Денежный рынок

Снова зима?

Погодные и атмосферные явления последние 6-9 месяцев перекликаются с событиями на финансовых рынках довольно часто. Так и вчера: на глобальных финансовых рынках снова сгустились тучи, а в Москве выпал снег, что весьма необычно для конца апреля.

На мировых рынках падают фондовые индексы, дешевеет сырьё, укрепляется доллар (против евро), растут золото и котировки US Treasuries. Вчера цена российской нефти (ключевого фактора, определяющего динамику курса национальной валюты) опустилась ниже $ 48 за баррель, а курс рубля испытал сильнейшее давление с начала февраля.

Стоимость бивалютной корзины выросла с 38.05 руб. (утро понедельника) до 38.55 (утро вторника).

Ставки NDF повысились сегодня с утра на 100 б.п. в среднем. Кривая NDF выглядит так: 3 мес. – 13.55%; 6 мес. – 13.83 %; 12 мес. – 14.55 %.

Форвардный курс USD/ RUB через 12 месяцев составляет сегодня 38.44 рублей. Спрэд между 3-хмесячным форвардным курсом и spot-курсом доллара к рублю стабилен и держится ниже 3.0%.

Ликвидность в системе снижается, растут ставки на денежном рынке. Сегодня совокупные остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ составляют 556.0 млрд. руб. по сравнению 642 млрд. руб. – средним значением прошлой недели. Положительное сальдо операций банков с ЦБ снизилось до 5.3 млрд. руб.

Мы полагаем, что внешняя конъюнктура будет продолжать оказывать негативное влияние на рубль в ближайшее время. В случае дальнейшей дестабилизации внешних рынков девальвационные ожидания снова начнут расти. Не исключено также, что новая волна нестабильности на рынках приведет к дальнейшему сокращению рублевой ликвидности. Банки, предприятия и население снова начнут «страховаться» от новой волны кризиса и покупать валюту.

Внутренний рынок

Стоп машина!

Вчера котировки наиболее ликвидных выпусков рублевых облигаций продемонстрировали небольшое снижение. Это неудивительно на фоне довольно серьезного ослабления рубля. В случае усиления негативных тенденций на внешних рынках котировки рублевых облигаций могут серьезно пострадать. Несмотря на большое количество угроз, про которые мы постоянно пишем в разделе «Внешние рынки», мы надеемся, что текущая негативная тенденция продлится недолго. В противном случае мы увидим всплеск ставок NDF и новые распродажи на рынке рублевых облигаций.

Пока нестабильность сохраняется, мы рекомендуем не увеличивать позиции в рублевых облигациях и дюрацию портфеля.

Оферты: СтройТрансГаз-03 (Ö), Томск-Инвест-01, Амурметалл-03, Самохвал-01

Вчера удачно для инвесторов закончилась история выпуска СтройТрансГаз-03. Компания полностью исполнила свои обязательства по оферте на приобретение выпуска объемом 5.0 млрд. руб. К выкупу было предъявлено бумаг на сумму 4.963 млрд. руб., или 99.3% от объема выпуска.

Мы отмечаем, что на этой неделе оферты должны исполнить еще 15 эмитентов, совокупный объем обязательств которых составляет 35.5 млрд. руб. Среди выпусков есть и проблемные, например Амурметал-03, Самохвал-01 или Томск-Инвест-01.

В рамках реструктуризации выпуска Томск-Инвест-01 эмитент выкупает часть своего долга каждый месяц, начиная с 23.12.2008 г. Амурметалл (согласно объявленному графику реструктуризации) сегодня обещает исполнить только 10% от объема обязательств.

Мы не питаем больших иллюзий относительно вероятности исполнения обязательств по оферте выпуска Самохвал-01. Акционеры компании активно «реструктурируют» бизнес, оставляя бланковым кредиторам минимальные шансы на исполнение своих требований. Подробнее о последних событиях, касающихся выпуска облигаций Самохвала, мы писали в ежедневных обзорах от 11.03.2009 и 10.03.2009 г.

Глобальные рынки

Ажиотаж на EM сменился бегством в US Treasuries и доллар

Достаточно бегло взглянуть на основные показатели состояния глобальных рынков на конец вчерашнего дня, чтобы понять, что полоса позитивной конъюнктуры для рынков Emerging markets сменилась неблагоприятной.

Приведем только основные цифры. Фондовые индексы упали по всему миру: Dow Jones Industrial снизился на 3.6%, S&P 500 – на 4.3%, европейские индексы DAX и FTSE 100 потеряли 4.1% и 2.5%; наконец, ключевые российские фондовые индексы «похудели» на 4-5%. По итогам дня упали цены на основные сырьевые товары, кроме золота, причем сильнее всего за день упала цена нефти и газа – на 8.9% (для фьючерсных контрактов WTI – ниже $46/барр) и 4.4% соответственно. Резким укреплением доллара к евро вчера завершился месячный период главенства евро: курс USD/EUR вчера опустился ниже 1.3, то есть той отметки, на которой находилась американская валюта накануне объявления ФРС об эмиссии в $1 трлн для выкупа активов у ипотечных агентов и банков.

На этом фоне инвесторы вспомнили о традиционных безрисковых активах: американских казначейских облигациях и долларах США и начали активно ликвидировать свои позиции в активах Emerging markets. Индекс EMBI+ снизился почти на 1 п.п., индикативные российские еврооблигации «рухнули» сразу до 98%, хотя еще в пятницу мы видели сделки выше 100% от номинала. За торговую сессию в понедельник длинные US Treasuries (10 и 30 лет) подросли примерно на 1 п.п.

Почему сменился ветер на глобальных рынках?

Банковский сектор США

Основной причиной смены настроений инвесторов Bloomberg называет нерадостную отчетность крупнейшего американского банка – Bank of America. По нашим ощущениям, и помимо отчетности ВоA негатива для глобальных фондовых и сырьевых рынков было более чем достаточно (см. ниже).

Если говорить об отчетности вышеупомянутого банка, то его прибыль за 1 квартал оказалась даже выше прогнозов, но, несмотря на это, котировки его акций «рухнули», потащив за собой весь финансовый сектор. Рынок обратил внимание, что банк увеличил резервы по сомнительным долгам за квартал на 57%, увеличив списание «плохих» кредитов более чем втрое. Любопытно, что своей прибылью ВоА обязан в основном поглощенному осенью 2008 г. Merrill Lynch: из $4.2 млрд квартальной чистой прибыли $3.7 млрд пришлось именно на последний.

В течение дня масла в огонь «подливали» аналитики Goldman Sachs, опубликовавшие информацию, что потери Citigroup по кредитам стремительно растут, и аналитики JP Morgan, выпустившие отчет, из которого следует, что мировые банки могут понести дополнительные убытки в размере $400 млрд по «токсичным» активам в США, что потребует очередных государственных вливаний.

Кстати, как мы видим из сообщений Reuters и Bloomberg, американские регуляторы пока отчитываются о сокращение объемов кредитования местными банками. Пока программа TALF работает не так, как того хотелось бы аппарату нового американского президента.

Отчетность корпораций

На наш взгляд, финансовые отчеты банков не столь интересны, как, скажем, 3 месяца назад, в первую очередь из-за послаблений в учете рыночных активов. Поэтому мы продолжаем смотреть и на корпоративные отчеты, которые с большей точностью указывают на такие вещи, как потребительский и промышленный спрос, состояние в отраслях и т.д. А отчеты выходят не самыми оптимистичными. Так, один из лидеров нефтесервисного рынка Halliburton и производитель микрочипов Texas Instruments хоть и получили прибыль по итогам квартала, но сократили выручку на 35-36%. А корейский LG Electronics вчера отчитался уже о втором подряд квартальном убытке. Отчетность «хуже прогнозов» показал вчера и IBM.

На неделе ожидаются еще отчеты компаний-гигантов 3M, Boeing, Coca-Cola, McDonalds и Microsoft.

Американская макростатистика

Вчера в Штатах публиковался только один показатель – Leading indicators, в состав которого агрегировано входят такие составляющие, как средняя рабочая неделя, первичные обращения за пособием по безработице, заказы на потребительские товары, разрешения на строительство новых домов, стоимость акций, ожидания потребителей. Если обычно мы считали его достаточно «второстепенным», то в текущих условиях мы его не игнорируем. Так вот мартовская цифра оказалась хуже консенсус-прогноза (-0.3 против -0.2).

Внести нотку оптимизма попробовал вчера зампредседателя совета управляющих ФРС Дональд Кон, рассказавший о возможном восстановлении экономики США во 2-ом полугодии 2009 г., наблюдающейся уже сейчас стабилизации потребительских расходов и замедлении ухудшения ситуации на рынке жилья. Похоже рынки это выступление проигнорировали. Посмотрим, подтвердят ли слова чиновника данные по первичному и вторичному рынку жилья, публикуемые 23-24 апреля 2009 г.

Кроме прочего, запасы нефти в США выросли до максимального за 19 лет уровня. Очевидно, эти данные сыграли против дальнейшего роста мировых цен на нефть.

Политика ЕЦБ

Причиной нового резкого укрепления американской валюты стало ожидание дальнейших действий европейского ЦБ по снижению процентных ставок. В воскресенье президент ЕЦБ Жан-Клод Трише заявил, что на ближайшем заседании 7 мая 2009 г. базовая ставка может быть сокращена на 25 базисных пунктов до 1%. Таким образом, произойдет дальнейшее выравнивание мировых процентных ставок и еще больше усилится давление на единую европейскую валюту.

Сегодняшний день начался вялым ростом европейских индексов акций и нейтральной отчетностью крупнейшего британского ритейлера Тesco.

Российские еврооблигации: начало фиксации прибыли

Для долговых рынков EM и России в частности первые 3 недели апреля выдались исключительно хорошими. Пожалуй, самыми хорошими с начала года. Пресловутое «окно» на внешние рынки открылось и дало возможность ряду корпоративных заемщиков после долгого периода снова выпустить еврооблигации.

Как пишет сегодня Financial Times со ссылкой на Dealogic и RBC Capital, компании с Emerging markets привлекли $7.1 млрд на рынках облигаций с начала апреля по сравнению с $5.9 млрд за три предыдущие месяца, а размещение госбумаг за прошедшую часть апреля достигло $10 млрд по сравнению с $4 млрд в марте 2009 г.

Нам остается только порадоваться, за Газпром, который исключительно удачно воспользовался представившейся возможностью и разместил рекордный для себя евробонд. Если бы прошло еще 2-3 дня, то чуда могло бы и не произойти. Кстати, новый бенчмарк газового гиганта уже вплотную подобрался к 99% от номинала.

После описанных выше событий на глобальных рынках неудивительно, что в российском сегменте еврооблигаций началась коррекция. В минусе закрылись многие инструменты. Почти все без исключения инструменты Газпрома, номинированные в евро, вчера потеряли 2-3 п.п. Лидер роста последних дней – Raspadskaya’ 12 – упал почти на 1 п.п.: похоже, настало время фиксировать рост курсовой стоимости почти в 20 п.п. В минусе закрылись оба выпуска Северстали, все облигации ТНК-ВР с погашением после 2012 г., ТМК’ 11 и еврооблигации ВымпелКома с погашением в 2010, 2013 и 2016 гг. Больше чем на 1 п.п. удалось подрасти только 3 бумагам – Lukoil’ 17 (+2.1 п.п.), Eurochem’ 12 (+2.0 п.п.) и VimpelCom’ 18 (+1.1 п.п.).

Среди еврооблигаций частных банков вчера чуть подросли только евробонды Альфа-Банка, Nomos’ 10 и краткосрочные выпуски Русского Стандарта. Во всех остальных бумагах сделок либо не было, либо было снижение котировок.

Среди инструментов госбанков движение было разнонаправленным, даже в рамках выпусков одного и того же эмитента.

Очевидно, что сегодня коррекция может продолжиться, однако ее масштабы и глубину предсказать пока сложно.

Корпоративные новости

Юнимилк берет инвесторов на испуг

На сайте Cbonds вчера появилась информация о том, что Группа «Юнимилк» второй по величине производитель молочной продукции в России – предлагает инвесторам досрочно продать облигации. Объем выкупа достаточно внушительный – 500 млн руб. при совокупном объеме выпуска в 2 млрд руб., а стартовая цена (выкуп будет проводиться в форме голландского аукциона) – 85 % от номинала. То есть на практике цена может оказаться ниже.

На принятие решения инвесторам отводится всего 4 дня – к вечеру пятницы держатели должны определиться, результаты аукциона будут объявлены в следующий понедельник, тогда пройдут расчеты по сделке. Напомним, что основная оферта по займу Юнимилка приходится на сентябрь 2009 г.

Как нам кажется, наиболее вероятное объяснение действий Юнимилка – попытка откупиться от небольших частных инвесторов, а, кроме того, заработать на разнице в цене выкупа на ожиданиях возможного дефолта по долгу эмитента.

У нас нет в распоряжении свежей консолидированной отчетности компании, однако помнится, что до кризиса кредитный профиль Юнимилка отличался высокой долговой нагрузкой (13 млрд чистого долга по итогам 1 полугодия 2008г.), невысокой рентабельностью, амбициозными планами и соответствующей им инвестпрограммой. В конце января Группа сообщила о закрытии двух нерентабельных заводов в Тверской области и комбината в Новосибирске.

Правда, до сих пор акционеры регулярно приходили на помощь компании – в последний раз они выкупили допэмиссию Юнимилка в феврале, что позволило компании привлечь 10.2 млрд руб. Разумеется, фактор акционерной поддержки весьма позитивен, а приток средств от допэмиссии поможет компании расплатиться с долгами.

В то же время, принимая во внимание запланированные инвестиции на этот год (3 млрд руб.) и необходимость рефинансирования текущей задолженности, возможность реструктуризации публичного долга не стоит сбрасывать со счетов. Многое также будет зависеть от состояния кредитных рынков, которые могут оттаять к осени.

Тем не менее, мы отмечаем тот факт, что облигационный заем оформлен на SPV, а в состав Группы входит много операционных бизнес-единиц, что значительно усложнит процедуру банкротства для кредиторов. Кстати, в проспекте эмиссии прописаны кросс-дефолты Группы и дочерних структур по обязательствам свыше $10 млн.

Консервативным держателям Юнимилка мы рекомендуем принять предложение компании, однако не соглашаться на цену, существенно различающуюся с предложением эмитента.

Система хочет контроль в Связьинвесте

Как сообщает сегодня Коммерсантъ, АФК «Система» недовольна оценкой стоимости своей доли в Связьинвесте, проведенной Ernst & Young, и вместо выкупа акций у Росимущества, напротив, теперь предлагает государству продать ей дополнительно 25 % акций за 20 млрд руб. (т. е. исходя из предоставленной оценки E&Y) и таким образом получить контроль над Связьинвестом.

Мы не склонны интерпретировать данный факт как вероятность скорого получения контроля над Связьинвестом и соответствующего роста долга Системы. Связьинвест является важным стратегическим активом для государства и не числится в объектах приватизации на текущий год. Следовательно, даже если планы Системы подтвердятся, пройдет немало времени (одобрение Правительством, ФАС), прежде чем Система сможет претендовать на получение контроля над компанией.

В то же время с точки зрения кредитного качества Системы и аффилированных с ней заемщиков (МТС, Ситроникс) низкая оценка стоимости Связьинвеста и последовавшая смена курса в отношении доли в компании довольно негативна. Напомним, что недавно Система выкупила акции компаний БашТЭКа, что существенно повысило долговую нагрузку холдинга. Наши надежды на снижение объема долга Системы были в том числе связаны с заявленной продажей блок-пакета Росимуществу. Теперь перспективы этой сделки становятся более туманными, а на горизонте появляется потенциальный дополнительный рост задолженности за счет новой сделки.

Мы не ожидаем реакции данной новости на котировки рублевых или еврооблигаций компании.

Строительный сектор: время расплаты

Сегодня газета «Ведомости» сообщает, что по данным Ассоциации строителей России около 70% строительных компаний находятся в предбанкротном состоянии. Ассоциация отмечает, что более половины из 2 тысяч опрошенных ею строителей, признается в тяжелом финансовом состоянии и заявляют, что не смогут расплатиться по своим обязательствам, пик выплат по которым, придется на 2 и 3 квартал 2009 г.

По нашим оценкам, сейчас в обращении находятся облигации строительного сектора объемом 38 млрд руб., при этом в 2009 г. предстоит погашение или оферта около 63% всего объема облигаций. Во 2-ом квартале 2009 г. строителям предстоит погасить или выплатить по оферте 6 млрд руб., основные же платежи придутся на 3 кв. 2009 г. – в размере 14 млрд руб. В 4 квартале строителей ожидает «передышка» с выплатой по облигациям на сумму чуть более 4 млрд руб.

ЛСР: хороший 4-й квартал, но слишком много долга

Вчера Группа ЛСР опубликовала финансовые результаты по итогам 2008 г. Главные выводы, которые мы сделали, просмотрев отчет строителя:

- Бумажная переоценка инвестиционной собственности съела часть капитала ЛСР.

- Чистый долг за последний квартал вырос на 13% до 33 млрд руб. Чистый долг/EBITDA достиг 2.6X.

- Чистую стоимость своего портфеля недвижимости ЛСР считать не стала, сославшись на экономическую нестабильность и утверждая, что сокращение расходов на оценку должно быть позитивно расценено акционерами Группы.

- Объем площади на продажу составляет 8.9 тыс. кв.м., 52% портфеля – недвижимость сегмента масс-маркет.

- Если не принимать во внимание переоценку инвестсобственности, несмотря на кризис в 4-м квартале ЛСР далось заработать. Очищенные от переоценки операционная прибыль и EBITDA выросли, увеличилась рентабельность.

- Операционный денежный поток вышел из отрицательной зоны и составил 4.4 млрд руб. против -8.5 млрд руб. по итогам 2007г. Произошло это благодаря росту кредиторской задолженности – в основном благодаря поступлениям авансовых платежей от покупателей квартир (около 10 млрд руб.).

С точки зрения генерируемых денежных потоков и рентабельности бизнеса результаты ЛСР по итогам 2008 года выглядят совсем неплохо. Тем не менее, нас беспокоит высокая долговая нагрузка компании, которая продолжила увеличиваться во 4-м квартале, несмотря на ограниченный доступ к ликвидности благодаря помощи госбанков. Объем короткого долга достиг 18 млрд руб., поэтому, несмотря на то, что шансы на банкротство одного из крупнейших российских строителей мы оцениваем как невысокие, перспектива реструктуризации публичного долга (три выпуска общим объемом 10 млрд руб., все торгуются с доходностью 120-150%) нам представляется практически решенным вопросом. При этом возможен вариант мягкой реструктуризации, поскольку как только на рынке недвижимости начнется оживление, ЛСР начнет распродавать квартиры, получая средства для погашения долгов.