Рынок рублевых облигаций

Внешний рынок против внутреннего

В пятницу падение цен на рынке казначейских облигаций США продолжилось. Десятилетние Treasuries прибавили в доходности около 5 бп до 4,8%.

Российские еврооблигации следовали за динамикой Treasuries, причем снижение котировок наблюдалось по всему спектру бумаг, как государственных, так и корпоративного сектора. В противовес внешнему рынку, где настроение задавала американская статистика, поддержку рублевым облигациям оказывала высокая ликвидность, благодаря чему покупки преобладали во всех сегментах рынка. Сегодня ставки денежного рынка несколько повысились на фоне проходящих платежей по НДС, однако уровень ставок едва ли спровоцирует продажи.

Аукционы, запланированные на этой неделе, могут перехватить инициативу у вторичного рынка. В свете размещения корпоративных и муниципальных бумаг на сумму около 20 млрд. руб. внимание инвесторов, будет, скорее всего, переключено на первичный рынок. С учетом избыточной ликвидности и низких ставок МБК наиболее интересные аукционы, в числе которых дебютные выпуски Объединенных кондитеров, Спортмастера и Первого ипотечного агента, пройдут в условиях высокого спроса.

Дикси: 14,4 долл. за акцию

Ритейлер «Дикси» объявил цену размещения акций в ходе IPO. Инвесторы приобрели бумаги по 14,4 долл. за акцию, что соответствует нижней границе скорректированного ценового коридора. Для инвесторов на рынке облигаций это хорошая новость. Хотя компании удалось привлечь меньше средств, чем она рассчитывала, теперь, помимо собственной прибыли, Дикси сможет инвестировать в развитие сети около 150 млн. долл., которые «вернет» компании контролирующий акционер Олег Леонов путем выкупа допэмиссии. Мы подтверждаем рекомендацию «держать» выпуск Дикси-1, справедливая оценка доходности которого находится на уровне 10%.

Объединенные кондитеры

Объединенные кондитеры – крупнейший в России производитель кондитерских изделий, стоимостная доля рынка которого в 2006 г. оценивалась в 14%. На 23 мая запланировано размещение дебютного выпуска облигаций объемом 3 млрд руб и сроком обращения 5 лет. Облигации будут размещаться к трехлетней оферте. Мы оцениваем справедливый спред облигаций Объединенных кондитеров к ОФЗ в 245–265 бп, или 8,4–8,6% в доходности к оферте. В состав группы входят крупнейшие кондитерские фабрики, известные многим поколениям россиян с детства. Среди них – Красный Октябрь, Бабаевский и Рот Фронт, которые наряду с холдинговой компанией ОАО «ХК «Объединенные кондитеры» выступают поручителями по займу. Поручители по займу обеспечили 77% оборота группы в 2006 г. Средства, вырученные от продажи облигаций, компании направит:
• на рефинансирование долга – 900 млн руб.;
• на финансирование инвестиционной программы – 1 100 млн руб.;
• до 1 000 млн руб. может быть направлено на финансирование сделок слияния и поглощения.

Группа «Гута» и миноритарные акционеры владеют 75% акций компании, 25%-ый пакет принадлежит правительству Москвы. Выручка компании выросла на 14,6% по сравнению с 9М2005, что превысило показатель того же периода 2005 г. на 9,3%. EBITDA увеличивалась несколько медленнее – на 12,4% по отношению к аналогичному периоду предыдущего года, что повлекло за собой некоторое снижение рентабельности – на 0,3 проц. пункта, с 15,3% до 15%.

До третьего квартала 2006 г. группу отличала низкая долговая нагрузка. Отношение долг/EBITDA было устойчиво ниже 0,5х, однако на 30 марта 2007 г. долг существенно увеличился в абсолютном выражении. За шесть месяцев между концом сентября 2006 г и концом марта 2007 г. он вырос в 2,2 раза, достигнув 1 944 млн руб. В результате размещения займа долг группы увеличится до 4 млрд руб. Отношение долг/EBITDA, по нашей консервативной оценке, не превысит 1,5х.

Для Объединенных кондитеров облигационный займ – логичный шаг, имеющий целью диверсифицировать источники финансирования развития компании. По всем показателям долговой нагрузки, в том числе в структуре баланса, группа обладает значительными возможностями для привлечения финансирования: в третьем квартале 2006 г. отношение долга к активам и долга к собственному капиталу составило у компании 6,7% и 9,3% что является крайне низким уровнем для публичных компаний пищевого сектора.

В течение 2007–2008 гг. компания планирует инвестировать 5,7 млрд руб. – именно столько осталось профинансировать в рамках утвержденной в 2005 г. трехлетней инвестиционной программы технического перевооружения и модернизации кондитерских фабрик. Львиная доля инвестиций будет направлена на завершение проекта по перебазированию ОАО «Красный Октябрь» на территорию ОАО «Кондитерский концерн «Бабаевский». О высоком кредитном качестве группы  «Объединенные кондитеры» свидетельствует целый ряд характеристик.

Оценивая справедливый уровень доходности облигаций группы, мы ориентировались на облигации ВБД-2 и Юнимилк-1, которые торгуются под 7,85% (185 бп к ОФЗ) и 8,93% (305 бп к ОФЗ) соответственно. По нашему мнению, эти спреды задают нижнюю и верхнюю границы доходности дебютного выпуска Объединенных кондитеров. Преимуществами ВБД по сравнению с Объединенными кондитерами является публичный статус компании, из чего следуют более высокий уровень информационной прозрачности, регулярная публикация аудированной отчетности по МСФО и промежуточных результатов. Кроме того, международным агентствами S&P и Moody’s компании присвоены рейтинги В+ и В1 соответственно.

В то же время финансовое состояние Объединенных кондитеров значительно лучше, чем у превосходят Юнимилка. При сопоставимом размере бизнеса долговая нагрузка Объединенных кондитеров ничтожно мала по сравнению с Юнимилк, отношение долга к EBITDA у которого в первом полугодии 2006 г превысило 6х в, а отношение долга к активам и долга к капиталу составляло 49,5% и 157% соответственно. Мы оцениваем справедливый спред облигаций Объединенных кондитеров к ОФЗ в 245–265 бп., или 8,4–8,6% в доходности к оферте.

Взгляд на рынок

Сегодня на рынке будут преобладать покупки, поддерживаемые высоким уровнем ликвидности в банковской системе.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

В пятницу отступление казначейских облигаций продолжилось. Публикация высокого показателя индекса потребительской уверенности Мичиганского университета привела к росту доходности 10-летних Treasuries до уровня 4,80%. Emerging Markets в целом следовали за базовыми активами. Однако инвесторы по-прежнему настроены оптимистично и демонстрируют высокую склонность к риску. Несмотря на общее падение цен (в пределах 1/8–1/4 по отдельным рынкам сектора), спред индекса EMBI+ обновил свой исторический минимум, сузившись до 150 бп.
 
Российские суверенные облигации в пятницу поддержали общие рыночные тенденции. В результате Россия ’30 (5,72%) впервые с 13 апреля опустилась в цене до 113,0%, однако ее спред к UST10Y сузился до 92 бп. Поскольку суверенный бенчмарк торгуется на 1 проц. Пункт ниже своего ценового максимума, в среднесрочной перспективе существует потенциал сужения спреда еще на 4–5 бп.

Корпоративный сектор

Ввиду высокой волатильности казначейских облигаций в пятницу торговая активность в корпоративном секторе была минимальной. При этом котировки снижались, следуя за общими тенденциями рынка. Как мы и предполагали, на котировки Номос-Банка ’10 продолжало влиять сообщение о возможном альянсе банка с ХКФ. Облигации последнего эту новость уже отыграли. Сегодня мы не исключаем краткосрочного снижения бумаг ТНК-ВР в связи с возможностью отзыва у компании лицензии на разработку Ковыткинского месторождения.

Рекомендации:

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,00%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: С фундаментальной точки зрения, сокращение чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения суверенных облигаций дает основания ожидать снижения их доходности, равно как и доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, по нашему мнению, недооценены рынком. Вероятное в скором времени присоединение России к ОЭСР дает основания рассчитывать на повышение суверенных страновых рейтингов. Поэтому наш взгляд на российские еврооблигации является позитивным.