Стратегия внутреннего рынка

Во вторник на рынке рублевых облигаций инвестиционная активность оставалась умеренной. Участники рынка были заняты платежами НДС и подготовкой к крупным аукционам, намеченным на сегодня. В преддверии размещения семилетних облигаций Газпрома были отмечены продажи в выпусках ЛУКОЙЛа, которые не привели к существенному изменению котировок. В сегменте государственных облигаций наибольшие обороты были зафиксированы в длинных выпусках ОФЗ 46017 и ОФЗ 46018, где также наблюдалось давление продавцов. Однако и здесь котировки облигаций по итогам дня не изменились.

Как мы уже отмечали, основные события на этой неделе разворачиваются на первичном рынке облигаций, где инвесторам предлагается широкий выбор новых инструментов на любой вкус. Ориентиром для семилетних облигаций Газпрома в объеме 5 млрд руб. является выпуск ЛУКОЙЛ-4 (доходность 7.40%). Облигации ЛУКОЙЛа торгуются с премией к обязательствам Газпрома в размере 15 б. п. (спрэд ЛУКОЙЛ-3 – Газпром-8 составляет 14 б. п.). С учетом этого справедливую доходность Газпром-9 можно определить на уровне 7.25%.

Министерство финансов России сегодня предложит участникам рынка новый выпуск десятилетних облигаций на сумму 15 млрд руб. Несмотря на более плотный график аукционов ОФЗ в начале 2007 г. по сравнению с 2006 г., размещения ОФЗ пока проходили довольно успешно. Мы полагаем, что не станет исключением и сегодняшний аукцион. Однако с учетом большого объема предложения, а также ухудшения ситуации с ликвидностью в конце месяца (на фоне налоговых платежей и возможной подготовки крупных российских инвесторов к IPO Сбербанка), для размещения в полном объеме Минфину, возможно, придется пойти на предоставление премии. Наш прогноз средневзвешенной доходности на аукционе – 6.62-6.63%.

Сегодня размещается выпуск Копейка-3 на сумму 4 млрд руб. сроком обращения пять лет без оферты. Рынок отреагировал на разочаровывающие финансовые результаты Копейки за девять месяцев 2006 г. неожиданно спокойно (см. наш комментарий в обзоре за 13 февраля). На наш взгляд, ухудшившийся кредитный профиль компании во многом сближает ее с Дикси. Фактически эти эмитенты сейчас сопоставимы как по масштабам бизнеса (оценка выручки за 2006 г. различается не более чем на 10%), так и по рентабельности (рентабельность по EBITDA между 4% и 5%) и относительной долговой нагрузке (коэффициент Долг/EBITDA около 6). Операционная модель Копейки, по нашему мнению, более эффективна, чем у Дикси, и перспективы роста ее прибыли и восстановления рентабельности в 2007 г. мы также считаем более уверенными. Однако даже эти факторы в совокупности с возможной продажей Копейки более крупному оператору, на наш взгляд, не  могут обосновать спрэд между обязательствами этих двух эмитентов шире 100 б. п. Спрэд облигаций Копейка-2 к кривой ОФЗ после публикации результатов расширился всего на 25-40 б. п. (см. рис.), и мы считаем, что единственным объяснением этой ситуации является поддержка со стороны связанного с компанией участника рынка. Эта точка зрения подтверждается и весьма значительными объемами сделок с бумагами Копейки с середины января. После сегодняшнего размещения объем долга Копейки на внутреннем рынке станет рекордным для сектора – почти USD350 млн. Учитывая очень большое предложение облигаций розничных операторов в этом году, мы полагаем, что по текущим спрэдам или даже с небольшой премией (прогнозируемый организатором диапазон – 370-410 б. п. к кривой ОФЗ) полностью разместить весь выпуск Копейки на рыночных условиях будет практически невозможно. Это хорошо продемонстрировало вчерашнее размещение облигаций Виктории со спрэдом к кривой ОФЗ около 500 б. п., что примерно на 25-50 б. п. шире нашей оценки справедливого спрэда для этого эмитента. Видимо, можно ожидать, что значительная часть долга Копейки будет куплена самим эмитентом или аффилированными с ним участниками, как это было с предыдущим выпуском. В противном случае организаторам размещения придется согласиться на предоставление более солидной премии к ОФЗ (в районе 425-450 б. п.).

Сегодня также размещается третий выпуск облигаций СУ-155 в объеме 3 млрд руб. СУ-155 – один из крупнейших строительных холдингов (в 2006 г. было сдано более 1 млн кв. м площадей, из них порядка 80% – панельное жилье). Как и все крупные компании этого сектора, СУ-155 сейчас является не столько строителем, сколько девелопером, что подразумевает более высокие риски, особенно при продаже жилья на финальных этапах строительства или после его завершения. Компания хорошо интегрирована с точки зрения производственного цикла (включая производство стройматериалов и даже отдельных видов строительной техники), и имеет очень большой портфель проектов (порядка 8 млн кв. м в Москве и области и более 3 млн кв. м в других регионах). С другой стороны, для нее характерны те же слабые черты, что и для всех компаний отрасли – сложная юридическая структура, отсутствие консолидированной отчетности и независимой оценки активов, а также значительная степень субординации облигаций по отношению к банковским кредитам. Тем не менее, мы полагаем, что положение СУ-155 в отрасли выглядит вполне уверенно. Согласно управленческой отчетности за 2006 г. финансовый долг компании был равен примерно двум операционным денежным потокам, что при достаточной диверсификации текущих проектов представляется вполне достаточным и обеспечивает покрытие процентных платежей на уровне около 3.5. По абсолютным уровням доходности сектор в целом кажется нам перекупленным, но прогнозируемая организатором доходность на уровне 10-10.5% дает адекватную оценку относительно отраслевых аналогов даже по нижней границе диапазона.

Стратегия внешнего рынка

Котировки долговых инструментов на развивающихся рынках на этой неделе стабилизировались. Инвестиционная активность остается довольно низкой из-за праздников во многих странах (Латинской Америке, Азии, США, России). Банк Японии вчера поднял ключевую ставку overnight с 0.25% до 0.50%. Мы считаем, что это решение не окажет существенного влияния на развивающиеся рынки. Тем не менее, такой ход может уменьшить возможности для так называемого carry trade, который позволяет инвесторам привлекать заемные средства в иене по низкой ставке и вкладывать их в высокодоходные развивающиеся рынки.

Настроения участников рынка сегодня будет определяться данными по динамике потребительских цен за январь. Если показатели ИПЦ окажутся ниже прогнозных, это будет стимулировать дальнейшие покупки высокодоходных выпусков. Из валютных обязательств российских эмитентов мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на сегмент банковских еврооблигаций, которые на сегодняшний день предлагают премию по доходности к корпоративным облигациям с сопоставимыми кредитными рейтингами в размере 50-70 б. п. Кроме того, Министерство финансов США планирует провести аукцион по продаже двухлетних КО на сумму USD18 млрд. Компания Миракс Групп выходит на рынок с новым выпуском четырехлетних CLN. Чтобы повысить ликвидность новых обязательств, эмитент предлагает обменять обращающиеся CLN Миракс 08 на новый инструмент. Условия обмена предусматривают премию на уровне 25 б. п. для держателей старых облигаций. Мы полагаем, что предложение эмитента выгодно для держателей выпуска Миракс 08. Вместе с тем, покупка старых облигаций на вторичном рынке для последующего предъявления их к обмену по текущим котировкам (цена предложения 100.50) не кажется нам интересной.

Стратегия валютного рынка

Сегодня динамику курса доллара к евро будет определять публикация двух важных показателей – индексов потребительских цен во Франции и США. ИПЦ в США (как де-факто предупредил председатель ФРС США Б. Бернанке во время выступления перед Конгрессом на прошлой неделе), скорее всего, будет достаточно низким. Вполне возможно, что его значение окажется низким настолько, что напомнит участникам рынка 2003 год, когда опасность дефляции была как никогда велика. Последние месяцы единственным фактором, благодаря которому значение базовой инфляции остается устойчиво положительным, являются цены на обслуживание и аренду жилья. Однако в последнее время давление в этой области также демонстрирует признаки ослабления, а значит, американский ИПЦ к предыдущему месяцу вполне может снизиться до минимально положительных значений. Таким образом, мы ожидаем, что сегодняшняя публикация макроэкономических показателей благоприятно скажется на курсе евро и, как следствие, рубля.