Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[21.04.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Мосмарт: не худший выбор среди высокодоходных бумаг

Розничная сеть Мосмарт установила новую ставку купона и промежуточную оферту по своему единственному облигационному займу - купон 15.5%, новая оферта через 6 месяцев. Компания также раскрыла основные консолидированные показатели за 2007 год. Результаты оказались предсказуемо слабыми: чистый денежный поток сети по-прежнему находится в отрицательной области, рентабельность розничного подразделения – одна из самых низких в отрасли, долговая нагрузка составила около 4х Долг/EBITDA.

Тем не менее, мы подтверждаем свое мнение о том, что Мосмарт без существенных проблем пройдет через оферту в ближайшую среду. После прохождения оферты облигации Мосмарта с доходностью 15.60% YTP и дюрацией 0.5 года могут выглядеть достаточно привлекательно для покупки с целью «держать до погашения» на фоне бумаг других ритейлеров с агрессивной моделью развития (Дикси, ГорСупермаркет, Холидей, Копейка).

Основные финансовые показатели сети Мосмарт:

- Выручка: 9.7 млрд руб. (+63% к 2006 г.)
- EBITDA: 781 млн руб.
- Рентабельность EBITDA по ЗАО «Мосмарт»: 3.1%
- Долг/EBITDA: 4х (на уровне ЗАО «Мосмарт» - 7х).

Напомним, что ЗАО «Мосмарт» и ЗАО «Гиперцентр» являются поручителями по облигационному займу. При этом ЗАО «Мосмарт» - оператор розничного бизнеса, на который приходится около 97% от консолидированной выручки, а ЗАО «Гиперцентр» - балансодержатель части недвижимости компании. Сводная отчетность двух компаний по РСБУ пока остается наиболее информативным источником финансовых данных по Мосмарту. В течение 2008 года компания обещает выпустить аудированную отчетность по МСФО, но она будет распространяться только на ЗАО «Мосмарт».

Низкий операционный результат розничного бизнеса компании обусловлен ранним этапом развития бизнеса: компания несет значительные затраты, связанные с наймом персонала, арендой и техническим оснащением, еще до запуска магазинов. В прошлом году компания открывала, в основном, магазины средней ценовой категории, поэтому менеджмент ожидает, что рентабельность EBITDA вырастет уже в 2008 году. Однако мы полагаем, что активная экспансия в регионах вряд ли позволит существенно улучшить показатели: издержки новых магазинов перекрывают прибыль «зрелых» объектов, в то время как показатели сопоставимых продаж и среднего чека практически неизменны.

Интересно, что первоначально Мосмарт планировал компенсировать низкую операционную рентабельность именно за счет агрессивной экспансии. В меморандуме к размещению облигаций был заявлен план по открытию 73 новых магазинов уже в течение 2007 года. Реальные темпы роста сети оказались гораздо скромнее: по итогам года у Мосмарта было всего 45 магазинов (за год открыто 35), общая торговая площадь составила около 84 тыс кВ м. против запланированных 112 тыс. Кроме того, значительная часть открытий новых точек пришлась на конец года, некоторые были перенесены на 2008 год.

На фоне невысоких операционных результатов заметно возросла долговая нагрузка. По состоянию на конец 2007 года финансовый долг ЗАО «Мосмарт» составил 2.1 млрд руб., включая 1.8 млрд руб. от облигационного займа, долг ЗАО «Гиперцентр» - 1.3 млрд руб. Мы предполагаем, что консолидированный долг компании не изменился существенно за 1-й квартал 2008 года. Наша оценка кредитных характеристик Мосмарта базируется на следующих основных факторах:

- Показатель Долг/EBITDA составляет около 4х. Данный уровень не является критическим для быстрорастущего розничного бизнеса, однако около 75% от совокупного долга носит краткосрочный характер (за исключением облигационного займа, основной объем погашений приходится на вторую половину 2008 года).

- Большая часть недвижимости «Гиперцентра» (помещения гипермаркетов) находится в залоге по кредитам Сбербанка. При этом сложно оценить, есть ли у Мосмарта «запас» необременных активов (в т.ч. акций), и на сколько общая стоимость активов Мосмарта превышает ее финансовый долг.

- По сравнению с предыдущими годами, в 2007 г. Мосмарт стал активно открывать магазины на арендуемых площадях, причем арендодателем в ряде случаев выступает девелоперская компания Hypercenter Investments SA. Вероятнее всего, компания является аффилированной, однако в структуру обеспечения облигаций не входит, а механизм определения арендных ставок для Мосмарта непрозрачен.

С учетом этих факторов, не вполне очевидно, за счет каких источников может быть профинансирована инвестпрограмма Мосмарта на 2008 год. По предварительным оценкам, компания потратит на инвестиционные цели порядка 4 млрд руб., что как минимум вчетверо превышает консолидированный показатель EBITDA. С нашей точки зрения, за счет долговых источников в 2008 году компания может только рефинансировать текущую задолженность – в т.ч. исполнить обязательства по оферте в полном объеме. Для того, чтобы привлекать средства по приемлемой ставке на развитие бизнеса (и таким образом, наращивать долг), Мосмарт должен продемонстрировать реальное улучшение финансовых показателей.

Альтернативным источником средств для Мосмарта может стать привлечение акционерного капитала. На сегодняшний день у нас нет информации относительно планов акционеров Мосмарта по увеличению капитала; связанный девелоперский бизнес также вряд ли имеет смысл рассматривать в качестве потенциального источника финансирования для розницы. Тем не менее, мы считаем, что прямое финансирование со стороны акционеров может в перспективе улучшить оценку кредитного профиля Мосмарта.

Мы полагаем, что новая ставка купона по облигациям Мосмарта в целом адекватна кредитному риску. По нашему мнению, Мосмарт имеет достаточные возможности по привлечению ресурсов для рефинансирования долга. При условии проведения умеренной инвестиционной политики и поддержки акционеров, у компании не должно возникнуть существенных проблем и при исполнении дополнительной оферты в конце августа 2008 г. В то же время, мы не видим потенциала роста цены бумаг – по сути Мосмарт остается start-up проектом, который генерирует слабый операционный денежный поток, что будет сдерживать переоценку кредитного качества компании рынком в течение длительного времени.

ЭКОНОМИКА

Не угадали с НДС

В пятницу на межбанковском рынке было поразительно много денег, несмотря на то, что в этот день должны были пройти крупные предварительные платежи по НДС. Тем не менее, значимого изъятия ликвидности не было: корсчета и депозиты кредитных организаций в ЦБ снизились всего на 26 млрд. руб. Банки оказались в сложной ситуации: на руках у них находилось около сотни миллиардов рублей свободной ликвидности, но разместить их на депозиты в ЦБ до понедельника было уже невозможно, так как Банк России не принимает средства на срок «overnight». В результате средние ставки денежного рынка опустились до 2%.

Однако, судя по тому, как активно банки продавали валюту в пятницу, крупные платежи по НДС сегодня все же будут. По нашим оценкам в конце прошлой недели ЦБ купил примерно $4 млрд. С учетом этих денег, в понедельник у кредитных организаций будет около 220 млрд. руб. свободной ликвидности. Мы считаем, что оставшийся неуплаченным объем НДС лежит примерно в таком же диапазоне. Поэтому сегодня мы не ожидаем серьезного дефицита банковской ликвидности, а объем РЕПО с Банком России по нашему мнению будет в пределах 20-40 млрд. руб.

Пока при любом возникновении угрозы дефицита ликвидности, банки легко закрывают свою потребность в рублевых средствах продажами долларов в ЦБ. Во время предыдущих трех месяцев они накопили достаточно высокий объем валютной ликвидности. За этот период валютные активы банковского сектора увеличились на $15 млрд., но мы не склонны считать, что все эти средства могут быть легко трансформированы в рублевую ликвидность. В то же время мы не можем игнорировать наблюдаемые сейчас высокие темпы продаж валюты в ЦБ и признаем, что в апреле этот показатель с высокой вероятностью может существенно превысить наш прогноз в $14 млрд. В этом случае дефицит банковской ликвидности к концу этого месяца будет значительно ниже наших прогнозов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: