Rambler's Top100
 

Ренессанс Капитал: Ежедневный обзор рынка договых обязательств


[20.12.2007]  Ренессанс Капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Несмотря на благоприятную ситуацию с ликвидностью, в среду на рынке рублевых облигаций преобладали негативные настроения, и инвесторы в основном предпочитали закрывать длинные позиции в долговых инструментах, в особенности в облигациях третьего эшелона. Нервозности участникам рынка добавила ситуация вокруг Мясной корпорации Евросервис, не осуществившей во вторник погашение своих обязательств в полном объеме. Во второй половине дня эмитент распространил сообщение, в котором говорилось о перечислении необходимых средств держателям облигаций. Таким образом, история с первым техническим дефолтом на внутреннем рынке облигаций за последние несколько лет имеет все шансы завершиться благополучно. Возможно, стоит ожидать и восстановления котировок другого выпуска группы компаний Евросервис – Сахарная компания-1. По итогам вчерашних торгов котировки выпуска снизились до уровня 86.0, что соответствовало доходности к оферте (в мае 2008 г.) около 64.0%.

В среду Правительство Московской области исполнило оферту по облигациям МОИА-2 объемом 3 млрд руб. Судя по обороту выпуска в РПС (около 4.6 млрд руб.), существенная часть облигаций была предъявлена к погашению; при этом какая-то доля выпуска была вновь возвращена на рынок, но уже по цене 99.65. Возможно, после исполнения оферты инвесторы обратят внимание на выпуск МОИА-3. Этот инструмент также предполагает оферту Московской области (утвержденную отдельным законом региона) с исполнением в декабре 2008 г. В настоящее время доходность облигаций МОИА-3 к оферте превышает 11.0%. Напомним, что сопоставимый по дюрации выпуск Московская область-4 торгуется с доходностью около 7.00%. На наш взгляд, открытие длинных позиций в выпуске МОИА-3 является очень интересным инвестиционным решением. Сегодня после позитивных новостей о компании Евросервис настроения инвесторов могут улучшиться, и на рынке могут появиться интересы на покупку. После продаж последних дней привлекательно выглядят отдельные выпуски энергетических компаний. В частности, мы обращаем внимание на облигации ОГК-2-1, ТГК-10-1 и Тюменьэнерго-2. В сегменте обязательств металлургических компаний наилучшее соотношение кредитного качества и доходности, на наш взгляд, представлено в выпусках Кокс-1 и Кокс-2.

Стратегия внешнего рынка

Инвестиционная активность на развивающемся рынке облигаций медленно затухает в преддверии новогодних праздников. Спрэды между котировками на покупку и продажу продолжают расширяться, а количество сделок неуклонно снижается. Значительная волатильность спрэдов высокодоходных облигаций к КО США сохраняется, отражая высокую неопределенность ситуации на рынке базовых активов. В среду спрэд EMBI+ к КО США вновь вырос на 6 б. п. Надежд на возобновление инвестиционной активности в сегменте высокодоходных облигаций пока немного. Глобальные проблемы с ликвидностью и кредитоспособностью многих ведущих финансовых корпораций мира сохраняются, и в этих условиях рассчитывать на скорое восстановление аппетитов к риску не приходится.

В среду ФРС США раскрыла результаты первого аукциона 28-дневного РЕПО, где объем предоставленного финансирования достиг USD20 млрд. Ставка предоставления кредитов составила 4.65%, что ниже учетной ставки, по которой ФРС обычно кредитует первичных дилеров. Спрос на аукционе превысил предложение более чем в три раза, а заявки подали 93 финансовых института. Сегодня состоится следующий аукцион объемом USD20 млрд. Однако кредитование банков напрямую вряд ли решит все проблемы. По-прежнему с большими перебоями функционирует рынок межбанковского кредитования. Участники рынка просто не доверяют друг другу, отказываясь предоставлять кредиты. Ставка LIBOR по-прежнему намного превышает ставки по безрисковым инструментам.

Из событий, добавивших нервозности участникам рынка, отметим публикацию превосходящих прогнозы убытков Morgan Stanley за четвертый квартал, изменение агентством S&P на «негативный» прогноза по рейтингам компаний Ambac и MBIA – ведущих продавцов протекции (CDS), в том числе и на обязательства эмитентов ипотечных облигаций. Кроме того, S&P в среду снизило рейтинг ипотечных облигаций типа Alt-A, выпущенных общим объемом около USD7 млрд. Таким образом, кризис на рынке ипотеки уже распространяется на обеспеченные инструменты более высокого кредитного качества.

На фоне последних событий на американском рынке спрэд индикативного суверенного выпуска Россия 30 расширился до 150 б. п. при неизменных котировках (113.687). В сегменте корпоративных еврооблигаций было заключено всего несколько сделок. В первой половине дня был проявлен интерес к выпуску Газпром 18 в евро, котировки которого установились на уровне 94.5-95.5. Под давлением оказались обязательства ТНК-ВР, в которых, вероятно, отдельные инвесторы предпочитают зафиксировать прибыль в конце года. Цена покупки выпуска ТНК-ВР 18 опустилась до уровня 98.875 и, на наш взгляд, является привлекательной. В сегменте банковских еврооблигаций выпуск Банк Зенит 09 был продан по цене 98.5.

КАМАЗ: хорошие результаты по МСФО, облигации недооценены

КАМАЗ, крупнейший российский производитель грузовых автомобилей, вчера впервые опубликовал отчетность по МСФО за 2005-2006 гг., аудированную компанией PWC, а также представил финансовые и операционные планы на ближайшие годы. С точки зрения кредитного качества результаты в целом положительны, и мы считаем, что новость может вызвать спрос на облигации компании, поскольку бумаги фундаментально недооценены и предлагают значительную премию к долговым инструментам сопоставимых эмитентов (ГАЗ и АвтоВАЗ).

Основные финансовые результаты КАМАЗа:

• Высокая рентабельность: рентабельность EBITDA достигла 10.7% (соответствует данным отчетности по российским стандартам учета);
• Умеренная долговая нагрузка: соотношение Долг/EBITDA составляет 1.5 против 2.7 годом ранее. Уровень долга также соответствует показателям по РСБУ, следовательно, компания не имеет скрытых обязательств, что также является положительным фактором с точки зрения прозрачности;
• Положительный денежный поток в 2006 г.: операционный денежный поток составил 6.8 млрд руб., что превосходит капиталовложения и инвестиции более чем в 2.4 раза.

В 2006 г. компания инвестировала около USD80 млн, что является относительно небольшим объемом в сравнении с ее доходами, однако инвестиционные планы на 2007-2010 гг. более масштабны – предусмотренный объем капиталовложений достигает в среднем USD330 млн в год. Мы считаем, что в 2008 г. компании могут потребоваться дополнительные заимствования в период пика запланированных инвестиций (USD418 млн). Тем не менее, у нас не вызывает беспокойства финансовое положение КАМАЗа, поскольку его текущий уровень долга невысок. Мы также хотели бы обратить внимание на благоприятные показатели отчетности за девять месяцев 2007 г. по РСБУ: рост выручки составил 36%, а рентабельность EBITDA даже превысила показатель 2006 г.

Мы уже давали положительную оценку кредитного профиля КАМАЗа в «Обзоре рынка долговых обязательств» от 19 ноября. С того времени облигации компании (выпуск объемом 1.5 млрд руб., оферта в сентябре 2008 г.) показывали динамику хуже рынка (цена снизилась на 75 б. п.), и мы считаем, что публикация отчетности по МСФО может вызвать интерес покупателей к бумагам эмитента, поскольку его долговые инструменты выглядят недооцененными в сравнении с облигациями ГАЗа и АвтоВАЗа.

Integra Group публикует производственные результаты и основные финансовые показатели за девять месяцев

Компания Integra Group вчера опубликовала производственные результаты и основные финансовые показатели за девять месяцев текущего года (на основании управленческой отчетности) и провела телеконференцию по итогам периода. Выручка в третьем квартале выросла на 112% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до USD315 млн, а EBITDA – на 82% до USD54 млн. Важно отметить, что 66% и 51% от указанного увеличения выручки и EBITDA достигнуты за счет органического роста. Рентабельность EBITDA в отчетном периоде выросла до 17.1% с 15.4% в первом полугодии, однако снизилась в годовом сопоставлении (20.1% в июле-сентябре 2006 г.). Рентабельность EBITDA за девять месяцев составила 16.1% (16.8% за тот же период прошлого года). Уменьшение показателя обусловлено расходами на продолжающуюся реструктуризацию сегмента бурения, увеличением накладных расходов корпоративного центра и ростом объемов аутсорсинга производства ряда компонентов для буровых установок.

Следует отметить, что четвертый квартал традиционно оказывается самым сильным с точки зрения результатов компании, обеспечивая около 30-40% годовой EBITDA. На телеконференции представители Integra Group сообщили, что на 18 декабря портфель заказов компании на 2008 г. составлял USD963 млн (из которых USD416 млн приходится на заказы по уже заключенным контрактам и USD547 млн – на выигранные тендеры, контракты по которым находятся в процессе подписания). Это составляет 56% нашего прогноза выручки компании на следующий год, и мы ожидаем дальнейшего увеличения портфеля заказов. На конец июня 2007 г. Integra Group имела около USD230 млн долга и приблизительно такое же количество наличных средств (деньги от вторичного размещения акций, проведенного в начале года). Мы не думаем, что коэффициент Общий долг/ EBITDA на конец года превысит 1.5.

Выпуск Интегра Финанс-2 с офертой в декабре 2009 г. котируется с доходностью 11.05% (или 490-500 б. п. над кривой ОФЗ). Нам нравится кредитное качество компании (высокие операционные показатели, обеспеченность заказами, хорошая прозрачность, доступ к рынкам акций). На ценовые уровни ее облигаций в 2008 г., по-видимому, существенное влияние будет оказывать высокая вероятность размещения новых рублевых выпусков.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: