Рынок рублевых облигаций

Главное событие сегодня – заседание FOMC

Сегодня в 21:15 по московскому времени будет опубликовано решение комиссии по операциям на открытом рынке ФРС США в отношении учетной ставки, а также сопутствующий комментарий по экономической ситуации. Самым существенным моментом, на который обратят пристальное внимание инвесторы, будет мнение членов комиссии по инфляции в США. Больше месяца назад в ходе своего доклада сенату США, БенБернанке заявил, что ФРС наблюдает признаки снижения инфляционногодавления. Тем не менее с тех пор все данные ценовых индексов (PPI, CPI) свидетельствовали о том, ситуация с инфляцией, по крайней мере, не улучшается. В условиях, когда «мягкая посадка» рынка недвижимости наводит на мысль о том, что ФРС может в 2007 году пойти на снижение ставки для стимулирования экономического роста относительно высокий уровень инфляции остается главным препятствием для этого. Что касается самой ставки, 94 экономиста, опрошенные Bloomberg, однозначно заявили, что по результатам сегодняшнего заседания она останется неизменной на уровне 5,25%. Тем временем 10-летние ноты казначейства находятся на уровне 4,55%, консолидируясь (на графике доходности) вблизи восходящего тренда, ограничивающего US10Y снизу с середины 2003 года. Сейчас тренд проходит через точку 4,47%, и только преодоление этой границы в направлении вниз откроет 10-летним бумагам дорогу в сторону уровня 4%.

Евро толкает вверх рубль

В точности в соответствии с нашими ожиданиями, евро в последнее время заметно продвинулось вверх, достигнув в прошлую пятницу отметки 1,33 долл/евро, где приблизительно и находится в настоящий момент. Мы неоднократно писали, что пробой единой валютой уровня 1,307 долл/евро в направлении вверх, произошедший 14 февраля, означал начало развития среднесрочного тренда в сторону укрепления. Сейчас на этом пути стоят три важных уровня сопротивления: пик 1,3367 долл/евро, достигнутый в начале декабря 2006 года, пик 1,3482 долл/евро (середина марта 2005) и абсолютный максимум 1,3667 долл/евро от начала января 2005 года. Соответственно, рубль находится сейчас в непосредственной близости от отметки 26 руб/долл. и вместе со следующим движением евро вверх должен пересечь ее. В итоге, наш долгосрочный положительный взгляд на рубль сохраняется. При достижении курсом евро своего исторического максимума 1,3667 долл/евро (мы ожидаем этого ближе ориентировочно в середине года) рубыль будет находиться приблизительно в точке 25,6 руб/долл.

Новый купон ТМК-2

Компания ТМК объявила вчера о том, что ставка купона на последние два года обращения облигационного выпуска ТМК-2 объемом 3 млрд руб. установлена на уровне 7,6%. Эта купонная ставка соответствует доходности выпуска к погашению 7,75%, что мы считаем справедливой оценкой кредита компании в сегодняшних рыночных условиях. Напомним, что ТМК имеет рейтинги B+/B1 от S&P/Moody’s и является очевидным лидером российской трубной отрасли. Недавно компания опубликовала результаты своей деятельности за 2006 год, которые оказались очень впечатляющими: • Выручка составила 3,3 млрд долл., что на 17,5% больше, чем в 2005 году;
• Маржа EBITDA ожидается на уровне порядка 24%;
• Соотношение Долг/EBITDA объявлено не было, однако в середине 2006 года оно составляло 0,9х.
На уровне 7,75% мы не ожидаем существенного спекулятивного апсайда в ТМК-2, однако бумага может быть очень интересна институциональным инвесторам, обращающим большее внимание на кредитной качество.

Длинные АИЖК сохраняют апсайд

Мы продолжаем смотреть положительно на длинные облигации АИЖК, которые все еще предлагают существенную премию к своему справедливому положению. Конкретно, интересными представляются следующие выпуски:
• АИЖК-8, дюрация 4,7 года, доходность 7,68%, спред к ОФЗ 127бп;
• АИЖК-7, дюрация 5,4 года, доходность 7,73%, спред 124бп;
• АИЖК-9, дюрация 5,5 года, доходность 7,7%, спред 121бп.
Напомним, что наша стратегическая цель в этих бумагах находится на уровне 7,25%, поскольку мы считаем, что рынок существенно недооценивает вес государственной гарантии по выплате номинала этих бумаг. По сути, выпуски АИЖК несут риск ОФЗ, а торгуются со спредом к кривой государственных облигаций, значительно превосходящим 100бп.

Парнас-2 все еще дешев

6 февраля для вторичной торговли на ММВБ открылся выпуск Парнас-2. Сейчас бумага котируется с доходностью 11,3% на срок 33 мес. Перед аукционом мы рекомендовали это размещение с доходностью 11%. Сейчас наше мнение не изменилось, хотя долгосрочный апсайд бумаги может быть и большим. Напомним, что Парнас – это мясоперерабатывающее предприятие, бизнес которого в основном сосредоточен на северо-западе страны. Продажи группы в 2006 году ожидаются на уровне 140 млн долл., соотношение Долг/EBITDA – на уровне 6х. Компания представила аудированную отчетность по МСФО за 2004-2005 год, что очень выгодно отличает ее от большинства эмитентов третьего эшелона. Важным является также тот факт, что почти 30% компании принадлежит EBRD. Соответственно, мы рекомендуем покупать Парнас-2 с целью в доходности 11%.

Взгляд на рынок

Долгосрочная сила Treasuries и широкий суверенный спред российских евробондов вселяют в нас оптимизм. При этом, по крайней мере, к началу апреля ситуация с рублевой ликвидностью должна полностью нормализоваться, поэтому в настоящий момент мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Сегодня мировые рынки пребывают в ожидании решения и комментариев FOMC относительно учетной ставки. Вчера опубликованные данные по рынку жилья США, оказавшиеся достаточно благоприятными, стали причиной роста американских фондовых индексов. Этот подъем, в свою очередь, был вызван возросшим интересом инвесторов к долгам развивающихся стран. В итоге цены на Emerging Markets выросли, но торговые обороты по вышеназванной причине были низкими. Спред EMBI+ вчера остался без изменений на уровне 179 бп. Российские суверенные облигации также остались вчера практически на месте. Котировки России ’30 закрепились на уровне 113,5%. Спред бумаги к US10Y остался прежним на уровне 108-109 бп.

Корпоративный сектор

Активность на рынке российских корпоративных еврооблигаций вчера несколько повысилась. Был отмечен рост выпусков Газпрома, номинированных в евро, что объясняется укреплением курса единой европейской валюты. Накануне публикации данных финансовой отчетности «телекомов» повышенным спросом пользовались их «длинные» выпуски. Уверенно выглядел по-прежнему сильно недооцененный ЕвроХим ’12. Сегодня, однако, мы ожидаем, что инвесторы проявят некоторую осторожность, в результате чего цены останутся на текущих уровнях.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Система ’11 – цель 7,10%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Вместе с тем мы формируем позитивный взгляд на бонды со «средней» и «длинной» дюрацией. Ввиду снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спреду к казначейским облигациям – 90 бп.