Рынок еврооблигаций

КОРРЕКЦИЯ ИЛИ НЕЧТО БОЛЬШЕЕ?

Начало недели выдалось довольно «жестким»: индексы акций по всему миру вчера снизились на 3-4% (Dow Jones -3.6%). События на прочих рынках развивались по цепочке в рамках классической схемы «бегства к качеству»: доллар заметно укрепился на FOREX, подешевело сырье (в частности, Brent -6.5%), а доходность 10-летних UST опустилась до 2.84% (-11бп).

В центре внимания вчера были два события. Во-первых, Bank Of America отчитался за 1-й квартал. Прибыль банка оказалась существенно больше, чем ожидалось, однако на этот раз инвесторы предпочли обратить внимание на детали, т.е. на «качество» этой прибыли. Оказалось, что почти на ¾ она получена инвестбанковским подразделением (Merrill Lynch), а вот основной бизнес – кредитование – едва свел концы с концами из-за увеличения резервов на потери по ссудам. И неясно еще, какая часть этой прибыли получилась за счет недавнего «ослабления» стандартов US GAAP.

Второй важной новостью стала «пиратская» публикация в Интернете результатов стресс-теста американских банков, которые оказались, мягко говоря, не очень оптимистичными. Правда, Минфин США вчера довольно оперативно выступил с официальным опровержением достоверности источника.

Важных макроэкономических новостей вчера не было. В США чуть хуже ожиданий оказался мартовский индекс опережающих индикаторов, однако это было компенсировано пересмотром в лучшую сторону февральских цифр.

Сейчас основной вопрос, который задают себе и друг другу инвесторы, звучит примерно так: является ли вчерашнее падение рынков лишь коррекцией или все же это «разворот» тренда? Время покажет.

EMERGING MARKETS: КАК ПО НОТАМ

Закономерно, что еврооблигации Emerging Markets вчера продавали по всем фронтам: котировки основных бенчмарков снизились примерно на 1-1.5пп, а спрэд EMBI+ расширился до 569бп (+23бп). Выпуск RUSSIA30 (YTM 7.98%) потерял вчера в цене порядка 1 1/2, а его спрэд к UST расширился до 514бп (+36бп). Из-за резкого падения цен на нефть российские бумаги вели себя «хуже рынка». Вряд ли мы кого-то удивим, сказав, что в корпоративных евробондах заметно активизировались продавцы: котировки длинных бумаг опустились также примерно на 1.5-2пп.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ПРАКТИЧЕСКИ ПЛАВАЮЩИЙ КУРС

Вчера рано утром «ничто не предвещало беды»: банки продолжали сдавать валюту, поэтому ЦБ купил около 500 млн. долл. и отодвинул свой бид предположительно до 38.00 руб. за корзину.

Однако затем рынок достаточно эмоционально отреагировал на резкое падение цены на нефть: стоимость корзины доходила до 38.50, стабилизировавшись затем около 38.35-38.40. Сегодня утром мы вновь торгуемся вслед за нефтью: она вчера поздно вечером продолжила падение, поэтому сейчас корзина стоит уже больше 38.60 руб. Это уже очень похоже на по-настоящему плавающий режим валютного курса. В такой ситуации Центробанк вполне может позволить себе снизить ключевые рублевые ставки.

Несмотря на налоговые выплаты (вчера компании перечисляли НДС), ситуация с ликвидностью по-прежнему довольно комфортна – overnight около 9%, а объем операций прямого репо с ЦБ составил всего 12.8 млрд. рублей).

ОСЛАБЛЕНИЕ РУБЛЯ НЕ ОТМЕНЯЕТ ПЕРСПЕКТИВ РАЛЛИ В 1-М ЭШЕЛОНЕ

Несмотря на рост стоимости бивалютной корзины, мы не увидели панических продаж рублевых облигаций. В выпусках 1-го эшелона биды отступили, но не более чем на 20-40бп. Впрочем, например, котировки выпуска МосОбласть-8 (YTM 20.59%) вчера снизились примерно на 1пп, однако после чрезвычайно бурного роста на протяжении последних недель это движение не выглядит сенсационным.

На наш взгляд, в ситуации, когда «коридор ЦБ» достаточно широк и мы фактически имеем плавающий валютный курс, движения рубля не должны оказывать значимого влияния на рынок рублевых облигаций. Ведь в каждый момент времени мы получаем «равновесное» значение обменного курса, ставки NDF остаются сравнительно низкими (ниже доходности многих выпусков 1-го эшелона), т.е. нет очевидного арбитража и возможности заработать, продав рублевые облигации и купив валюту. Поэтому мы умеренно-оптимистично настроены в отношении перспектив качественных рублевых облигаций и ожидаем постепенного снижения доходностей в 1-м эшелоне.

В заключение напомним, что сегодня должны пройти погашение выпуска МосОбласть-4 (объем 9.6 млрд. руб.), а также оферта по облигациям КБ РенКап-2. Если оба события пройдут благополучно (базовый сценарий), то можно прогнозировать рост спроса в других выпусках этих эмитентов за счет эффекта высвобождения лимитов. Кстати, вчера Стройтрансгаз справился со своей офертой по облигациям 3-й серии.

ЛСР (В3/NR/B): итоги 2008 г.

Очевидно, что в годовом отчете группы ЛСР – производителя строительных материалов, застройщика и девелопера – интереснее всего проанализировать итоги 2-го полугодия 2008 г. На самом деле, они выглядят очень неплохо. Компания продемонстрировала высокую операционную рентабельность (без учета крупных «бухгалтерских» убытков от переоценки стоимости активов), а также смогла сгенерировать положительный операционный денежный поток. Нас несколько разочаровал высокий объем инвестиций во 2-м полугодии (см. табл.) – с началом активной стадии экономического кризиса их неплохо было бы значительно сократить. Тем не менее, показатели долговой нагрузки ЛСР по итогам 2008 г. выглядят вполне удовлетворительно (Чистый долг/EBITDA ≈ 2.2х).

К сожалению, мы не можем отдельно увидеть результаты 4-го квартала, когда в строительной отрасли произошел резкий спад. Мы предполагаем, что за последние 6 месяцев кредитный профиль ЛСР несколько ухудшился из-за снижения объемов продаж и цен на стройматериалы/недвижимость, а также усугубления проблемы неплатежей.

В структуре долга ЛСР на начало 2009 г. чуть менее половины (около 600 млн. долл.) приходилось на краткосрочные заимствования. Мы думаем, что у компании (равно как и у остальных представителей отрасли) сейчас есть проблемы с получением долгового финансирования. Из отчетности следует, что в начале 2009 г. ЛСР получила небольшие кредиты в Сбербанке и ВТБ.

На наш взгляд, достаточно велика вероятность того, что, ориентируясь на успешный опыт других эмитентов 2-3 эшелонов, ЛСР попытается реструктурировать все или часть своих долгов, в т.ч. рублевые облигации. Сейчас в обращении находится три выпуска группы на общую сумму 10 млрд. руб. По всем из них оферты или погашения наступают в ближайшие 12 месяцев. Доходность бумаг составляет около 100% годовых, что указывает на высокую оценку инвесторами риска реструктуризации.