Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[21.05.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

На рынке – неплохая погода

Вчерашняя торговая сессия отличалась высокой активностью – совокупный оборот по нашей выборке превысил 15 млрд руб. Единого тренда на рынке по-прежнему не наблюдается, однако, пожалуй, можно констатировать, что затяжное снижение доходности 1-го эшелона рублевых облигаций достигло своего предела, а 2-й эшелон также на подходе к локальному рубежу доходности.

Так, закончился рост бумаг на кривой Москвы – вчера потенциал роста участники видели лишь в более длинном выпуске Москва-54, который и вырос по итогам дня на 25 б.п. Довольно агрессивные продажи вчера прошли в облигациях Московской области – выпуски 5-й и 9-й серий потеряли в цене по 40 б.п. Шестой выпуск упал в цене сразу на 120 б.п.

Решение Кокса выставить дополнительную оферту по облигациям первой серии на сумму 500 млн руб. по цене 96.5% загадочным образом вызвало распродажу более длинного второго выпуска. Цена выкупа несколько ниже рыночных уровней (98.1%), дата оферты 27 мая, но зато эмитент готов приобрести бумагу на полтора месяца раньше – погашение Кокс-1 состоится 16 июля. Как нам кажется, решение Кокса использовать свободные ресурсы для оптимизации обслуживания долга – хорошая новость для кредиторов компании, косвенно отражающая нормальную платежеспособность последней.

В поисках недооцененных бумаг участники обратились к облигациям АИЖК-3, Зенит-3, УралсибЛК-2. На фоне переподписки в ходе суперуспешного размещения МТС-4 вчера пользовались повышенным спросом облигации ВК-Инвест и Системы. Честно говоря, в обоих случаях потолок цен практически достигнут.

В бумагах distressed debt было также заметно оживление. Уже несколько дней падают в цене облигации Аптечной сети 36.6, менеджмент которой на прошлой неделе объявил о подготовке реструктуризации, а позавчера представил схему выплат, которая явно не порадовала инвесторов. Котировки бумаг вчера достигли 43% от номинала, мы ожидаем, что они могут еще снизиться – на примере ИжАвто или РБК мы видим, что высокая неопределенность относительно будущего компании и небольшой объем выплат номинала в дату оферты/погашения не способствуют высокой оценке бумаг участниками на вторичном рынке. И напротив, возможность компании погасить единовременно 25-50% и при этом хорошие шансы на сохранение работающего и/или генерирующего денежные потоки бизнеса (Магнезит) делают дисконт, с которым торгуются облигации такой компании не столь значительными. Мы ожидаем, что котировки бумаг тех эмитентов, которые успешно доведут реструктуризацию до конца, со временем вернутся на преддефолтные уровни.

В случае менее очевидных благополучных исходов мы повторяем нашу рекомендацию и советуем неинсайдерам держаться в стороне от distressed debt облигаций, интенсивно растущих по неизвестной причине – зачастую такой рост не обусловлен объективными факторами.

В целом мы полагаем, что в краткосрочной перспективе рынок рублевого долга стал более уязвимым к внешним негативным сигналам. В то же время ожидаемое дальнейшее снижение ставок ЦБ делает рублевые бонды 1-2 эшелона очень привлекательными в среднесрочной перспективе.

Денежный рынок

ЦБ и Минфин расширят поддержку банков

Вчера Reuters опубликовал основные моменты банковской конференции, на которой представители Минфина и ЦБ опубликовали ряд важных макроэкономических показателей, дали прогнозы по финансовому сектору и рассказали о дальнейших мерах по его оживлению. Мы приводим основные из них:

- Минфин и ЦБ планируют расширить поддержку банковской системы, однако при этом стоимость субординированных кредитов ВЭБа будет повышена с 8.0% до 9.5%. Ставка, под которую ВЭБ будет получать депозиты из Фонда национального благосостояния, вырастет до 8.5% с 7%.

- Сбербанк получил такой заем на 500 млрд рублей в прошлом году, но отказывается привлекать рефинансирование на анонсированных условиях в текущем. А вот представитель Альфа-банка заявил о готовности брать субординированные кредиты по новой схеме и может привлечь до 48 млрд рублей, как только она будет закреплена законодательно.

- По опубликованной вчера оценке ЦБ, российским банкам в этом году потребуется дополнительный капитал объемом 500 млрд руб., чтобы противостоять проблемам невозврата. ЦБ оценивает объем просроченной задолженности в конце года на уровне 10-12%, уточняя что прогнозы могут быть ошибочными, если ситуация будет улучшаться.

- Минфин и Банк России готовы предложить российским банкам альтернативную схему фондирования: банки будут проводить допэмиссию акций в пользу Минфина, которая будет оплачена ОФЗ. Впоследствии банк сможет обменять их обратно на собственные акции. При этом ЦБ рекомендует использовать в схеме только привилегированные акции. Схема будет применяться для частных банков.

- Для целей реализации подобной схемы ЦБ рассматривает возможность увеличения максимальной доли привилегированных акций кредитных организаций с 25% до 50%. Это правило будет действовать только для банков, участвующих в схеме.

- ЦБ также обещает банкам возможность формировать до 15% основного капитала за счет 30- летних субординированных кредитов.

- По данным ЦБ на 1 мая 2009 года, доля просроченных кредитов в общем кредитном портфеле банков без учета Сбербанка составляла 4%.

- ЦБ разрабатывает механизм рефинансирования под залог золота и однородных ипотечных кредитов.

- Отток капитала из России в апреле составил около $2 млрд – самый низкий уровень с сентября прошлого года. Согласно оценке ЦБ, чистый отток из РФ частного капитала по итогам 2009 года составит $70 млрд.

- ЦБ РФ за неполные 4 месяца текущего года выкупил на валютном рынке $20 млрд, эмитировав 700 млрд рублей.

Глобальные рынки

ФРС ухудшает прогнозы в отношении экономического роста и безработицы

Интенсивность событий вокруг финансового сектора США снова возрастает. Сегодня с утра рынки переживают не очень радостные оценки темпов роста ВВП США и безработицы, опубликованные вчера вечером в протоколе заседания руководства ФРС США. Азиатские фондовые индексы и фьючерсы на фондовые индексы в США находятся в небольшом минусе.

US-Treasuries немного корректируются после вчерашнего роста на фоне новостей о возможном расширении программы выкупа госбумаг. Протокол заседания ФРС от 28-29 апреля содержит сведения о предложении некоторых членов FOMC расширить программу выкупа UST с $300 млрд. для поддержки финансовых рынков. Это очень хорошая новость для рынка UST и, по всей видимости, доходности UST-10 скоро снова уйдут ниже уровня 3.0% ближе к отметке 2.5 – 2.7%.

Еще одной позитивной новостью вчера стало заявление министра финансов США Тимоти Гайтнера о запуске программы PPIP (выкупа плохих активов) в течение 6 недель. Мы подробно писали об этой программе в специальном комментарии от 24.03.2009 г. «План выкупа плохих активов: детали и комментарии».

Инвесторы отыгрывают идеи в ТНК-BP и банковском секторе

Благоприятная конъюнктура рынка UST позитивно влияет на ситуацию на emerging markets. Российский суверенный сегмент вчера продемонстрировал умеренный рост. Котировки Россия-30 прибавили 25 б.п., Россия-18 - выросли на 0.3%. Спрэд 5 –летних CDS на суверенный риск России приближается к минимальным в этом году уровням. Сегодня он составляет 273 б.п.

Рольф. Корпоративный сегмент продолжает пользоваться популярностью у инвесторов, о чем свидетельствует заметное сокращение спрэдов и рост стоимости корпоративных бумаг. Аутсайдером дня стали еврооблигации Рольфа. Вчера холдинговой компании группы агентство Moody's снизило рейтинг до Caa1, опасаясь проблем с обслуживанием долга. Котировки Рольф'10 снизились на 4.1% до 31.5% от номинала.

Еврооблигации ТНК-BP снова стали лидерами роста по итогам дня. Котировки выпусков с погашением в 16-м, 17-м и 18-м годах выросли на 4.5%, 5,7% и 4.5% соответственно. Напомним, что несдержанный оптимизм инвесторов связан с решением агентства S&P повысить прогноз изменения кредитного рейтинга компании. Котировки нефтяной компании растут уже второй день подряд. Тем не менее, ASW-спрэды ТНК-BP находятся гораздо выше (640 - 680 б.п.) спрэдов другой частной нефтяной компании - Лукойла (520 б.п.) с аналогичными рейтингами по версии Moodys' и Fitch. Рейтинги ТНК и Лукойла по версии S&P различаются на две ступени в пользу последнего. Таким образом, инвесторы отыгрывают сейчас одну из лучших торговых идей на рынке российских корпоративных еврооблигаций.

Российские банки. Для инвесторов в банковские еврооблигации вчерашний день также стал весьма позитивным. Центральный Банк России предпринимает новые меры по расширению инструментов рефинансирования (ипотека, золото, покупка привилегированных акций за счет ОФЗ) и смягчению некоторых регулятивных требований. Это превентивные меры, направленные на поддержку ликвидности банков в случае теоретического ухудшения ситуации осенью. Подробнее см. комментарий выше.

Сектор корпоративных еврооблигаций в последнее время чувствует себя великолепно. Расширившиеся во время кризиса спрэды российских корпоративных эмитентов резко отвоевывают свои позиции. В связи с этим мы не исключаем новых сделок по привлечению заемного капитала на внешних долговых рынках.

Корпоративные новости

Дикси: неоднозначные итоги 2008 г.

Дикси вчера представила финансовые результаты деятельности за 2008 год и провела телеконференцию для аналитиков и инвесторов. Мы нашли сильными следующие моменты:

•Рост рентабельности в 4 кв. 2008 г.
•Временная структура долга компании
•Рост выручки, оправдывающий преимущество модели дискаунтера в текущих условиях

Основные риски Дикси исходят, на наш взгляд, из:

•Высоких корпоративных рисков
•Большой доли валютного долга
•Невысокой рентабельности (ОСF всего 1.4 млрд руб при выручке 48 млрд руб за 2008 г.)

Нас также немного смутило то, что менеджмент сети понизил свой прогноз роста выручки на 2009 год с 35 до 20-25 % на фоне выявившихся проблем в логистике, из-за которых рост выручки в 1-м квартале составил всего 19 % при росте сопоставимых продаж только на 4 %. Менеджмент ожидает, что проблемы удастся решить к июню текущего года. Если углубляться в цифры, то итоги выглядят следующими:

•Выручка сети за год выросла на 35 %, составив $ 1 943 млн. Рост продаж был обусловлен увеличением торговой площади на 26 % и ростом продаж LFL на 15 % (в руб.). Всего за 2008 год было открыто 105 магазинов, что соответствует заявленному ранее плану компании. При этом 65 % магазинов было открыто в 4-м квартале.

•Продолжает радовать динамика валовой рентабельности, которая выросла с 24.3 до 26 % благодаря изменениям в ассортиментной и ценовой политике и улучшению закупочных условий.

•EBITDA (скорректированная на единоразовые статьи) увеличилась на 41 % до $ 113 млн, оказавшись на 5 % выше нашего прогноза. Рентабельность EBITDA увеличилась с 5.6 до 5.8 %, что в основном обусловлено ростом валовой рентабельности. Доля SG&A расходов в выручке повысилась с 21.1 до 22.8 % из-за роста расходов на аренду, а также увеличения потерь по запасам в 4-м квартале, что связано с временными операционными проблемами в рамках перевода товарных поставок на новый распределительный центр в Серпуховском районе Московской области.

•Чистый убыток Дикси составил $ 13 млн, что помимо всего прочего обусловлено убытком по курсовой разнице в размере $ 43 млн. 60 % валового долга Дикси номинировано в долларах.

•Чистый долг Дикси составил $ 242 млн, Чистый долг/EBITDA = 2.1. Только 16 % долга является краткосрочным.

•В 2009 г. Дикси планирует открыть 80-100 магазинов. САPEX может составить 2-2.5 млрд руб. (почти в 2 раза меньше, чем в 2008 г.) и, как ожидается, будет профинансирован операционным денежным потоком.

В целом мы оцениваем риски рефинансирования Дикси как умеренные при умеренной же вероятности реструктуризации долгов. Длинные облигации Дикси малоинтересны.

Макромир: держателям облигаций повезло

По данным Reuters, Сбербанк подал к Макромиру несколько судебных исков на общую сумму 5.5 млрд руб. в связи с неисполнением обязательств по кредитам. В январе компания находилась в дефолте по купону, но справилась с проблемой за 2 календарных дня.

Около полутора месяцев назад Макромир подал заявление в арбитражный суд о собственном банкротстве и к сегодняшнему моменту накопил приличную сумму неурегулированной задолженности (судя по имеющимся искам). Вероятность того, что компания сможет расплатиться со всеми своими кредиторами, мы оцениваем как невысокую. При этом мы принимаем во внимание тот факт, что, согласно данным прошлогоднего информационного меморандума к выпуску облигаций, подтвержденная стоимость земли и недвижимого имущества на середину 2008 г. превышала $1 млрд. Очевидно, что стоимость этих залогов существенно упала при резком снижении ликвидности этих объектов.

Следя за ситуацией вокруг Макромира, мы можем только порадоваться за держателей 1-го и 2-го выпусков на общую сумму 2.5 млрд руб., которые в августе-сентябре прошлого года предъявили эмитенту в ходе оферт более 99% двух выпусков. Вернуть сейчас 2.5 млрд необеспеченного публичного долга при практически полностью заложенном имуществе было бы сверхпроблематично.

ЧТПЗ хочет продать цинковый завод

Министр промышленности Челябинской области Евгений Тефтелев подтвердил планы группы ЧТПЗ продать входящий в ее состав Челябинский цинковый завод (ЧЦЗ) (источник – Интерфакс). Ранее мы читали в деловых СМИ о том, что владельцы ЧЦЗ ведут переговоры о его продаже с УГМК. Пока мы не знаем условий возможной сделки, оценивать ее влияние на кредитный профиль ЧТПЗ было бы преждевременно. Однозначно, что для ЧТПЗ самым предпочтительным вариантом была бы продажа за деньги. Наиболее ликвидные облигации ЧТПЗ первого выпуска сейчас дают не очень привлекательную доходность (18%) при годовой дюрации.

Moody’s верит в Рольф все меньше

Рейтинговое агентство Moody's вчера снизило кредитный рейтинг автомобильного дилера «Рольф» с «B2» до «Саа1» (сразу на 2 ступени) и изменило прогноз рейтингов на «стабильный» с «негативного». Снижение отображает общую неопределенность развития автомобильного рынка в России, а также приближение срока погашения выпуска облигаций на $250 млн в июне 2010 г.

Инвесторов не должен вводить в заблуждение «стабильный» прогноз по рейтингу компании, так как в своем «абсолютном» выражении он крайне низок. Саа1 – это по сути преддефолтная категория. Вместе с тем, агентство крайне приветствует заключение расширенного 5-летнего соглашения между Mitsubishi (основная марка, продаваемая дилером) и Рольфом и низкие риски корпоративного управления компании.

Мы предостерегаем инвесторов от покупки еврооблигаций Rolf’ 10, которые помимо высоких рисков рефинансирования могут таить и не самые приятные условия реструктуризации в будущем.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: