Магнолия: риски шаговой доступности

Единственный выпуск облигаций розничной сети Магнолия торгуется сейчас с доходностью около 14% к оферте в конце июля 2008 г. (дюрация 0.4 года). Несмотря на отсутствие консолидированных финансовых результатов, представление о динамике основных показателей Магнолии можно получить из отчетности операционных компаний группы. Ключевой риск компании – очень высокая долговая нагрузка, обусловленная быстрым расширением сети на арендованных площадях. На наш взгляд, бумаги Магнолии не представляют интереса для покупки с целью предъявления к оферте. Специфические особенности бизнес-модели Магнолии – максимальные темпы роста среди продуктовых ритейлеров в формате «магазин у дома», практически все магазины компании расположены в Москве, большая часть недвижимости (более 70% от общего числа объектов) находится в аренде. Основные операционные результаты 2007 года: 

- количество магазинов на конец 2007 года – 99, включая 12 магазинов в Московской области, 1 магазин в Рязани и 3 франчайзи;

- в собственности компании находится лишь 8 магазинов, еще около 20 помещений принадлежат напрямую акционерам группы;

- консолидированная выручка группы за 9 месяцев 2007 года составила 3.8 млрд руб. (для сравнения – 2.8 млрд руб. за весь 2006 год);

- средний чек в сети Магнолии (данные за 9мес2007) – 201 руб. (+27% к 2006г.), размер среднего чека типичный для формата «шаговой доступности».

Более 80% от совокупной выручки группы формируется за счет компании – оператора розничной сети ЗАО «ТиК Продукты», поэтому мы сочли целесообразным привести его показатели по РСБУ для оценки финансового профиля группы. Помимо ЗАО «ТиК Продукты», в число поручителей по облигационному займу Магнолии входят два юр.лица – держатели недвижимости (за исключением недвижимости, напрямую принадлежащей акционерам). Мы отмечаем существенную разницу между данными отчетности поручителей и управленческими показателями, раскрытыми в информационном меморандуме. Наиболее существенны различия на уровне маржи EBITDA, связанные с перераспределением финансовых потоков в группе. У нас сложилось впечатление, что основная часть операционной прибыли (как и большая часть недвижимости) компании находится за пределами кредитной базы облигационного займа.

В то же время, распределение средств от размещения облигаций относительно прозрачно и в целом соответствует целям меморандума: на балансе эмитента они отражены как займы компаниям «ТиК Продукты» (около 80%) и «Базовая недвижимость» (20%). По нашим оценкам, совокупный финансовый долг Магнолии на конец 3кв2007 составлял порядка 1.1 млрд руб. При этом оценить долговую нагрузку компании достаточно сложно из-за перераспределения прибыли: совокупная прибыль от продаж эмитента и трех поручителей за 9мес2007 составила всего 65 млн руб., около четверти от управленческой оценки операционной прибыли группы. Соответственно, долговая нагрузка по данным официальной отчетности составит не менее 10х Долг/EBITDA, по управленческой – не более 4х.

По нашему мнению, при сохранении рентабельности на уровне 7% и годовой выручке около 5 млрд руб. долговая нагрузка Магнолии в любом случае останется очень агрессивной. Ежегодный объем инвестиций компаний составит в 2007-2008гг. не менее 500 млн руб., заявленные планы по расширению регионального присутствия также могут быть профинансированы только за счет долговых источников. Магнолии предстоит пройти через оферту по облигациям в июле 2008 года. Мы полагаем, что растущая стоимость сети Магнолии как бизнеса поможет компании найти возможности для рефинансирования обязательств. Однако, с учетом особенностей владения недвижимостью и невысокой финансовой прозрачности группы, мы оцениваем риск рефинансирования компании как высокий. На наш взгляд, бумаги Магнолии не привлекательны для покупки в рамках стратегии «держать до оферты».

ЮТэйр объявил предварительные итоги 2007 года

Сегодня Интерфакс опубликовал информацию о пресс-конференции одного из руководителей авиакомпании ЮТэйр г-на Ильменского, на которой он сообщил предварительные финансовые данные по МСФО за 2007 год. Выручка компании увеличилась по сравнению с 2006 годом на 32.5% до 21.4 млрд руб., показатель EBITDA – на 76% до 1.95 млрд руб, рентабельность по EBITDA – 9.1%. В сообщении также приводятся плановые показатели ЮТэйра на 2008 год: выручка 33.3 млрд руб., EBITDA – 2.14 млрд руб. Предварительные результаты в целом подтверждают основные тенденции, которые были заметны по отчетности по РСБУ за 1пол2007 – прежде всего, рост выручки за счет увеличения количества перевезенных пассажиров и грузооборота. Результаты группы определяются успехами вертолетного направления, которое фактически субсидирует убыточные самолетные перевозки.

Мы ожидаем, что полная версия консолидированной отчетности покажет рост долговой нагрузки, хотя долговые коэффициенты должны остаться на приемлемом уровне – в пределах 3.5х Долг/EBITDA. Основные риски компании связаны с финансированием программы обновления авиапарка. Мы нейтрально относимся к бумагам Ютэйра на текущих ценовых уровнях.