Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов Рынок казначейских бумаг в преддверии выхода данных по инфляции балансировал в узком диапазоне. По всей видимости, инвесторы по-прежнему остаются под воздействием умеренной риторики Бернанке, а также данных по ценам производителей и рынку недвижимости, выступающих в пользу возможного понижения ставки. В результате доходности 2-летних и 10-летних бумаг снизились на 1 б.п. до 4.82% и 4.68% соответственно.

Вместе с тем, мы по-прежнему считаем, что 100% вероятность одного понижения ставки во второй половине текущего года, которая отражена в текущих уровнях доходностей, стоит под большим вопросом. В связи с этим дальнейший рост UST выглядит сомнительно, и мы не исключаем возвращения доходностей в диапазон 4.8-5%. Сегодня помимо индекса потребительских цен будет опубликована стенограмма январского заседания ФРС.

Развивающиеся рынки На развивающихся рынках инвесторы заняли выжидательную позицию в преддверии решения по ставке в Японии, что на фоне продолжающегося снижения доходностей UST привело к расширению спрэдов. При этом многие латиноамериканские рынки были закрыты в связи с карнавальными праздниками. По итогам дня спрэды Бразилии, Турции и Венесуэлы расширились на 2 б.п.

С утра Банк Японии впервые с июля 2006 года повысил ставку на 0.25% до 0.5%. Вряд ли одно повышение окажет существенное влияние в краткосрочной перспективе, однако стоит отметить, что по последним данным экономика демонстрирует уверенный рост. К примеру, в четвертом квартале темпы роста ВВП в годовом выражении составили 4.8%, что является максимальным запоследние 3 года, при этом на протяжении практически всего года в стране наблюдается инфляция (около 0.1%). В связи с этим, возможно, мы станем свидетелями продолжения ужесточения монетарной политики, что будет иметь определенный негативный эффект на долговые рынки.

Российский сегмент Рост казначейских бумаг оказывал поддержку российскому сегменту. Россия-30 закрылась на уровне предыдущего закрытия 113.1-113.2% (YTM 5.67%), при этом спрэд к 10-летним Treasuries составил 99 б.п. В корпоративном секторе отмечалась разнонаправленная динамика: в частности, небольшое снижение произошло в бумагах Вымплекома (-10 б.п.) и МТС-12 (-25 б.п.), ГМК Норникеля-09 (-19 б.п.). Позитивная динамика наблюдалась в Алросе-14, прибавившей еще порядка 20 б.п. Всего же за неделю бумага выросла на 1%, и сейчас доходность вплотную приблизилась к кривым квазисуверенных эмитентов Газпрома и Россельхозбанка, в связи с чем продолжение роста будет в полной мере зависеть от конъюнктуры рынка.

Банковский сектор евробондов вчера пополнился еще одним выпуском: Локо-банк разместил 3-летнюю бумагу с доходностью 10%. В процессе маркетинга выпуска мы оценивали справедливую доходность на уровне 9.6-9.7%, поэтому, на наш взгляд, новый выпуск интересен на вторичных торгах. В то же время, стоит отметить, что основным сдерживающим фактором для реализации рекомендаций в банковских бумагах является их высокое предложение на первичном рынке. Транснефть объявила первоначальный прайсинг 7-летних еврооблигаций - 60 б.п. к midswaps, что составляет порядка 5.72%. Данный уровень, возможно, несколько агрессивен - доходность выпуска Газпрома с близкой дюрацией составляет 5.93%. Однако мы не ожидаем проблем с размещением, в связи с тем, что в отличие от газового монополиста, который с завидным постоянством увеличивает предложение своих бумаг, инвесторы до сей поры были обделены риском Транснефти.

Российский долговой рынок

Как оказалось, микс «налоги+первичка» вполне приемлем для участников рынка при сохраняющейся поддержке денежного рынка. Текущая ситуация с ликвидностью позволила не только избежать аукционов прямого РЕПО, но и удержала ставки overnight в пределах 5%. Активность инвесторов на вторичном рынке была несколько выше, чем в понедельник, однако общее настроение сохранилось таким же: эпизодические сделки, преимущественно продажи, без существенного изменения котировок.

В сегменте ОФЗ в преддверии нового аукциона основные обороты отмечены по серии 46018. Хотя по итогам последней сделки котировки снизились на 12 б.п., мы сохраняем свое мнение относительно того, что размещение нового выпуска будет проходить с какой-либо значимой премией ко вторичному рынку и по-прежнему ожидаем, что доходность бумаг серии 46021 составит 6.53% - 6.55% годовых.

В корпоративном сегменте среди лидеров по оборотам Газпром, бумаги которого «просели» еще на 5 б.п. накануне сегодняшнего размещения. Принимая во внимание более высокую чувствительность длинной дюрации к колебаниям рыночной конъюнктуры, интересный для участия в аукционе уровень доходности для 9-летних бумаг Газпром-9 составляет, по нашим оценкам, не менее 7.3% годовых.

Какого-либо значимого «движения» в бумагах размещающих сегодня свои третьи выпуски СУ-155 и Копейки отмечено не было. Справедливую доходность нового выпуска Копейки мы видим на уровне, близком к 10.5% годовых к погашению (подробнее см. «Кредитный комментарий» от 19 февраля). Что касается СУ-155, то ориентир доходности организаторов выпуска (Банк ЗЕНИТ и Банк Москвы) находится в диапазоне 10% - 11% к годовой оферте (подробнее см. в разделе «Кредитный комментарий»).

Можно отметить, что сегодняшняя серия первичных аукционов обещает быть интереснее вчерашней в силу больших масштабов заимствований. Исходя из объема предложения, некую интригу добавляет хотя и незначительное, но все же имеющее место посленалоговое сжатие ликвидности (по сравнению со вчерашним днем остатки на корсчетах и депозитах сократились на 76 млрд. руб. до 511.7 млрд. руб.).

Кредитный комментарий

Сегодня на ММВБ размещается второй выпуск строительного холдинга СУ-155 объемом 3 млрд. рублей. СУ-155 – одна из крупнейших строительных компаний на рынке Москвы, занимающая порядка 20% рынка: объем строительства в 2006 году составил 1.3 млн. кв. м. Существенная доля строительства приходится на объекты массовой застройки в Москве и Подмосковье. Кроме того, холдинг достаточно активно развивает региональные проекты, в частности, в Санкт-Петербурге, Нижнем Новгороде, Туле, Калининграде, Тамбове, Пензе, Краснодаре.

Ориентация на массовый сегмент и наличие в составе Холдинга компаний всего цикла строительных работ (в том числе, машиностроительные активы, производство стройматериалов), а также большой опыт строительства в Москве, обеспечивают СУ-155 внушительный портфель заказов. Только на рынке Москвы и Подмосковья до 2010 эмитент планирует возвести порядка 8 млн. кв. м., из которых на жилые объекты приходится 7.4 млн.кв.м., еще 3.6 млн. кв. м. приходится на региональные проекты СУ-155.

Обеспеченность заказами на несколько лет вперед, по прогнозам компании, должна обеспечить стабильно высокие денежные потоки: объем средств от строительства (без НДС) в 2007 году ожидается на уровне около 34 млрд. руб., в 2008-2010 - около 45 млрд. руб. ежегодно, операционный денежный поток в 2007-2008 должен составить 7.5 млрд. руб. и 7.7 млрд. руб. соответственно. Как следствие, общая долговая нагрузка, исходя из управленческих данных, будет находиться в приемлемом диапазоне – по итогам 2006 г. коэффициент Долг/операционный денежный поток составил около 2, в текущем году это отношение должно сохраниться на близком уровне.

«Минусом» с точки зрения кредитного качества компании является недостаточная прозрачность денежных потоков, общая проблема для многих строителей, не перешедших еще на МСФО, особенно самых крупных. Отчетность РСБУ не дает представления о реальных объемах реализации, т.к. в выручке отражаются продажи только тех объектов, которые прошли госкомиссию (а к этому моменту квартиры уже обычно давно проданы).

В целом, на фоне сохраняющегося стабильного спроса на рынке жилья в московском регионе и большого портфеля заказов, с финансовой точки зрения перспективы СУ-155, на наш взгляд, выглядят довольно уверенно. Наиболее близким аналогом для нового выпуска СУ-155 на рынке долга, помимо довольно коротких СУ-155-1 и ПИК-5, можно считать Главмосстрой-2: доходность к оферте (сентябрь 2007) в феврале колебалась в диапазоне 9.9% - 10.3% годовых. Ориентир доходности организаторов выпуска (Банк ЗЕНИТ и Банк Москвы) находится в диапазоне 10% - 11% к годовой оферте.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п.

• УМПО-2 – интересен для покупки на форварде, справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.

• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 б.п

• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации
Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).

• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.

• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).

• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.

• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.

• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». В отличие от большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.

• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск отстал от остальной кривой эмитента (порядка 40-50 б.п.) После объявления финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом. В случае роста процентных ставок можно хеджировать покупку продажей Вымпелкома-11.

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.

• Межпромбанк-10: потенциал снижения доходности 40-50 б.п. Мы полагаем, что доходность 9.5% выглядит необоснованно высокой и ожидаем ее снижения до уровней банков с сопоставимыми рейтингами Банк Спб (В1/В) и Славинвестбанк (В-/В1/В-) - 9-9.1%, при этом разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса Межпромбанка.