г. возможно размещение еврооблигаций на USD10 млрд для финансирования части дефицита бюджета в USD55 млрд (еще USD20-25 млрд – за счет внутренних заимствований, оставшаяся часть – из Резервного фонда). Привлечение средств на международном рынке капитала, по его словам, возможно и в 2011 г.

Согласно нашим расчетам, федеральный бюджет будет бездефицитным при цене на нефть выше USD70 за баррель; мы прогнозируем, что дефицит бюджета составит 4.5% ВВП в 2010 г. и 3% ВВП в 2011 г. Таким образом, весьма вероятно, что в 2010-2011 гг. Россия будет осуществлять внешние заимствования – социальные обязательства государства велики, а значительная часть средств Резервного фонда будет израсходована в нынешнем году.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: