Внешний рынок

Распродажи на фондовых рынках …

Проблемы финансового сектора вчера вновь оказались в центре внимания, и акции банков стали одними из главных катализаторов падения основных американских фондовых индексов, снизившихся за день на 3,5– 4,2%. Настроение инвесторов ухудшилось после заявлений Goldman Sachs об ускорении роста убытков от предоставленных кредитов. Котировки акций Bank of America не удержали от падения и отличные результаты банка за I квартал, оказавшиеся выше самых оптимистических прогнозов. За акциями банков последовали бумаги сырьевых компаний, что стало результатом падения цен на основные виды сырья. Масла в огонь подлили и вчерашние высказывания американского экономиста Нуриэля Рубини, предсказавшего двумя годами ранее нынешнюю рецессию в США. По его мнению, время для оптимизма пока не пришло и ралли на фондовых площадках в течение последнего времени является не чем иным, как ралли «медвежьего рынка» или «прыжком дохлой кошки». Cхожие заявления ранее делали и другие американские экономисты и финансисты, в частности Уоррен Баффет.

Учитывая, что до четверга в США не ожидается публикации важной макроэкономической статистики, настроения на рынках акций будут во многом определяться корпоративной отчетностью, которой богат сегодняшний день: результаты за I квартал должны предоставить IBM, Morgan Stanley, Yahoo и другие.

… подстегнули спрос на UST

Негативные настроения на рынках акций вызвали очередную волну бегства в качество и подстегнули спрос на казначейские облигации. В отсутствие интервенций ФРС доходность десятилетней ноты вчера снизилась на 10 б.п. до YTM2,82%. Прошедшие аукционы по размещению шести- и трехмесячных казначейских векселей общим объемом 55 млрд долл. не оказали существенного влияния на рынок казначейских облигаций.

Сегодня ФРС будет выкупать UST с датами погашения от 7 до 10 лет. Учитывая сравнительно небольшой объем предложения нового госдолга на текущей неделе (сегодня состоится размещение четырехнедельных казначейских векселей объемом 20 млрд долл., в пятницу – пятилетних казначейских бумаг, защищенных от инфляции (5Y TIPS) на 8 млрд долл.), мы не исключаем, что объем интервенций ФРС может быть достаточно скромным, Тем более что рост доходностей казначейских облигаций сейчас сдерживается негативным фоном на рынке акций (азиатские индексы в настоящий момент находятся в отрицательной зоне).

Российский сегмент в минусе

Снижение склонности инвесторов к риску предопределило негативную ценовую динамику долгов развивающихся стран: за вчерашний день индекс EMBI+ расширился на 20 б.п. до 566 б.п. Цена российского бенчмарка Russia 30 за день снизилась на 1 п.п. до 98,12% от номинала. Спреды пятилетних CDS России в среднем на 20 б.п. превышали уровень пятницы (335–350 б.п.).

В корпоративном сегменте вчера преобладали продавцы, и наиболее ликвидные бумаги за день упали в цене приблизительно на 0,5 п.п. Видимо, многие инвесторы сочли момент подходящим для фиксации прибыли. В частности, продажи прошли в бумагах Вымпелкома. Евраза и ТНК-BP. Размещенный в пятницу новый выпуск евробондов Газпрома вчера котировался на уровне 99,50% от номинала по цене предложения, при этом «бид» на покупку бумаги стоял у отметки 99,25–99,375% от номинала.

Внутренний рынок

Снижение курса рубля вслед за ценами на нефть…

Укрепление рубля на прошлой неделе (до отметки чуть выше 38 руб. к бивалютной корзине ЦБ) было в значительной степени отыграно в ходе вчерашних торгов. Открывшись с утра на уровне 38,50 руб., корзина в течение дня изменялась в стоимости в диапазоне 38,22–38,50 руб. Объем сделок купли-продажи валюты составил 4,4 млрд долл., причем ЦБ, скорее всего, не принимал активного участия в торгах. Ослаблению рубля способствовало снижение цен на нефть (цена Brent опустилась ниже 49 долл./барр.) на фоне завершения «медвежьего» ралли на рынках акций. Валютные контракты NDF на рубль отреагировали ростом ставок на 50–100 б.п.

…привело к фиксации прибыли

За ослаблением рубля последовала фиксация прибыли в наиболее ликвидных выпусках первого эшелона МГор-45, МГор-54 и ЕБРР-1, снизившихся в цене на 20–30 б.п. Во втором эшелоне в минусе закрылись бумаги СибТел-7, ОГК-2 и ХКФБ-3. В секторе розничной торговли бумаги Магнит-2 несколько отыграли сданные ранее ценовые позиции, подорожав на 70 б.п. Выпуск 7Континент-2 подешевел более чем на 1,5 п.п., вероятно, в ответ на сообщение о том, что эмитент представил план реструктуризации выпуска – для некоторых держателей бумаг реструктуризация, по-видимому, стала неожиданностью. Лучше рынка выглядели бумаги ЛК Уралсиб-1 и ЮТК-3, подорожавшие на 40 б.п.

Используя кризис в своих интересах

По выпуску Юнимилк-Финанс-1 номиналом 2 млрд руб. эмитент объявил тендер (сбор заявок будет осуществляться до 24 апреля, а результаты станут известны 27 апреля) на выкуп бумаг общим объемом 500 млн руб. по цене не более 85% от номинала. Облигации эмитента торгуются чуть ниже этого уровня (подробнее см. наш кредитный комментарий). Мы не исключаем, что примеру Юнимилка могут последовать другие эмитенты, предлагая погасить бумаги по цене ниже номинала – весьма привлекательный для эмитентов способ заработать на собственных долгах.

Денежный рынок

Ликвидность несколько сократилась в результате налоговых платежей

Из-за выплаты НДС за I квартал 2009 г. уровень ликвидности снизился, что привело к росту процентных ставок на рынке МБК. Остатки на счетах кредитных организаций в ЦБ снизились на 25,8 млрд руб. до 341 млрд руб., а депозиты в ЦБ сократились на 22 млрд руб. до 225,9 млрд руб. Индикативная ставка Mosprime по однодневным кредитам выросла на 5 б.п. до 9,13%.

Вчера банки привлекли в виде беззалоговых кредитов сроком на пять недель почти все предложенные Центробанком средства – 14,924 млрд руб. из 15 млрд руб. Сегодня банки будут подавать заявки на бюджетные средства, предоставляемые Минфином. Мы ожидаем, что ликвидность будет оставаться под давлением до завтрашнего дня, когда привлеченные банками средства поступят на их счета.

Вчера наблюдался рост курс доллара и к евро, и к рублю, однако снижение курса рубля было гораздо более существенным, чем европейской валюты. Рубль потерял за сессию 45 копеек, и курс доллара к рублю составил 33,92 руб./долл. Однако стоимость бивалютной корзины ЦБ продолжила снижаться из-за ослабления евро и достигла минимального с начала года уровня – 38,05 руб. Падение цен на нефть (Brent стоит менее 50 долл./барр.) ухудшает доверие инвесторов к рублю, поэтому сегодня курс доллара к рублю, скорее всего, останется выше 33,9 руб./долл., и ослабления американской валюты мы сегодня не ожидаем.

Макроэкономика

Макроэкономическая статистика за I квартал: неоднозначная картина

Снижение внутреннего спроса… В понедельник Росстат опубликовал макроэкономическую статистику за март и I квартал 2009 г., которая отразила неоднозначную ситуацию в российской экономике. Неудивительно, что отрасли, получившие поддержку со стороны государства или восстановившиеся благодаря стабилизации цен на мировых сырьевых рынках, выглядят вполне хорошо. К ним относятся сельское хозяйство, жилищное строительство и добыча полезных ископаемых. В то же время опубликованные данные свидетельствуют о значительном сокращении внутреннего спроса на фоне снижения реальных доходов населения, инвестиций в основные фонды и розничных продаж.

…соответствует прогнозам. Данные Росстата соответствуют нашим прогнозам, состоящим в том, что в первые два квартала текущего года российская экономика будет переживать не лучшие времена. Однако мы считаем, что во II полугодии в экономике России уже будут наблюдаться явные признаки стабилизации и восстановления. Мы подтверждаем наш прогноз нулевого роста ВВП в 2009 г.

Сокращение инвестиций в основные фонды и падение розничных продаж. В марте инвестиции в основные фонды в России снизились на 15,4% относительно марта прошлого года (а в I квартале снижение составило 15% к I кварталу 2008 г.). В то же время снижение реальных доходов населения замедлилось до -0,1% в марте 2009 г. относительно марта 2008 г., тогда как в феврале 2009 г. оно составило -4,7%, а в январе – -6,7% к соответствующим показателям прошлого года. Розничные продажи в прошлом месяце снизились на 4%: все большее число покупателей предпочитает отовариваться в небольших магазинах и на рынках. Кроме того, доля продовольственных товаров в совокупных продажах в марте возросла до 49,1% с 47,3% в марте 2008 г.

Уровень безработицы за месяц поднялся на 100 б.п. Еще одним неприятным сюрпризом, который преподнесла мартовская статистика, стало сильное увеличение количества безработных. Общий уровень безработицы, по методологии MOT, в марте составил 9,5%, что существенно и в худшую сторону отличается от показателей февраля и января нынешнего года – 8,5% и 8,1% соответственно.

Рост сектора жилищного строительства и сельского хозяйства продолжается. В результате увеличения госфинансирования жилищное строительство в марте выросло на 4,2% относительно уровня годичной давности (и на 2,1% в I квартале 2009 г. относительно I квартала 2008 г.). Усиление протекционизма и изменения в структуре внутреннего спроса также способствовали развитию сельского хозяйства, продемонстрировавшего в марте рост на 1,7% к показателю марта 2008 г.

Корпоративные события

ЮНИМИЛК (NR)

Компания предложила выкуп облигаций держателям

Эмитент готов досрочно выкупить четвертую часть выпуска. Юнимилк сделал предложение держателям выпуска Юнимилк Финанс-1объемом 2 млрд руб. с офертой 10 сентября текущего года досрочно выкупить бумаги в объеме до 500 тыс. штук по цене не более 85% от номинальной стоимости, сообщает Cbonds со ссылкой на компанию. Точная цена и размер выкупа будут определены в соответствии с процедурой модифицированного голландского аукциона. Предложение действует до конца рабочего дня 24 апреля.

Отсутствие у эмитента проблем с ликвидностью… Выставление дополнительной оферты держателям облигаций, по нашему мнению, свидетельствует об отсутствии у эмитента проблем с ликвидностью и повышает вероятность своевременного исполнения Юнимилком оферты по остающейся части выпуска в сентябре. Отметим, что, выставляя держателям публичную оферту, Юнимилк поступает достаточно «цивилизованно»: на рынке нередки случаи, когда компании, имеющие свободные денежные средства, намеренно создают вокруг себя негативный информационный фон, чтобы откупить собственные долги по более низкой цене.

… как результат допэмиссии? Публикация отчетности Юнимилка по МСФО за 2008 г. ожидается в мае-июне текущего года. Учитывая, что, согласно результатам I полугодия 2008 г., долговая нагрузка компании была достаточно высокой (чистый долг на уровне 13,2 млрд руб., отношение Чистый долг/EBITDA было равно около 6,5), свободная ликвидность, которой в настоящее время располагает эмитент, – это, по-видимому, главным образом следствие поступления средств в размере около 10,7 млрд руб. от допэмиссии, проведенной в пользу существующих акционеров в феврале текущего года. В то же время фактический объем поступлений от допэмиссии в компанию, скорее всего, был существенно меньше, так как, насколько мы понимаем, Юнимилк должен был отразить перевод в капитал субординированных займов, привлеченных от акционеров, – по состоянию на конец I полугодия 2008 г. их объем составлял около 5,5 млрд руб.

Инвесторов может заинтересовать предложение компании. Эмитент установил верхнюю планку цены выкупа на уровне 85% от номинальной стоимости, что более чем на 7 п.п. превышает котировки бумаги на прошлой неделе. Однако вчерашнее сообщения Юнимилка подстенуло спрос на облигации компании. В результате цена бумаги выросла более чем на на 5 п.п. до 82,9% от номинала, что соответствует доходности к оферте на уровне 77,9%. Таким образом, продав бумаги сейчас по цене 85% от номинала, держатели лишаются дохода в размере около 45,75% годовых. Учитывая, что ранее по выпуску Юнимилк-Финанс-1оферт не было, в настоящий момент на рынке, вероятно, обращается практически весь его объем (2 млрд руб.). Несмотря на благоприятную в целом ситуацию с рублевой ликвидностью и информационный фон, способствующий снижению кредитных рисков Юнимилка, учитывая дефолты по бумагам третьего эшелона, и особенно недавний дефолт по облигациям Нутритек, тендер Юнимилка, скорее всего, привлечет большое число инвесторов, желающих избавиться от риска эмитента. Кроме того, инвесторы, покупавшие данную бумагу на ценовых уровнях 65–75% от номинала, возможно, решат зафиксировать прибыль.

ЛСР (NR/B3/B)

Кредитные риски возросли

Комментарий к результатам 2008 г. по МСФО

Крупный убыток – результат переоценки активов. Опубликованная вчера отчетность Группы ЛСР за 2008 г. по МСФО произвела на нас в целом нейтральное впечатление, несмотря на довольно внушительный чистый убыток компании в размере 8 млрд руб. Дело в том, что убыток стал следствием негативной переоценки инвестиционной собственности, а не результатом операционных убытков. Мировой финансовый кризис, конечно же, не обошел компанию стороной, но диверсифицированная структура бизнеса позволила ЛСР добиться неплохих показателей по итогам года, а также избежать существенного уменьшения денежных потоков. Так, валовая рентабельность ЛСР выросла на 3 п.п. по сравнению с показателями 2007 г. и составила 36%, а норма EBITDA увеличилась на 4,5 п.п. до 26,5%. Отметим, что по итогам 2008 г. компания показала операционный денежный поток на уровне 4,4 млрд руб., в то время как в 2007 г. его величина была отрицательной (-8,5 млрд. руб).

Долговая нагрузка осталась на уровне I полугодия 2008 г. Чистый долг ЛСР по состоянию на отчетную дату составлял 33,6 млрд руб., таким образом, увеличившись во II полугодии на 31%. При этом доля краткосрочной задолженности в совокупном объеме долга за данный период выросла с 38% до 49%. Благодаря росту операционного денежного потока показатель Чистый долг/EBITDA на конец 2008 г. остался у компании на уровне I полугодия 2008 г. и составил 2,6. Нельзя не отметить ощутимое увеличение финансовых расходов эмитента во втором полугодии в связи с убытками от курсовых разниц (-2,2 млрд руб.), в результате чего покрытие EBITDA финансовых расходов по итогам года снизилось до 2,4 с 6,4 в I полугодии. Cтоит упомянуть об опасениях, высказанных Fitch, в связи с понижением кредитного рейтинга ЛСР в январе текущего года по поводу того, что компания может нарушить предусмотренный банковским кредитом ковенант по покрытию процентных платежей (EBIT/Процентные расходы) в течение ближайших 12 месяцев. Отметим, что по состоянию на отчетную дату структура долга ЛСР была на 35% представлена валютными заимствованиями, что в условиях девальвации рубля в начале года неизбежно повлечет для эмитента рост рублевой стоимости обслуживания долга.

Крупные погашения приходятся на IV квартал 2009 г. и начало 2010 г. Объем погашений долга эмитента во II и III квартале 2009 г. составляет 4 млрд руб, без учета оферты по выпуску ЛСР-Инвест-2 объемом 3 млрд руб. в июле текущего года. Более крупные погашения предстоят ЛСР в IV квартале 2009 г. и I квартале 2010 г. – 8,5 млрд руб. и 7,1 млрд руб. соответственно, включая погашение выпуска ЛСР-Инвест-1 объемом 2 млрд руб. в декабре 2009 г.

Кредитные риски эмитента возросли. Несмотря на то что диверсифицированный бизнес ЛСР пока позволял эмитенту переживать непростые времена относительно спокойно по сравнению с прочими компаниями строительного сектора, кредитные риски ЛСР, безусловно, возросли, что подтверждается и недавним понижением кредитных рейтингов компании по версии Moody’s и Fitch. Мы полностью разделяем мнения рейтинговых агентств о том, что ЛСР достаточно сильно зависит от готовности ряда российских банков продлить срок кредитов, погашение которых приходится на этот год. Поимо этого, как отмечают агентства, у компании сохраняется значительная потребность в средствах для финансирования инвестиций, необходимых для завершения ряда уже начатых проектов, в том числе строительства цементного завода.

Влияние отчетности на котировки маловероятно. Ликвидность обращающихся выпусков облигаций ЛСР достаточно низкая, в связи с чем мы не ожидаем, что опубликованная отчетность существенно повлияет на котировки бумаг. Наиболее короткая бумага ЛСР-Инвест-2 котируется у отметки 81,7% от номинала с доходностью к оферте 16 июля 2009 г. на уровне YTP148%. Индикативная доходность наиболее длинного выпуска эмитента Группа ЛСР-2 с офертой феврале 2010 г. составляет YTP80,7%. Последние сделки с данной бумагой проходили по средневзвешенной цене 69,5% от номинала. Преимущество данного выпуска перед прочими бумагами эмитента состоит в том, что он выпущен основной операционной компанией и принимается в качестве обеспечения по сделкам прямого РЕПО в ЦБ.