Рынок рублевых облигаций

Ждем CPI

Сегодня американский департамент труда опубликует данные о динамике индекса потребительских цен за январь. Эти новости имеют большую важность, поскольку инвесторы ждут от новых данных подтверждения недавних слов Бена Бернанке о том, что инфляционная опасность в экономике США снизилась. Соответственно, вчера вечером трейдеры вели себя консервативно, сначала умеренно продав 10-летние выпуски, а затем, к вечеру, купив их, вернув доходность US10Y к уровню 4,68%. Таким образом, сегодняшний CPI обещает рынку волатильность, однако наш общий среднесрочный взгляд на 10-летние ноты казначейства остается скорее положительным. Технически, основным сигналом на покупку будет вполне вероятный пробой уровня 4,45% в направлении вниз, который откроет длинным Treasuries дорогу к уровню 4%.

Чем Макси-Групп хуже Амурметалла?!

2 марта 2007 года компания Амурметалл планирует разместить свой второй облигационный займ объемом 2 млрд руб. Исходя из текущей рыночной ситуации, мы в нашем еженедельном обзоре сделали вывод, что справедливой доходностью бумаги является уровень 9,3%, что в общем соответствует и оценке лид-менеджеров. С другой стороны, облигации Макси-Групп торгуются сейчас с доходностью 16,5% на срок 7 мес. Поскольку оба эмитента являются относительно небольшими металлургическими предприятиями, нам пришла в голову идея сравнить эти компании. Данные представлены в следующей таблице.

Наши выводы:

• Операционно Макси-Групп более сильная компания, чем Амурметалл, поскольку существующие мощности и объем собираемого лома позволяют ей гораздо быстрее наращивать выпуск в 2007-2009 годах.

• Макси-Групп существенно опережает Амурметалл по марже EBITDA, что опять же дает возможность группе расти быстрее.
 
• Очевидной проблемой Макси-Групп является высокий уровень долга. Однако необходимо понимать, что эти средства были в основном взяты на пуск печи ДСП-2, которая и позволила увеличить плавильную мощность до 2,3 млн тонн. Печь была пущена в сентябре 2006 года и в настоящий момент вышла на проектную мощность.

• В 2007 году основной проблемой Макси-Групп является погашение 100 млн долл. CLN НсММЗ. Учитывая кредитную линию такого же объема от ВТБ, открытую в начале этого года, можно считать, что предприятие полностью готово решить этот вопрос.

• Что касается прозрачности и скорости подготовки отчетности по МСФО, Макси-Групп находится впереди Амурметалла, поскольку группа уже представила репорт за финансовый год, закончившийся в июле 2005, при этом НсММЗ уже опубликовал аудированную отчетность за весь 2005 год.

Соответственно, мы хотим задать вопрос: а стоит ли единственный факт более высокой долговой нагрузки невообразимой премии размером 700бп?! Наш ответ на это – ОДНОЗНАЧНО НЕТ! Если бы не негативный имидж, сложившийся вокруг Макси-Групп, когда ее долговая нагрузка быстро росла, нормальным уровнем спреда между МГ и Амурметаллом был бы диапазон 100-150бп как максимум, т.е. облигации группы должны были бы торговаться с доходностью порядка 11% и ниже. Мы очень рекомендуем инвесторам учитывать этот факт, наблюдая сейчас облигации Макси-Групп на уровне 16,5% на 7 мес.

Виктория – Дешево

Вчера, 20 февраля, состоялось размещение облигаций сети розничной торговли «Виктория». Второй выпуск объемом 1,5 млрд. руб. былразмещен на три года без оферты. В преддверии аукциона, мы оценивали справедливый диапазон доходности Виктории-2’10 на уровне 10,8-11,1% и рекомендовали выставлять заявки, соответствующие доходности 11%, то есть с 20 бп премией к нижней границе справедливого диапазона. Ставка полугодовых купонов на весь период обращения составила 10,89%, что соответствует доходности к погашению на уровне 11,19%. Мы полагаем, что инвесторы переоценили риски, присущие бизнесу Виктории. Учитывая относительные спрэды компаний сектора розничной торговли и текущей конъюнктуры доходность выпуска Виктория-2’10 не должна превышать 10,8% на вторичном рынке.

Взгляд на рынок

В связи с наступлением периода налоговых платежей с его периодическими подъемами ставок денежного рынка наш взгляд на краткосрочные перспективы длинных рублевых облигаций является нейтральным. В средне- и долгосрочной перспективе мы остаемся сторонниками большой дюрации.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Наиболее заметным событием стало решение Банка Японии повысить учетную ставку на 25 б.п. до 0,5%. В данном случае имеет значение не абсолютная величина повышения, а сам факт такового. Если подъем ставки продолжится и в будущем, это поставит под угрозу практику  многих международных инвесторов занимать «дешевые» деньги в Японии, а затем вкладывать их в Emerging Markets. В краткосрочном периоде, на наш взгляд, это решение не окажет негативного влияния на развивающиеся рынки. Последние вчера оставались стабильными – низкая торговая активность на фоне практически неизменных цен. Похожая ситуация наблюдалась и на российском рынке. Так, Россия ’30 (5.68%) колебалась чуть выше 113%, сохранив спрэд к US10Y в размере 100 б.п.

Корпоративный сектор

Котировки российских корпоративных еврооблигаций вчера в целом остались на месте. На первичном рынке завершилось размещение 3-летнего выпуска еврооблигаций Локо-Банка (B2/В- от Moody’s/Fitch) объемом 100 млн долл. Доходность составила 10% при ранее объявленном ориентире 9,75-10%. Мы считаем доходность 10% в корпоратином секторе привлекательной независимо от эмитента – абсолютное большинство выпусков (Локо-Банк ’10 в их числе) имеют рейтинги не ниже В от международных рейтинговых агентств. Поэтому вероятность дефолта представляется нам весьма низкой.

Рекомендации:

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,25% к покупке. 1 февраля рейтинговое агентство Standard&Poor’s повысило прогноз по рейтингам АФК «Система» и её дочерним компаниям до «позитивного». В результате бумага достигла в доходности уровня 7,26%. Однако спрэд к кривой МТС по-прежнему велик и составляет порядка 50 б.п. Мы видим дальнейший потенциал роста бумаги, поэтому устанавливаем новую промежуточную цель – 7,10%. Но в перспективе выпуск может торговаться ниже.

- Система ’11 – цель 7,10%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,20%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы не ожидаем заметного изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако формируем позитивный взгляд на бонды со «средней» и «длинной» дюрацией. Вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течениегода возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спрэду к казначейским облигациям – 90 б.п.