МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций

[20.12.2006] МДМ-Банк

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Вчерашняя реакция US Treasuries на данные по индексу цен производителей и рынку жилья была очень сдержанной. По итогам дня доходность 10-летних UST выросла лишь на 1бп до 4.59%, доходность 2- летних UST и вовсе не изменилась – 4.71%. При этом согласно опубликованным данным, в ноябре PPI вырос на рекордные 2.0% (Core PPI – на 1.3%). Статистика по рынку жилья была смешанной. Не отреагировал рынок и на выступление Ричарда Фишера, президента даллаского отделения ФРС, который назвал инфляционные риски «неприемлимо высокими, перевешивающими риски медленного экономического роста». Возможно, от роста доходностей и снижения котировок US Treasuries спасает эффект «flight-to-quality», т.е. реаллокацию средств инвесторов из Emerging Markets в надежные UST после падения азиатских фондовых индексов.

Активность в сегменте облигаций Emergin Markets затухает с каждым днем, приближающим нас к католическому рождеству. Вчера котировки ключевых индикативных выпусков на небольших объемах изменились не более чем на 3/8. Спрэд EMBI+ по итогам вторника сократился до 175бп (-2бп). Котировки Russia 30 (YTM 5.60%) вчера выросли на 1/16 до 113 9/16, а спрэд к UST сузился до 101бп. В корпоративном сегменте активность минимальна. Отметим лишь рост на 3/8 выпуска Gazprom 34 (YTM 6.30%), чьи котировки среагировали на новость о повышении рейтинга от Moody’s. Мы также видели попытки покупок в еврооблигациях MDM 2011 и Alfa Bank 2015_10, но из-за широких спрэдов бид/оффер отыграть новость об апгрейде было сложно.

Сегодня в США не выходит какой-либо значимой статистики, поэтому день обещает быть достаточно спокойным. Мы предполагаем, что котировки UST могут продолжить медленное снижение по мере того, как инвесторы будут переоценивать вчерашнее выступление Р.Фишера и данные по PPI.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Во вторник ситуация на денежном рынке не претерпела существенных изменений – в течение дня ставки находились на уровне 2.5-3.5%. Комфортная ситуация с ликвидностью (остатки на корсчетах и депозиты в ЦБ сейчас превышают 500 млрд. рублей) позволила банкам наконец-то отказаться от операций прямого РЕПО с Центробанком – вчера не состоялось ни одного аукциона. Одновременно с целью безболезненного прохождения сегодня выплат по НДС вчера, по нашим оценкам, банки продали в ЦБ около USD500 млн. Благоприятная ситуация на денежном рынке в сочетании с предновогодним снижением активности приводит к тому, что в рублевых облигациях мы наблюдаем стабилизацию котировок и неагрессивный спрос в отдельных выпусках.

Сохраняется спрос на облигации «первого эшелона»: выпуски РЖД-6 (YTM 6.99%), РЖД-7 (YTM 7.09%), РЖД-5 (YTM 6.78%) вчера выросли в цене на 5-10бп, а Россельхозбанк-2 (YTM 7.56%) прибавил около 18бп. По-прежнему, достаточно, высокий интерес инвесторы проявляют к облигациям ФСК и ГидроОГК. Отдельно хотелось бы отметить выпуск ФСК-3 (YTM 7.05%), котировки которого вчера выросли почти на 30бп. Наконец-то он занял более справедливое положение на кривой ФСК. Дальнейший рост котировок ФСК-3 в ближайшее время, на наш взгляд, маловероятен, поэтому мы рекомендуем фиксировать прибыль в этом выпуске, и замещать его ФСК-4 с расчетом на спекулятивный рост цены после ожидаемого в ближайшие дни повышения рейтингов ФСК.

Сегмент госбумаг сейчас несколько «отстает» от корпоративного сегмента. Вчера котировки большинства выпусков изменялись в диапазоне +/- 5бп Как мы и предполагали в своем детальном комментарии по стратегии от 27 ноября, длинные ОФЗ (46017, 46018) вряд ли опустятся по доходности сколь-нибудь существенно ниже уровня в 6.50%. В противном случае расстояние до ставки прямого РЕПО ЦБ станет опасно коротким. Вчера Минфин неожиданно объявил о намерении провести сегодня доразмещение выпусков ОФЗ 46018 ОФЗ 25060 на общую сумму около 700 млн. На наш взгляд, столь маленькие объемы не окажут никакого влияния на рынок

Во втором эшелоне повышенным спросом пользовались облигации телекомов. Так выпуск ЦТК-5 (YTM 7.81%) подорожал на 22бп, УРСИ-6 (YTM 7.95%) и УРСИ-7 (YTM 8.04%) прибавили в цене около 10бп. Примерно, на 15бп выросли котировки выпуска Дальсвязь-3 (YTM 7.99%). На наш взгляд, выпуск Дальсвязь-2 смотрится сейчас чуть более привлекательно (+15бп к Дальсвязь-3).

О выпуске ГПБ-Ипотека

Сегодня пройдет размещение ипотечных облигаций «ГПБ-Ипотека». Выпуск объемом 3 млрд. и ожидаемой дюрацией 2.4 года позиционируется с доходностью 7.3-7.7% годовых. На наш взгляд, это важная «эталонная» сделка – ведь фактически это первая секъюритизация ипотечных кредитов по российскому праву. В этой связи она очень важна для рынка как позитивный шаг в качественном развитии рынка. Вместе с тем, мы хотели бы обратить внимание на то, что рейтинг от Moody’s, полученный по выпуску (Ваа2), на самом деле на 2 ступени ниже рейтинга, который Газпромбанк получает от данного агентства по своим необеспеченным облигациям (А3), что кажется довольно странным. Кроме того, небольшой объем выпуска и предположительно высокая доля участия в нем нерезидентов предопределяют относительно низкую ликвидность. Мы полагаем, что российских инвесторов такой выпуск заинтересует только по верхней границе указанного ориентира доходностей, который предполагает премию (!) к чуть более длинному Газмпромбанк-1 (7.44%). Возможно, некоторых российских инвесторов смутит непростая амортизационная структура выпуска.

ВАГОНМАШ (NR): КРАТКИЙ КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ ПЕРЕД РАЗМЕЩЕНИЕМ

Сегодня состоится размещение второго облигационного выпуска ЗАО «ВАГОНМАШ» объемом 1 млрд. руб. сроком на 4 года с полуторогодовой офертой. Поручителем по займу выступает ОАО «ПТМЗ», являющееся вторым после эмитента по значимости предприятием в группе ВАГОНМАШ. ВАГОНМАШ специализируется на производстве вагонов для метрополитена, городского надземного электрического транспорта, почтовых и пассажирских вагонов для магистрального железнодорожного транспорта. Кроме того, группа осуществляет услуги по их ремонту. Компания контролируется менеджментом.

На наш взгляд, бизнес-риски у ВАГОНМАШа выше, чем у других вагоностроительных компаний, представленных на российском рынке облигаций. Дело в том, что УВЗ, ВКМ/Рузхиммаш и группа ТМХ/ТВЗ производят в основном грузовые вагоны. Грузовые ж/д перевозки являются прибыльным бизнесом и осуществляются не только государственными, но и частными компаниями. Напротив, сегмент пассажирских перевозок, на которые ориентировано производство ВАГОНМАШа, убыточен и представлен в первую очередь госкомпаниями, зачастую финансирующими обновление пассажирского вагонного парка по остаточному принципу. Как следствие, клиентская база ВАГОНМАШа заметно менее диверсифицирована, а поток заказов – менее стабилен и предсказуем.

Это подтверждается и волатильностью денежных потоков – в 2006 г. выручка компании, по нашим оценкам, будет заметно ниже выручки за 2005 г. Как нам пояснили представители организатора займа, это связано с переносом на 2007 г. крупных контрактов с РЖД и «Почтой России».

Финансовый профиль компании достаточно слаб. ВАГОНМАШ демонстрирует достаточно низкий уровень операционной рентабельности и имеет очень высокую долговую нагрузку (см. в табл. показатели покрытия долга и процентных платежей операционной прибылью). Первый выпуск ВАГОНМАШа торгуется с доходностью около 9.75%, которая, по нашему мнению, не в полной мере отражает кредитный риск компании. Ориентируясь на доходность облигационного займа ВКМ-Финанс (около 10%), и принимая во внимание более слабый бизнес- и финансовый профиль ВАГОНМАШа, мы оцениваем справедливую доходность по новому выпуску компании на уровне не ниже 12%.