Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков

[21.02.2006] Банк Москвы

ВНУТРЕННИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Вчера. Внутренний долговой рынок на вчерашних торгах оставался слабым. Торговая активность участников рынка снизилась. По итогам торгового дня биржевые обороты сектора негосударственных рублевых облигаций 4,8 млрд. рублей по сравнению с 9,5 млрд. рублей в пятницу. На фоне низкой торговой активности, котировки рублевых облигаций двигались разнонаправлено. По итогам дня стоимость наиболее активно торговавшихся облигаций сектора в среднем снизилась на 0,1%. Котировки государственных рублевых облигации по итогам дня практически не изменились.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

ТМК. Сегодня на внутреннем долговом рынке состоится размещение нового облигационного займа «Трубной Металлургической Компании» на сумму 5 млрд. рублей. Мы полагаем, что интерес к облигациям ТМК на сегодняшнем аукционе будет достаточно высоким, что обеспечит удачное размещение облигаций. Исходя их сложившейся конъюнктуры долгового рынка, мы оцениваем справедливый уровень доходности в размере 8,05 – 8,15% годовых.

Недавно «Трубная Металлургическая Компания» опубликовала свою финансовую отчетность за 9 месяцев 2005 года по МСФО. Выручка компании выросла по сравнению с аналогичным периодом на 48% и составила $2,076 млрд., валовая прибыль увеличилась на 93% и составила $532 млн., EBITDA увеличилась в 2,3 раза до $416 млн., операционная прибыль выросла почти в 2,5 раза до $327 млн., чистая прибыль ТМК возросла в 14 раз и составила $202 млн.

Рентабельность по EBITDA увеличилась с 12,8% до 20%, операционная рентабельность с 6,8% до 15,8%, чистая рентабельность с 1% до 9,8%. Столь резкое улучшение финансовых показателей мы объясняем отказом ТМК от трансфертного образования на своих заводах. Напомним, что в состав ТМК входит Тагмет, а также Волжский, Синарский и Северский трубные заводы. В самой компании такое улучшение объясняют благоприятной конъюнктурой мирового рынка, устойчивым спросом на трубы нефтегазового сортамента, а также ростом эффективности и контролем над издержками. Стоит отметить, что нас порадовали итоги работы ТМК в третьем квартале, когда рентабельность по EBITDA составила 23%, против 18,3% за первое полугодие, а чистая рентабельность выросла до 11,4% с 8,8%. По прогнозам ТМК, по итогам всего 2005 года выручка компании по стандартам МСФО составит более $2,7 млрд. а EBITDA более $535 млн.

Отечественные лекарства. Размещение облигаций российского фармацевтического холдинга производится от имени специально созданной для привлечения займов компании ООО «Отечественные лекарства – Финанс». Сегодня компания предложит инвесторам определить ставку первого купона по второму выпуску рублевых облигаций на сумму 1,3 млрд. рублей. Срок обращения нового выпуска составляет 3 года с офертой (пут-опцион) через 1,5 года.

Средства от займа пойдут на модернизацию существующих заводов. Начиная с 2003 года, компания использует агрессивную инвестиционную политику. С этого времени в реконструкцию производства было вложено порядка $10 млн. Конечной целью проводимой политики является увеличение производства продукции, а также переход заводов компании на международные стандарты производства GMP (Good Manufactured Practice). Отметим, что в соответствии с приказом Минздрава РФ к 2008 году все действующие российские производители лекарственных средств обязаны довести свои производства до стандарта GMP. Данный стандарт определяет ряд условий и параметров производимой продукции. В частности (в русской интерпретации), включает в себя ряд санитарных, строительных и пожарных норм, необходимых для производства и хранения той или иной продукции. Несоблюдение сроков и нормативных стандартов Минздрава грозит отзывом лицензии и закрытием производства.

Финансовый анализ холдинга затруднен отсутствием консолидированной отчетности. В информационном меморандуме приведена отчетность по группе, полученная путем суммирования строк отчетности предприятий холдинга (исключая внутригрупповые расчеты). Мы полагаем, что данная отчетность не совсем адекватно отражает текущее состояние холдинга и на основании данного анализа можно сделать лишь предположения относительно уровня долговой нагрузки. За девять месяцев 2005 года выручка группы компаний составила $86,2 млн. По прогнозам компании за весь 2005 год выручка вырастет до $123,5 млн. Операционная прибыль за девять месяцев составила $12 млн. Долговая нагрузка группы за девять месяцев 2005 года выросла на 21%, составив $33,6 млн. (E2005 – $37,2 млн.). Рентабельность по EBITDA в 2005 году выросла до 13% с 6% годом ранее.

Выполнения требований Минздрава потребуют от «Отечественных лекарств» продолжать проводить достаточно агрессивную инвестиционную политику в краткосрочном периоде, что будет способствовать наращиванию долговой нагрузки. С другой стороны, компания занимает устойчивые позиции на российском рынке медикаментов и имеет социальное значение для государства. По данным компании порядка 15,5% выручки приходится на выполнение государственного заказа в рамках программы обеспечения лекарственными средствами льготных категорий граждан.

В 2004 году «Отечественные лекарства» разработали стратегию развития до 2010 года, в соответствии с которой предполагается увеличить долю производства лекарственных средств с более высокой добавочной стоимостью. Первые результаты стратегии уже отразились на итогах деятельности холдинга в 2005 году (значительный рост выручки, рентабельности). Мы полагаем, что проводимая в настоящее время модернизация производства позволит компании постепенно повысить рентабельность производства.

Таким образом, мы относим эмитента к группе риска выше среднего, оценивая справедливый кредитный спрэд к облигациям Москвы на уровне 420-480 пунктов. Исходя их доходностей сформировавшихся по итогам вчерашних торгов справедливая доходность, по нашим оценкам, составляет 10,2 – 10,8% годовых.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

БМ-Банк

Отечественные лекарства-Финанс

ТМК

Контакт-центр