Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[20.12.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Активность покупателей на рынке рублевых облигаций во вторник продолжала расти. В последние дни интерес инвесторов сосредоточен на наиболее ликвидных облигациях первого-второго эшелона и выпусках ОФЗ. При этом желающих продавать на рынке немного, что способствует росту котировок облигаций. Сегодня мы ожидаем сохранения обозначенных тенденций на рынке.

Спрэды корпоративных выпусков первого эшелона к кривой доходности ОФЗ пока не достигли своих минимальных значений, но уже приближаются к ним. Ближе всего к ОФЗ торгуются долговые обязательства Газпрома – здесь спрэд составляет около 50-60 б. п., что, на наш взгляд, практически соответствует справедливому уровню. Роста спроса на облигации Газпрома в связи с повышением рейтинга компании агентством Moody’s до А3 в течение дня не наблюдалось. Возможно, определенный потенциал роста котировок заложен в торгующихся на форвардах (на рынке when&if) выпусках Газпром-7 и Газпром-8. Облигации Газпром-8 во вторник торговались на уровне 100.15 (спрэд к ОФЗ – 72 б. п.).

Облигации РЖД торгуются со спрэдом к ОФЗ в размере 70 б. п. и, возможно, сохраняют незначительный потенциал сужения (на 5-10 б. п.) на фоне последних заявлений эмитента о намерении придерживаться консервативной стратегии заимствований в 2007 г.

Интересные возможности по-прежнему предлагают облигации ЛУКОЙЛа, которые, на наш взгляд, должны торговался с минимальным спрэдом к инструментам Газпрома. В частности, семилетний выпуск ЛУКОЙЛ-4, торгующийся на форвардах на уровне 100.30, предлагает премию к ОФЗ в размере 100 б. п. По нашим оценкам, котировки этого выпуска имеют потенциал роста более чем на 1 п. п.

Нельзя обойти вниманием и выпуски ФСК, которые торгуются с премией к ОФЗ на уровне 100 б. п. В настоящее время S&P пересматривает рейтинг эмитента, и до конца года он может быть повышен более чем на одну ступень. С нашей точки зрения, наибольший потенциал роста котировок сохраняет выпуск ФСК-4. Из других облигаций энергетических компаний интерес представляет выпуск ГидроОГК-1 (рейтинг Baa3 по шкале Moody’s), их спрэд к ОФЗ составляет 102-105 б. п.

Что касается других инвестиционных возможностей, мы советуем рассмотреть облигации Самарская область-3 (ОФЗ+125 б. п., премия к выпуску Московская область-6 – около 50 б. п.). Мы также по-прежнему считаем привлекательными обязательства телекоммуникационных компаний с доходностью выше 8.0% (Дальсвязь-2, Дальсвязь-3, Сибирьтелеком-7, ВолгаТелеком-4). В сегменте финансовых организаций, по нашему мнению, следует обратить внимание прежде всего на выпуски РСХБ-2 (ОФЗ+128 б. п.), Газпромбанк-1 (ОФЗ+117 б. п.), АИЖК-7(ОФЗ+148 б. п.), АИЖК-8 (ОФЗ+150 б. п.), а также на торгующийся на форвардах второй выпуск облигаций КМБ-Банка (ОФЗ+179 б. п., рейтинг Baa2 по шкале Moody’s).

Из намеченных на сегодня размещений хотелось бы выделить дебютный выпуск ГПБ-Ипотека объемом 3 млрд. руб. Это первый выпуск, структурированный как классические ипотечные облигации, в которых риск досрочного погашения передается инвесторам. В ранее размещавшихся «ипотечных» бумагах такая возможность была реализована через заранее фиксированные опционы колл. Теперь в день каждого купонного платежа инвесторы будут получать суммы фактически произведенных досрочных погашений. Соответственно, фактическая дюрация выпуска не будет фиксированной. По мере того как рынок таких бумаг будет расти, в чем мы не сомневаемся, инвесторы должны будут освоить определенные особенности управления портфелями с активами такого типа. Несмотря на то, что новому выпуску присвоен высокий рейтинг Baa2, на наш взгляд, для его размещения с доходностью существенно ниже кривой доходности АИЖК нет оснований. Поскольку ориентировочная дюрация этих облигаций составляет 2.4 года, мы оцениваем справедливую доходность выпуска на уровне 7.60%, что соответствует цене размещения 103.17% и спрэду к ОФЗ в размере 145 б. п.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Котировки облигаций развивающихся рынков вчера оставались стабильными, несмотря на публикацию данных по индексу цен производителей и продаже недвижимости в США за ноябрь, потенциально способных привести к росту доходностей. Совокупный доход индекса EMBI+ вырос на 0.07 п. п, а спрэд к КО США сузился на 2 б. п. Рынок долговых инструментов практически проигнорировал тайский фактор - центральный банк этой страны предпринял жесткие меры с целью ограничить спекуляции с национальной валютой. Однако позже правительство Таиланда заявило, что эти меры не будут распространяться на инвестиции в акции.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 вчера закрылись на отметке 113.562 со спрэдом на уровне 101 б. п.. В течение дня значение спрэда опускалось ниже 100 б. п. Волна повышений кредитных рейтингов не оказала существенной поддержки торговой активности. Незначительный спрос был отмечен в долларовых еврооблигациях Газпром 34 (129.78) и деноминированных в евро выпусках Газпром 17 (100.25) и Газпром 12 (99.25), после того как агентство Moody’s объявило о решении повысить рейтинг Газпрома до А3.

Повышение агентством S&P рейтингов Альфа-Банка (до BB), МДМ-Банка (до BB-) и Промсвязьбанка (до B+) привело к тому, что инвесторы решили зафиксировать прибыль в облигациях этих эмитентов. Тем не менее банковский сектор по-прежнему предлагает интересные инвестиционные возможности, учитывая, что премия по доходности его инструментов составляет более 100 б. п. по отношению к корпоративным облигациям с сопоставимыми кредитными рейтингами. Если настроения рынка останутся позитивными, мы ожидаем повышения интереса инвесторов к инструментам банковского сектора в начале следующего года.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Ситуация на российском денежном рынке во вторник оставалась благоприятной. Ставки overnight в течение дня колебались в диапазоне 2-4%, несмотря на намеченные на 20 декабря платежи по НДС. Отток ликвидности в связи с сегодняшними налоговыми платежами, по нашим оценкам, составит около 70 млрд руб. и при текущем уровне остатков средств на корреспондентских счетах и депозитах не должен привести к росту ставок денежного рынка. Вслед за ставками МБК началось снижение и ставок РЕПО. Впервые за последние недели не состоялся аукцион прямого РЕПО Банка России. Недельное рефинансирование под обеспечение ОФЗ стоит уже около 4.5%, под высоконадежные корпоративные выпуски – меньше 6.0%. Мы полагаем, что благоприятная конъюнктура на российском денежном рынке сохранится и в начале следующего года.

Курс евро вчера существенно укрепился в ходе торгов на валютном рынке. Поводом для этого послужила опубликованная в Германии статистика: декабрьский индекс настроений в деловых кругах по данным IFO достиг максимального значения с 1990 г. – 108.7. Ожидания продолжения политики ЕЦБ по повышению процентных ставок усилились, и курс евро-доллар по итогам дня превысил 1.32. Опубликованная в США статистика по динамике цен производителей и строительству новых домов, оказавшаяся выше ожиданий, не помогла доллару удержать свои позиции.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Опубликованная статистика по инфляции и динамике промышленного производства в США не должна привести к ухудшению настроений участников рынка. Спрэды высокодоходных валютных облигаций к КО США, вероятно, продолжат медленно сужаться и вполне могут достигнуть новых исторических минимумов. Вместе с тем, вряд ли стоит ожидать слишком активных покупок в конце года. Текущие уровни котировок, скорее всего, сохранятся до конца года, при этом интенсивность торговых операций на предрождественской неделе традиционно будет снижаться.

• Спрэды еврооблигаций Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15 сузились после размещения нового выпуска обязательств Казаньоргсинтеза; однако в последнее время котировки этих инструментов отставали от рынка. По нашему мнению, в ближайшее время катализаторов дальнейшего сужения их спрэдов не предвидится, и мы рекомендуем u1080 инвесторам закрыть позиции в этих облигациях.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• После существенного осложнения ситуации с ликвидностью в октябре-ноябре обстановка на денежном рынке медленно выправляется. Однако ставки денежного рынка по-прежнему остаются на сравнительно высоком уровне. Вместе с тем, учитывая огромный объем неизрасходованных бюджетных средств, единственным возможным сценарием будет существенное падение ставок денежного рынка ближе к концу года. По всей видимости, ситуация с ликвидностью, наблюдавшаяся в конце прошлого года, почти полностью повторится и в текущем году, и основное снижение ставок произойдет во второй половине декабря. Мы по-прежнему считаем нецелесообразным закрывать длинные позиции в корпоративных выпусках первого эшелона. Рынок рублевых облигаций в ближайшие недели, вероятно, начнет расти при первых признаках снижения ставок на денежном рынке. Из облигаций с высоким кредитным качеством, на наш взгляд, наилучшие инвестиционные возможности представляют выпуски АИЖК-7 и АИЖК-8.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Хотя облигации региональных телекоммуникационных компаний показывали динамику лучше рынка, мы по-прежнему считаем привлекательными выпуски, доходность которых составляет порядка 8%. На наш взгляд, эти инструменты обеспечат инвесторам дополнительную прибыль за счет ралли, традиционного для декабря-января. Кроме того, недавние спекуляции на тему возможного объединения «дочек» Связьинвеста и материнской компании в одну структуру могут подогреть интерес к облигациям межрегиональных операторов (впрочем, такое объединение представляется маловероятным).

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски u1087 позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.
o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.
o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.
o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.