Российский долговой рынок

Вопреки пессимистическим прогнозам, рынок довольно безболезненно преодолел вчерашние выплаты НДС. «Пилюлей счастья», ограничившей рост ставок МБК и позволившей сохраниться им в диапазоне 5% - 6% стали рублевые «вливания» ЦБ, активно скупавшего вчера доллары (зафиксирован максимальный с начала года объем сделок на ММВБ с расчетом «завтра» порядка 4.29 млрд. долл.). Оценив ситуацию денежного рынка как достаточно благоприятную, инвесторы не преминули возможностью воспользоваться фактором «подешевевших» денег, и мы наблюдали некоторое оживление спроса, затронувшего не только корпоративный сегмент, но и госбумаги.

Хотя основные обороты по ОФЗ коснулись более коротких выпусков и обеспечили им рост котировок в диапазоне от 5 до 15 б.п., рост цен в пределах 5 б.п. был отмечен также и в сериях 46018 и 46020.

В корпоративных бумагах спрос, подтолкнувший котировки вверх на 5 б.п. – 15 б.п., был сконцентрирован, главным образом, в выпусках энергетических компаний, вероятно, на фоне проходившего аукциона по облигациям ТГК-1. В частности, МОЭСК (+5 б.п.), ОГК-5 (+13 б.п.), Мосэнерго (+19 б.п.). Обратили свое внимание инвесторы и на «забытый» Газпром-8, в результате чего его котировки подросли на 8 б.п. По 5 б.п. прибавили вчера в цене также Мечел-2 и САНОС-2.

На волне проснувшегося оптимизма довольно комфортно, с очень скромной при текущей конъюнктуре, на наш взгляд, премией удалось разместиться дебютантам – ТГК-1 и КМПО-Финанс. По итогам аукционов доходность бумаг была установлена на уровне нижних границ прогнозов организаторов, 7.91% и 9.52% соответственно. Безусловно, эмитентов можно поздравить со столь низкими ставками, однако краткосрочный ценовой апсайд данных выпусков выглядит, по нашим оценкам, минимальным. Оглядываясь на статистику американского рынка недвижимости, можно предположить, что сегодняшнее заседание ФРС остается ключевым фактором, способным направить динамику базовых активов.

Вместе с тем, пребывая в ожидании публикации очередного протокола участники российского рынка сконцентрировали свое внимание на внутренних конъюнктуроопределяющих факторах. В частности, укрепление рыночного оптимизма, который вполне может продержаться до очередных налоговых выплат (26 марта акцизы и НДПИ), является отражением ситуации на денежном рынке. Вместе с тем, давление на ликвидность со стороны замороженных на счетах средств по-прежнему сохраняется, и в случае снижения активности ЦБ на валютном рынке ставки могут вновь вырасти. На фоне этого покупки выпусков первого эшелона и длинных ОФЗ выглядят, на наш взгляд, оправданно лишь для наиболее рискованных и спекулятивно настроенных инвесторов.

Кредитный комментарий

Вчера Автомир провел пресс-конференцию по результатам 2006 г. Выручка группы выросла на 39% до $1.073 млрд. Объем продаж новых автомобилей увеличился на 16.8% до 57.1 тыс. автомобилей. Основной рост продаж пришелся на продажи новых автомобилей иностранного производства, составивший 36.7% до 35.4 тыс. штук. В совокупном объеме продаж доля новых иномарок возросла до 62% по сравнению с 53% в 2005 г. При этом продажи российских автомобилей, напротив, снизились на 5%, составив 21.7 тыс. шт. По сравнению с 22.9 тыс. шт. годом ранее.

Совокупные активы выросли на 89% до $323 млн., совокупный долг – на 96% до $135 млн. Исходя из рентабельности EBITDA за первое полугодие на уровне 3.3%, мы оцениваем соотношение Долг/EBITDA в 2006 г. на уровне 3.8. Данный уровень является вполне приемлемым для компании, планирующей на текущий год 40% рост выручки до $1.5 млрд. на фоне увеличения объема продаж на 35% до 75 тыс. автомобилей. В прошлом году капитальные затраты компании составили порядка $50 млн., на текущий год планируется их увеличение до $70 млн., что объясняется амбициозными планами Автомира по открытию 10 ТСК в год. Финансирование инвестпрограммы планируется за счет привлечения дополнительного долгового финансирования.

Одним из приоритетных направлений развития компании является расширение сервисного направления, являющегося более рентабельным и стабильным с точки зрения генерирования доходов по сравнению с розничным ритейлом. Кроме того, темпы роста доходов от послепродажного сервиса, по данным компании, опережают темпы роста продаж автомобилей. Несмотря на то, что в совокупной выручке компании доля сервисного направления пока существенно ниже доли розничных продаж, тем не менее, в валовой рентабельности доля обоих сегментов равнозначна.

В прошлом году Автомир провел значительную работу в плане укрепления рыночных позиций и изменения имиджа для клиентов. Компания сменила форматы ТСК: в Москве было открыто 9 ТСК, из которых 6 –новых, в том числе был приобретен один автодилер) и 3 старых ТСК было реконструировано. На текущий момент количество ТСК в столице составляет 18 объектов. Обновление форматов нашло прямое отражение в структуре доходов компании: если в 2005 г. на ТСК нового формата приходилось лишь 23% дохода, то в 2006 г. – 55%. В текущем году компания планирует полностью ребрендировать формат (в старом формате пока работают 4 ТСК).

В прошедшем году был значительно расширен портфель марок. Портфель объединял 19 массово продающихся марок (из которых только две российские), а из top-10 по результатам 2006 г. было 9 марок. В текущем году Автомир намерен добавить в портфель марку Toyota, и, возможно, некоторые китайские марки.

Значительно возросла доля продаж автомобилей в кредит до 40% по сравнению с 20- 25% в 2005 г. Тем не менее, этот показатель значительно ниже, чем в странах западной Европы и США, где он доходит до 60-80%. Доля продаж по системе Trade-in осталась весьма небольшой – порядка 10%. Тем не менее, компания прогнозирует значительные темпы роста этого направления, учитывая, что неорганизованный российский рынок подержанных автомобилей постепенно будет переходить на современные формы торговли. Учитывая, что темпы роста региональных рынков опережают московский в силу его высокой насыщенности, то помимо укрепления позиций на московском рыке, компания также расширила свое региональное присутствие, открыв 4 ТСК в Самаре, Брянске, Воронеже и Ярославле. Кроме того, за Автомиром были закреплены дилерские зоны в Екатеринбурге, Челябинске и Санкт-Петербурге. В результате в 2006 г. более чем в полтора раза возросла доля региональных продаж в совокупной выручке компании с 7.9% в 2005 г. до 13.9%. В настоящее время компания не планирует выхода на рынки СНГ, которые отстают в своем развитии от российского, по оценке компании, приблизительно на 5 лет и характеризуются достаточно высокими рисками.

Мы весьма позитивно оцениваем представленные результаты деятельности компании и считаем, что компания имеет все шансы укрепить свои позиции на растущем рынке. Своевременный выход на ненасыщенные и перспективные региональные рынки обеспечит компании высокие и стабильные денежные потоки в течение ряда лет. Достаточно низкая текущая рентабельность (которая характеризует всех автодилеров) связана со спецификой бизнеса, при этом акцент на развитие сервисного блока должен вывести компанию на более высокую маржу. Таким образом, несмотря на почти двукратное увеличение объема долга в 2006 г. и невысокую эффективность, мы считаем кредитное качество эмитента достаточно хорошим. В текущем году компания озвучила планы по подготовке отчетности по МСФО за 2006 г. На вчерашнее закрытие доходность облигаций Автомира к оферте в сентябре 2007 г. составила 11.49% при спрэде к ОФЗ 600 б.п. , что, на наш взгляд, достаточно справедливо отражает риски и преимущества компании.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).
• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.