Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций

[20.12.2006] Райффайзенбанк

ВАГОНМАШ: РАЗМЕР ИМЕЕТ ЗНАЧЕНИЕ

Сегодня состоится размещение второго выпуска облигаций ЗАО «Вагонмаш» (1 млрд руб., оферта через 1.5 года). Мы отмечаем высокие операционные риски, связанные с бизнесом группы, и растущий уровень долговой нагрузки в качестве основных проблем. По нашему мнению, ориентир доходности, приводимый организаторам (11.30% к оферте) является недостаточным, поэтому мы предпочитаем риск более крупных вагоностроителей. Основной специализацией петербургской группы Вагонмаш является производство вагонов для метрополитена (60% выручки за 2005 г.), также группа производит ж/д вагоны повышенной комфортности и трамвайные вагоны. Таким образом, группа работает в сегментах рынка с существенно более узким спросом, чем знакомые долговому рынку Уралвагонзавод, Рузхиммаш и Тверской Вагоностроительный Завод.

Российский рынок вагонов метро представлен двумя игроками: Метровагонмашем (г. Москва) с долей около 2/3 и Вагонмашем – с долей 1/3. Основными потребителями произведенных Вагонмашем метровагонов в 2005 году были Петербургский и Казанский метрополитены с примерно равными объемами заказов. Однако в 2006 году позиции группы на этом направлении заметно ослабли:
• Петербургский метрополитен разместил часть своего заказа у основного конкурента – Метровагонмаша;
• Казанский метрополитен в 2006 г. не заказывал вагонов у Вагонмаша.

Производство ж/д вагонов в группе Вагонмаш представлено в основном пассажирскими межобластными вагонами повышенной комфортности, а также багажными и почтовыми вагонами. Мы отмечаем довольно слабые позиции группы на этом рынке в связи с монопольным положением основного производителя пассажирских вагонов – ТВЗ. Более подробно см. наш специальный обзор «Вагоны государственной важности» от 15.06.2006. Мы выделяем следующие риски, свойственные для бизнеса Вагонмаша:
• высокая зависимость от потребителей производимой продукции, которые могут диктовать компании свои условия;
• высокий уровень конкуренции со стороны более крупных вагоностроителей.

Основным предприятием группы является эмитент облигаций – ЗАО «Вагонмаш» (более 85% выручки), в структуре займа также присутствует поручительство от второй компании «Петербургский Трамвайно-Механический Завод». Поэтому мы рассматриваем облигационный заем как долг всей группы в целом. По масштабам бизнеса Вагонмаш существенно уступает другим российским вагоностроителям: ТВЗ, Уралвагонзаводу, Рузхиммашу: его выручка в 2005 г. составила всего 2.5 млрд руб. Финансы компании характеризуются высокой сезонностью: выручка поступает в основном в 4 квартале, поэтому промежуточная отчетность по РСБУ за 1-3 кварталы 2006 г. не отражает реальную динамику бизнеса группы. Однако, судя по представленным к размещению облигационного займа материалам, в 2006 г. ожидается снижение выручки Вагонмаша по сравнению с прошлым годом на 20%. Рентабельность бизнеса Вагонмаша достаточно высока: консолидированная маржа EBITDA по МСФО составляет около 11%, что на 2 п.п. выше, чем у ТВЗ. Однако небольшие масштабы бизнеса и снижение выручки в 2006 г. в значительной мере нивелируют влияние этого фактора.

Главной финансовой проблемой Вагонмаша, на наш взгляд, является высокий текущий уровень долговой нагрузки: в 2006 г. компания существенно увеличила размер долга (с 0.6 до 1.3 млрд руб.), по итогам 2006 г. мы оцениваем Долг/EBITDA на уровне 7-8х. Долг был привлечен для финансирования оборотного капитала, поэтому мы ожидаем его постепенного сокращения по мере завершения производства и продажи вагонов. Однако в любом случае, долговая нагрузка, судя по всему, будет оставаться достаточно высокой (4-5х Долг/EBITDA) на протяжении следующего года.

По нашему мнению, основная слабость Вагонмаша заключается именно в относительно небольшом размере компании: масштаб бизнеса группы недостаточно велик, чтобы она могла рассчитывать на поддержку государства и местных властей. Продукция, производимая Вагонмашем имеет очень узкий спектр применения, что, при высокой конкуренции на рынке, делает риск потери основных клиентов также весьма существенным. Организаторы ориентируют рынок на ставку купона на уровне 11.00% к 1.5-годовой оферте, что соответствует доходности в 11.30% и спрэду около 530 б.п. к ОФЗ. Премия Вагонмаша составит около 130 б.п. к бумагам ВКМ-Финанс и около 240 б.п. к ТВЗ-3. По нашему мнению, такая премия недостаточна, поэтому риск крупных вагоностроителей представляется нам более предпочтительным.

ГПБ-ИПОТЕКА: КОММЕНТАРИЙ К РАЗМЕЩЕНИЮ

Сегодня рынку впервые будет предложен принципиально новый инструмент – ипотечные облигации, выпущенные в соответствии с новым российским законом. Размещаемые бумаги ГПБ-Ипотека (3 млрд руб., ставка купона – 8%) представляют собой секьюритизацию портфеля закладных «дочки» Газпромбанка – ЗАО АКБ «Совфинтрейд». Бумаги являются обеспеченными, что определяет их высокое кредитное качество (рейтинг от Moody’s на уровне Baa2 – на одном уровне с Газпромбанком).

На наш взгляд, основные вопросы относительно бумаг ГПБ-Ипотека будут связаны с новизной предлагаемого инструмента и непривычными для участников рынка параметрами: в первую очередь – неопределенной дюрацией. Очевидным «плюсом» размещаемых бумаг станет льготная налоговая ставка, по которой будут облагаться доходы от операций с ипотечными облигациями, размещаемыми до конца 2006 г.

С точки зрения кредитного качества бумаг, ключевой особенностью является их обеспеченный характер: в качестве покрытия используется пул ипотечных закладных, находящихся на балансе эмитента. Эти закладные по сути представляют собой кредитные требования по ипотечным кредитам, выданным физлицам, которые Совфинтрейд приобрел на вторичном рынке.

Качество обеспечения весьма высоко: уровень просроченной задолженности по портфелю составляет всего 0.3%, а уровень кредитных потерь близок к нулю, т.к. они урегулируются за счет реализации залога. Базовые характеристики ипотечного портфеля представляются нам очень сильными:
• показатель Loan-to-value (отношение объема кредита к стоимости обеспечения) по каждой отдельной закладной не превышает 70%, а в целом по портфелю составляет около 57%;
• payment-to-income (отношение аннуитетного платежа к доходу заемщиков) по каждой закладной не превышает 50%;
• высокая доходность портфеля: минимальная ставка по ипотечным кредитам – 12%, средневзвешенная ставка по портфелю: 13.8%.

Кроме того, в качестве дополнительной меры кредитного усиления предусмотрено формирование резервного фонда ГПБ-Ипотеки в размере 15% от суммы займа. Этот фонд не амортизируется и остается на балансе компании в качестве дополнительной гарантии для кредиторов до полного погашения облигаций.

Непривычной характеристикой бумаг ГПБ-Ипотека является их неопределенная дюрация. Номинально сроком погашения облигаций является срок самой «длинной» закладной: 29 декабря 2036 года. Бумаги предусматривают частичную амортизацию долга по мере досрочного погашения кредитов, обеспеченных закладными, однако заранее определить график амортизации невозможно. Исходя из сценарного моделирования, организаторы оценивают ожидаемую дюрацию бумаги в 2.4 года, а срок до погашения — в 4.8 года. Мы считаем, что такой ориентир может оказаться слишком оптимистичным: основная часть кредитов была выдана в течение последних 6-12 месяцев, т.е. это относительно «молодые» кредиты. Нам представляется, что реальная дюрация будет выше оценок организатора и составит около 4-5 лет.

В качестве ориентира доходности для бумаг ГПБ-Ипотеки наиболее логично использовать доходности облигаций АИЖК: их спрэды к ОФЗ составляют от 100 до 140 б.п. к ОФЗ на диапазоне дюраций в 2.3-5.2 года. Поскольку облигации АИЖК обеспечены госгарантиями и имеют четко определенную дюрацию, очевидно, что бумаги ГПБ-Ипотеки должны предлагать премию к АИЖК.

Исходя из ориентиров организаторов, абсолютная доходность ГПБ-Ипотеки (около 7.70%) будет примерно такой же, как и доходность бумаг АИЖК. Однако это не означает отсутствия премии: дело в том, что доходы от ипотечных облигаций, размещенных до конца 2006 г. облагаются по ставке 9%. Поэтому при одинаковой доходности налоговая премия составит около 110 б.п.

Мы отмечаем также, что в силу относительной новизны инструмента, ликвидность бумаги, судя по всему будет относительно невысокой, по крайней мере – на начальном этапе.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Вагонмаш

ГПБ-Ипотека

Райффайзенбанк

Контакт-центр