Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[21.02.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

На рынке US Treasuries вчерашний день начался с небольшого снижения котировок. Возможно, что в ходе азиатских торгов некоторые участники рынка решили зафиксировать прибыль в преддверии сегодняшней публикации данных по инфляции в США за январь. Однако, с открытием рынка в США котировки UST начали расти, а доходность 10-летних UST опустилась до 4.675% (-1.5бп).

Котировки большинства индикативных выпусков сегмента Emerging Markets вчера остались на прежних уровнях. Значение спрэда EMBI+ также не изменилось - 170бп. Сегодня утром стало известно, что Банк Японии поднял учетную ставку до 0.5% (+0.25пп). Если это начало цикла повышения ставки, то многочисленные carry trades с фондированием в йене могут начать закрываться, что в принципе может привести к снижению ликвидности на финансовых рынках, в т.ч. снизить спрос на облигации Emerging Markets. Однако, мы полагаем, что пока большинство инвесторов воспринимает сегодняшнее событие скорее как разовое повышение.

Цены российских суверенных еврооблигаций во вторник не изменились на фоне достаточно низкой торговой активности. Весь день выпуск Russia 30 (YTM 5.68%) торговался в диапазоне 113 - 113 1/8, сохраняя спрэд к UST около 99бп. В корпоративном сегменте сделок очень мало. Мы отметили неагрессивный спрос в ALROSA 14 (YTM 6.30%) и предложение в MegaFon 09 (YTM 6.35%) без изменения ценовых уровней.

На первичном рынке завершилось размещение 3-летних еврооблигаций Локо-Банка (B2/B-), доходность сложилась на уровне 10%, объем выпуска - USD100 млн. На наш взгляд, выпуск достаточно интересен, учитывая присутствие среди акционеров международной финансовой корпорации IFC (Aaa/AAA). Сегодня в США будут опубликованы индекс потребительских цен за январь и стенограмма январского заседания FOMC.

Рынок рублевых облигаций

Можно констатировать, что банковская система спокойно перенесла вчерашние достаточно крупные налоговые выплаты (НДС). Ставки денежного рынка выросли, но не драматично -до 4-4.5%. В отсутствие покупок валюты Центробанком, приток ликвидности обеспечили поступления из бюджета.

В сегменте госбумаг мы отметили продажи в длинных выпусках ОФЗ 46018 (-7бп; YTM 6.58%), ОФЗ 46017 (-1бп; YTM 6.53%) и ОФЗ 46020 (-3бп; YTM 6.83%). Характер торгов не указывал на нарастающую слабость в этом сегменте. Скорее, речь шла о подготовке к сегодняшнему аукциону. Напомним, что сегодня Минфин собирается разместить новый выпуск ОФЗ 46021 объемом 15 млрд. руб. с погашением в 2018 году. Это амортизационная бумага, поэтому дюрация составит около 7.79 лет. На кривой ОФЗ выпуск «ложится» между ОФЗ 46017 и ОФЗ 46018. На наш взгляд, справедливый уровень доходности ОФЗ 46021 лежит в диапазоне 6.55-6.57%. Вероятно, премия при размещении составит 1-2бп. Мы ожидаем, что средневзвешенная доходность на аукционе сложится на уровне 6.57-6.58%.

В корпоративном сегменте вторичного рынка не происходит практически ничего примечательного. Котировки большинства выпусков первого эшелона медленно сползают вниз, теряя в среднем 5бп в день, а во втором эшелоне сохраняется достаточно устойчивый спрос (ГАЗ-1 (YTM 7.94%), Мечел-2 (YTM 8.08%), ПМЗ-1 (YTM 9.27%), Ленэнерго-1 (YTM 7.04%)).

Отметим очередное снижение котировок выпуска Русснефть-1 (YTM 18.82%), которые вчера упали примерно на 3п.п. до 87% от номинала на очень небольших объемах торгов (15 млн. руб.). Напомним, что после снижения до 85.0 котировки этого выпуска восстанавливались до 93.0. Никаких новых негативных новостей о компании на рынок не поступало. На наш взгляд, новое снижение связано с закрытием лимитов на компанию очередным инвестором. Слабость в котировках Русснефти может продлиться еще несколько недель. Однако, мы полагаем, что в конце концов для держателей облигаций все закончится благополучно, и цена выпуска восстановится до уровней, близких к номиналу.

Из вчерашних первичных размещений наибольший интерес вызвал аукцион по выпуску Москоммерцбанк-2 (по нашему мнению, интерес обоснован; см. вчерашний комментарий). Спрос превысил предложение примерно в 3 раза, а доходность выпуска сложилась заметно ниже ориентиров организаторов (8.58% против 9.1-9.3%). Насколько мы понимаем, практически весь объем был приобретен крупным иностранным игроком. Итоги остальных размещений не принесли каких-либо сюрпризов.

Сегодня пройдет размещение выпуска Газпром-9, который станет самым длинным на кривой доходности рублевых облигаций компании (дюрация около 5.55). Объем займа - 5 млрд. рублей. Организаторы прогнозируют ставку купона на уровне 7.12-7.36% (YTM 7.25-7.50%). Таким образом, спрэд нового выпуска к кривой ОФЗ составит около 80-105бп. На наш взгляд, участвовать в аукционе интересно по верхней границе диапазона, так как более короткий Газпром-8 торгуется со спрэдом около 78бп к ОФЗ. На наш взгляд, справедливая доходность Газпрома-9 лежит в интервале 7.30%-7.40%. Самый близкий по дюрации к размещаемым облигациям - выпуск ЛУКОЙЛ-4 (7.40%) - торгуется со спрэдом около 95бп к кривой ОФЗ. Комментарии по двум другим размещениям, намеченным на сегодня, представлены ниже.

Копейка (S&P B-): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение 5-летнего выпуска облигаций ТД Копейка объемом 4 млрд. с офертой через 1.5 года по 99% от номинала. Поручителями по выпуску выступают ООО «Копейка-Москва» (оператор сети в Москве) и ООО «Копейка Девелопмент» (держатель недвижимости).

Итак, к началу 2007 г. розничная сеть Копейка подошла с новой структурой акционеров и менеджмента (теперь у ФК Уралсиб 100% акций), с изменившимися масштабами и статусом (от московской сети - к федеральной), со значительно ухудшившимися показателями рентабельности и покрытия долга (см. табл. И наши комментарии от 7 февраля), а также с несколько противоречивыми намерениями: снизить в 2007 г. уровень долговой нагрузки, одновременно сохранив высокие темпы роста (см. наши комментарии от 15 февраля).

Тем не менее, предлагаемый займ все же кажется нам достаточно привлекательным. Во-первых, в отличие от абсолютного большинства розничных сетей со схожим профилем, Копейка имеет поддержку в лице могущественного акционера - Финансовой корпорации Уралсиб (активы более USD10 млрд., Банк Уралсиб - один из крупнейших финансовых институтов в стране). Для ФК Уралсиб Копейка представляет собой достаточно важный инвестиционный актив, в который корпорация вложила значительные средства. Мы предполагаем, что в среднесрочной перспективе Уралсиб расстанется с контролем над Копейкой в пользу более сильной российской или иностранной розничной сети. Мы также уверены, что до подобной сделки при возникновении у Копейки финансовых затруднений ФК Уралсиб окажет сети поддержку с рефинансированием. У финансовой корпорации есть для этого все возможности, есть также и сильная заинтересованность в успешном развитии Копейки как бизнеса.

Во-вторых, нам очень нравится структура предлагаемого облигационного выпуска (фиксация купонов на 5 лет и полуторагодовая оферта). Такая структура позволяет инвесторам заработать в случае укрепления Копейкой своего кредитного профиля (сужение спрэдов по 5-летней бумаге предполагает хороший ценовой upside), одновременно предоставляя «защитный» опцион на случай его ухудшения. Насколько мы понимаем, организатор ориентирует инвесторов на купон в размере 10.0%, что предполагает доходность к погашению на уровне 10.38% и доходность к полуторагодовой оферте в размере 9.60%. Мы рекомендуем инвесторам участвовать в аукционе, ориентируясь на этот price-talk.

СУ-155 (NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение выпуска облигаций ООО «СУ-155 Капитал» объемом 3 млрд. руб. сроком на 5 лет с годовой офертой.

Компания СУ-155 - это строительная группа полного цикла, включающая в себя 120 отдельных предприятий, от производства стройматериалов и башенных кранов до строительства, продажи жилья и обустройства территории. Основной бизнес СУ-155 - массовая жилая застройка в Москве и области. Однако, у компании есть несколько проектов бизнес-класса, а также присутствие в регионах. По данным компании, доля СУ-155 в общем объеме жилищного строительства в Москве превышает 20%.

Основной сильной стороной кредитного профиля компании мы считаем наличие очень крупного портфеля проектов (около 9 млн. кв.м). Среди слабостей - сложная юридическая структура, отсутствие отчетности поМСФО, очень высокая долговая нагрузка и низкая операционная рентабельность (см. табл.). Последнее достаточно характерно для компаний, занимающихся массовой застройкой.

На наш взгляд, за счет заметно более низкого уровня прозрачности и более высокой долговой нагрузки кредитный профиль СУ-155 выглядит слабее, чем профиль таких компаний, как Миракс (В2/NR/B) и ЛенСпецСМУ (S&P B). Облигации последних предлагают доходности в диапазоне 10.0-11.0%. Справедливая доходность за риск СУ-155, на наш взгляд, составляет не менее 12.5%.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: