Копейка: верите ли вы в успех ?

Сегодня состоится размещение третьего выпуска облигаций Копейки (4 млрд руб., 5 лет до погашения, оферта – через 1.5 года по 99% от номинала). Текущий финансовый профиль Копейки представляется нам достаточно агрессивным: из-за динамичного развития сети в 2006 г. рентабельность существенно снизилась, а долговая нагрузка превысила 7х Долг/EBITDA и приближается к критическим уровням. Однако при определении доходности нового выпуска Копейки, участники рынка все же будут закладывать существенный дисконт к «справедливому» уровню, основанный на ожиданиях поддержки со стороны ключевого акционера – ФК «Уралсиб». Исходя из финансовых результатов Копейки, ее «справедливый» спрэд мы бы оценили на одном уровне с бумагами Дикси и Виктории: 500-550 б.п. к ОФЗ. Однако динамичное развитие сети с одной стороны и высокая вероятность поддержки со стороны Уралсиба – с другой стороны, позволяют Копейке рассчитывать на дисконт в размере 100-150 б.п. относительно сравнимых компаний.

Основным достижением Копейки по итогам 9М2006 стал существенный рост выручки: почти на 80% по сравнению с результатом за 9М2005. Основный фактором, определившим такую динамику стало более чем двукратное расширение торговой сети. Очевидно, что и рост выручки, и расширение сети являются позитивными событиями с точки зрения развития бизнеса компании. В отличие от Дикси, рост выручки которой по итогам 2006 года составил всего 22% в долларовом выражении, Копейке удалось существенно укрепить свои позиции на московском рынке. В итоге, высокие показатели роста позитивно влияют на оценку стоимости компании. Однако существенное ослабление финансовых показателей Копейки – снижение рентабельности и рост долговой нагрузки, — в значительной мере портит приятное ощущение от высоких темпов роста выручки.

По результатам 9М2006 маржа EBITDA сократилась до 4.1% с 6.4% за 2005 год. Свой вклад в такую динамку, безусловно, внесли расходы на открытие новых магазинов (около 0.9 п.п.), однако основной причиной снижения рентабельности стал опережающий рост расходов на персонал и аренду. С другой стороны, мы позитивно оцениваем небольшой рост валовой маржи Копейки с 21.2% до 21.6%. Он свидетельствует о том, что рост конкуренции на московском рынке не заставил компанию снижать цены, а бонусы от поставщиков за большие объемы закупок теперь формируют значительную часть доходной базы компании.

С точки зрения кредиторов, главным негативным событием 2006 года, безусловно, станет рост долговой нагрузки с 3.2х Долг/EBITDA по состоянию на начало года до более чем 7х на конец 2006 года. Этот рост связан как с увеличением размера долга (с $113 млн на начало 2006 г. до $306 млн на конец года), так и с существенным снижением рентабельности. По итогам 9М2006 на уплату процентов ушло более 80% от операционного денежного потока Копейки, т.е. процентная нагрузка также находится на грани допустимых значений.

В 2007 году компания не планирует существенно увеличивать размер долга. Вместо этого Копейка, по данным организатора займа, рассчитывает использовать механизм секьюритизации объектов недвижимости и привлечь порядка $150-200 млн на дальнейшее развитие сети. Пока нет точных данных о том, каким образом компания собирается осуществить этот план. Самым простым механизмом может стать «sale-leaseback», который подразумевает продажу недвижимости (например, специализированному фонду) и последующее заключение договора на ее аренду.

По нашему мнению, этот план содержит в себе существенные недостатки для Копейки:
• после возможной передачи недвижимости стороннему держателю операционные расходы компании увеличатся за счет аренды этих объектов и приведут к снижению операционной эффективности;
• передача недвижимости, по нашему мнению, может привести к снижению стоимости компании при продаже портфельному инвестору.

Помимо финансовых показателей, важным фактором кредитного качества Копейки являются дальнейшие планы Уралсиба относительно судьбы компании. До последнего времени предположения участников рынка сводились к тому, что Уралсиб, получив 100% контроль над компанией, в течение короткого времени продаст ее профильному инвестору. В результате Копейка бы вошла в более сильную российскую или международную группу, от чего кредитное качество компании могло бы существенно выиграть.

Имеющаяся на сегодняшний день информация позволяет предположить, что планы Уралсиба оказались иными. Намерение продать недвижимость, по нашему мнению, свидетельствует о том, что в ближайшие годы компания не будет менять акционера, иначе отказ от части ключевых активов выглядит нелогичным. ФК Уралсиб также косвенным образом подтверждает, что в течение нескольких лет планирует оставаться контролирующим акционером Копейки.

В 2007 г., судя по материалам к размещению займа, Копейка планирует увеличить выручку еще в 2 раза: до $1.8 млрд и снизить уровень долговой нагрузки до 3х Долг/EBITDA. Мы сомневаемся, что амбициозные цели по росту выручки могут быть достигнуты без существенного увеличения долга, поэтому предполагаем, что уровень долговой нагрузки и в 2007 году все же останется достаточно высоким (около 5х Долг/EBITDA).

В целом, к настоящему моменту Копейка представляет собой классический “private equity” проект одного из крупнейших российских финансовых холдингов. Реальная стоимость бизнеса Копейки существенно превышает размер ее долга, поэтому перспективы успешного выхода из проекта для Уралсиба представляются нам достаточно хорошими. Однако мы все же не склонны считать кредитный риск Копейки эквивалентным риску всей финансовой группы Уралсиб. Дело в том, банки являются весьма зарегулированными институтами, поэтому нет оснований рассчитывать на безграничную финансовую поддержку со стороны материнской группы.

Структура выпуска Копейка-3, по нашему мнению, в значительной мере учитывает агрессивный финансовый профиль компании и содержит в себе компенсацию для инвесторов, готовых принять участие в финансировании масштабных планов. Исходя из ориентира по купону на все 5 лет в размере 10%, доходности составят:
• YTP: 9.71% к оферте через 1.5 года по цене 99.00% (спрэд: 395 б.п. к ОФЗ);
• YTM: 10.38% (спрэд: 410 б.п.).

При наличии 1.5 годовой оферты, инвесторы получают возможность оценить реальные успехи компании (в первую очередь – снизить уровень долговой нагрузки) и принять решение о целесообразности держать бумагу. В случае если Копейке удастся реализовать свои планы, через 1.5 года инвесторы получат бумагу с довольно высоким кредитным качеством и действительно высокой доходностью.

Таким образом, вопрос участия в сегодняшнем аукционе по сути сводится именно к мнению каждого отдельного инвестора относительно способности компании выполнить заявленную программу. Для тех инвесторов, которые сомневаются в успехе Копейки, выпуск Карусели (оферта через 1.5 года, доходность: 9.79%) представляется нам более интересным. А для инвесторов, которые готовы принять на себя длинный риск Копейки и верят в успех ее розничного проекта и поддержку Уралсиба, доходность в 10.38% к погашению через 5 лет, на наш взгляд, является вполне привлекательной.

ОФЗ 46021: покупать лучше с небольшой премией

Сегодня Минфин предложит рынку новый выпуск ОФЗ 46021 на сумму 15 млрд руб. Мы предполагаем, что в силу сохраняющегося оптимистичного настроения рынка аукцион пройдет успешно, т.е. без существенной премии. Однако на следующей неделе мы ожидаем значительного ухудшения ситуации с ликвидностью в связи с налоговыми платежами и отвлечением значительного объема рублевых средств на оплату допэмиссии акций Сбербанка. Поэтому мы рекомендуем приобретать ОФЗ 46021 на сегодняшнем аукционе хотя бы с небольшой премией к текущим уровням кривой ОФЗ. Наш ориентир по цене размещения: 99.20-99.45%.

Вчерашние платежи по НДС заметно уменьшили сумму остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ (с 588 до 522 млрд руб). Со следующего понедельника мы ожидаем существенного оттока, связанного с налоговыми платежами: на последние дни февраля выпадает уплата акцизов, НДПИ, налога на прибыль. Помимо этого, на следующей неделе значительные рублевые средства (оценочно: 150-200 млрд руб.) будут аккумулироваться на накопительном счете Сбербанка: дело в том, что оплата допэмиссии акций предусмотрена только в рублях. Эти средства будут заблокированы на накопительном счете на период регистрации отчета об итогах выпуска акций, таким образом, на несколько недель ликвидность банковской системы будет уменьшена на значительные суммы. Сегодняшний выпуск ОФЗ 46021 имеет следующие характеристики: срок до погашения – 11.5 лет, амортизационная структура, переменные купоны. Дюрация выпуска составляет около 7.8 года. В настоящий момент доходность кривой ОФЗ на такой дюрации составляет 6.59%, что соответствует цене ОФЗ 46021 на уровне 99.45% от номинала.

Однако кривая NDF все еще лежит выше кривой ОФЗ, поэтому мы рекомендуем ставить заявки с учетом хотя бы небольшой (около 3-5 б.п.) премии к текущим уровням доходностей ОФЗ. Нижнюю границу цены ОФЗ 46021 мы оцениваем исходя из текущих ставок NDF на уровне 99.20%. Мы рекомендуем выставлять заявки ближе к нижней границе диапазона, т.к. не ожидаем ажиотажного спроса на сегодняшнем аукционе.

Газпром: успех размещения обеспечат иностранцы

Сегодня также размещается 9й выпуск облигаций Газпрома (5 млрд руб., погашение через 7 лет). Предварительный ориентир по доходности составлял 7.25-7.50% к погашению, а скорректированный – около 7.40%. По нашему мнению, по доходности около 7.30% Газпром- 9 будет интересным для консервативных иностранных инвесторов, т.к. его премия к кривой ОФЗ (около 90 б.п.) будет превышать спрэды торгующихся выпусков (70-80 б.п.). С учетом ожиданий по сжатию ликвидности в марте спекулятивная привлекательность выпуска, на наш взгляд, невысока. Мы предполагаем, что на сегодняшнем аукционе по Газпрому, определяющую роль сыграют  иностранные инвесторы (как и вчера в Москоммерцбанке), поэтому мы не ожидаем, что на размещении будет предложена существенная премия. По сути дела, облигации Газпрома рассматриваются как квазисуверенный риск, поэтому их покупка иностранными инвесторами отражает аппетит к российскому риску.