ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, Мгор-62, Мгор-63, а также Дальсвязь-5, СЗТ-6, Акрон-2, ЛК Уралсиб-2.

- Новые облигации Росбанка выглядят недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлагая доходность выше YTP12% к полуторагодовой оферте.

- Покупать банковские рублевые облигации Петрокоммерц-6, -7, МБРР-5 на ожиданиях их включения в список РЕПО ЦБ.

- Выпуски URSA’10E и URSA’11 выглядят привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей МДМ-банка.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-), предлагая доходность более YTP10%

Внешний рынок

Коррекция на рынках акций усилилась…

В четверг коррекция на мировых рынках акций, наметившаяся еще накануне, усилилась – потери американских и европейских фондовых индексов за день составили в среднем 1–1,6%. Хотя макростатистика, опубликованная вчера в США не давала для этого особых оснований (недельные данные по а рынку труда оказались в рамках ожиданий экспертов, а индекс опережающих экономических показателей в октябре лишь немного не дотянул до консенсус-прогноза), инвесторы в очередной раз задумались о фундаментальной обоснованности подъема мировых рынков акций за последние полгода. Пузырь, раздувающейся в финансовой системе в связи с изобилием дешевой ликвидности, очевидно, не отражает реального положения дел в мировой экономике, однако, как показывает поведение рынков в последнее время, после непродолжительных пауз фондовые индексы (в частности, американские) вновь обновляют годовые максимумы. Мы считает, что «остановка» вряд ли наступит, до тех пор пока рынки не получат от ФРС более четких сигналов о том, когда эра дешевых денег завершится. Пока же предпосылок для сворачивания с курса мягкой денежной политики у ФРС явно недостаточно – инфляционные риски, как свидетельствует последняя статистика, в настоящий момент не представляют существенной угрозы, а нынешнее положение дел, в частности на американских рынках жилья и труда, требует от регулятора продолжения программ по стимулированию экономики.

…подогрев спрос на UST

Американские казначейские облигации в четверг подорожали, компенсировав ценовое снижение накануне – доходность 10Y UST вернулась к отметке в YTM3,33% (-3 б.п.). Спрос на UST был обеспечен общим понижением у инвесторов аппетита к риску, при этом покупателей госдолга США не смутили планы Минфина разместить на следующей неделе бумаги новых серий общим объемом 118 млрд долл. Не исключено, что в течение сегодняшнего дня инвесторы больше задумаются о факторе навеса «первички» на рынке казначейских облигаций, в то же время утром явные предпосылки к росту доходностей UST отсутствуют – на азиатских площадках царят смешанные настроения, фьючерсы на американские фондовые индексы также не показывают единой динамики. Учитывая, что в пятницу в США и Европе не публикуется сколько-нибудь важных экономических данных, день обещает быть довольно спокойным для мировых финансовых рынков.

Неплохой момент для покупок

В четверг волна коррекции прокатилась и по рынкам долгов развивающихся стран, следствием чего стало расширение спреда индекса EMBI+ на 5 б.п. до 311 б.п. Российские бумаги не остались в стороне – котировки Russia’30 за день опустились на 61 б.п. до 113,69% от номинала, суве-ренный спред расширился на 12 б.п. – до 196 б.п.

Несмотря на довольно невысокую торговую активность в корпоративном сегменте в течение вчерашнего дня, желание большинства инвесторов зафиксировать прибыль было очень заметно, хотя агрессивных продаж не наблюдалось. Основное количество сделок прошло в выпусках Газпрома и ТNK-BP, где снижение котировок за день составило в среднем 20–30 б.п. Явно хуже рынка выглядели длинные выпуски Gazprom’37 и TNK’18, подешевевшие за день на 96 б.п. и 65 б.п. соответственно.

Мы не исключаем, что сегодня снижение котировок в российских бумагах продолжится под влиянием внешних факторов, что, на наш взгляд, создает неплохие возможности для увеличения позиций, в частности в бумагах TNK-BP, которые, по-нашему мнению, остаются наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

Внутренний рынок

Внешний негатив оказал давление на рубль

Коррекционные настроения, охватившие глобальные рынки, негативным образом сказались на курсе рубля, который потерял порядка 10 копеек к бивалютной корзине ЦБ, составив по итогам дня 35,17 руб. Покупателями валюты выступали иностранные участники, фиксировавшие прибыль на рынке акций (в результате этой фиксации индекс РТС просел более чем на 3%). Объем сделок купли-продажи составил 5,8 млрд долл., что более чем на 2 млрд долл. превышает уровень предыдущего торгового дня. По нашим оценкам, ЦБ купил валюту на сумму более 1 млрд долл. Скорее всего коррекция на рынке акций продолжит оказывать давление на валютный рынок. Мы не ожидаем, что начавшаяся коррекция примет затяжной характер, чтобы суметь увести рубль надолго выше 29 руб./долл.

Покупки облигаций принимают все более точечный характер

Несмотря на снижение курса рубля и снижения цен на нефть (до 77 долл./барр.) рынок рублевых облигаций сумел сохранить позитивный настрой. Однако покупательский интерес все больше становится избирательным, смещаясь в сегмент бумаг второго эшелона, которые предлагают двузначные доходности. В частности, выше номинала на 15 б.п. завершили день выпуски Сибметинвеста, которые предлагают доходность YTP13,9% к пятилетней оферте. Ценовой рост продолжился в облигациях Х5-4 (+15 б.п.), БО СеверСталь-1 (+30 б.п.), МРСК Юга-2 (+25 б.п.). Фиксация прибыли наблюдалась в выпуске БО НЛМК-5 (-45 б.п.). Также продажи прошли в бумагах Вымпелком-инвест-3 (-40 б.п.). Выпуск ЛК УРалсиб-2 выглядит дешево с доходностью более YTW15%, учитывая, что рейтинг эмитента находится на уровне «B+».

Сегодня предстоит, по-видимому, неактивный торговый день на рынке рублевых облигаций, принимая во внимание негативную динамику на смежных рынках (еврооблигаций, акций). Учитывая возможность очередного снижения ставок ЦБ до конца месяца, держатели облигаций, скорее всего, займут выжидательные позиции в период текущей коррекции.

ММК сумел занять дешево

В ходе аукциона по размещению выпуска БО ММК-1 номиналом 5 млрд руб. спрос превысил предложение почти в четыре раза, что позволило эмитенту установить ставку купона на уровне 9,45% годовых, что на 80 б.п. ниже ориентировочного диапазона. Мы считаем бумаги БО ММК-1 (YTP9,67% к годовой оферте) привлекательным инструментом для реализации стратегии buy&hold. Высокий спрос на бумаги ММК свидетельствует о том, что потенциал снижения доходностей качественных облигаций еще не исчерпан. В связи с этим мы рекомендуем принимать участие в аукционах по размещению выпусков АФК Система-3, Акрон-3, а также БО НЛМК-1 и выпуски РСХБ.

Денежный рынок

Платежи по НДС поднимут ставки на межбанке

Вчера уровень ликвидности вырос, а ставки на рынке межбанковского кредитования незначительно снизились. Базовая однодневная ставка MosPrime снизилась на 2 п.п. до 5,51%. Сегодня компаниям предстоит совершить треть платежей по НДС за III квартал 2009 г., что может отрицательно сказаться на ликвидности и привести к некоторому росту ставок межбанковского кредитования.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 21,2 млрд руб. до 608,5 млрд руб., а депозиты банков увеличились на 3,6 млрд руб. до 312,5 млрд руб. Объем проведенных Центральным банком сделок РЕПО-кредитования снизился на 14% к предыдущей сессии и составил 64,7 млрд долл.

На фоне коррекции на фондовом рынке и укрепления доллара рубль вчера потерял 10 копеек и его курс составил 28,83 руб./долл. Заместитель председателя ЦБ РФ Алескей Улюкаев вчера заявил, что ЦБ будет удерживать национальную валюту от укрепления к бивалютной корзине выше уровня 35 руб. Сегодня мы ожидаем, что курс рубля будет меняться незначительно, оставаясь у отметки в 28,8 руб./долл.

Корпоративные события

ММК (BB/BA3/BB)

Удачное размещение

Вчера ММК провел размещение биржевых облигаций объемом 5 млрд руб. Купон по выпуску был установлен на уровне 9,45% при более чем трехкратной переподписке. Напомним, что в опубликованном нами аналитическом отчете по компании мы ожидали доходности бумаги на уровне 10,25–10,75% к годовой оферте.

Прошедшее размещение является, безусловно, удачным для эмитента, поскольку ММК стал первой частной компанией с начала кризиса, разместившей новый заем с купоном ниже 10%. Мы уже отмечали, что новый выпуск ММК характеризуется весьма невысоким риском: кредитное качество ММК не вызывает сомнений, а рыночный риск ограничен годовой дюрацией. Соответственно, бумага будет рассматриваться многими держателями как инструмент для удержания на позиции до оферты, а не как спекулятивное вложение. Поддержку бумаге окажет включение ее в список РЕПО ЦБ.

Напомним наши прогнозы по основным финансовым показателям компании: продажи по итогам 2009 г. на уровне 5,4 млрд долл., EBITDA – 1,05 млрд долл., что соответствет рентабельности по EBITDA приблизительно на уровне 20%, совокупный долг на конец года – 2,6 млрд долл., отношение Чистый долг/EBITDA – 1,8. Компания неоднократно заявляла, что этот, в общем очень умеренный уровень долговой нагрузки является для нее слишком высоким и что уже в 2011 г. комбинат планирует вернуться к отношению Долг/EBITDA на уровне меньше единицы.

СЕВЕРСТАЛЬ (BB-/BA3/B+) `

Слабые результаты за 9 месяцев 2009 г.

Вчера Северсталь опубликовала финансовые результаты за III квартал 2009 г. по МСФО, которые произвели на нас умеренно негативное впечатление.

- Продажи компании по итогам III квартала составили 3,487 млрд долл. против 2,852 кварталом ранее. Рентабельность по EBITDA выросла до 10,6% по сравнению с минус 0,2% в предыдущем периоде. С другой стороны, рентабельность по EBIT в III квартале составила всего 2,3%, при этом за 9 месяцев 2009 г. компания остается убыточной на уровне операционной прибыли (-5,5%).

- Необходимо подчеркнуть, что и по итогам квартала, и за 9 месяцев убыточными на операционном уровне остаются как все заграничные активы Северстали, так и добывающий дивизион «Северсталь Ресурс», что неожиданно на фоне существенного улучшения ситуации в добывающем секторе. Единственным источником прибыли остается основной актив Северстали – Череповецкий комбинат.

- Компания показала по итогам 9 месяцев 2009 г. операционный денежный поток (увеличение на 843 млн долл.), однако он в основном является результатом огромного сокращения запасов (-1670 млн долл.), которые придется восстанавливать с подъемом производства, для чего компании вновь потребуются денежные средства.

- Краткосрочный долг Северстали на конец периода составлял 1495 млн долл. против 1977 млн долл. в начале года. Долгосрочный долг увеличился за 9 месяцев почти на 100 млн долл., составив 6379 млн долл. При низком уровне EBITDA (207 млн долл. за тот же период) отношение Долг/EBITDA не имеет сейчас для Севертсали никакого значения.

- С другой стороны, важно отметить, что ликвидность компании остается высокой. Коэффициент текущей ликвидности составляет 2,3, объем денежных средств на балансе на конец сентября был равен 2937 млн долл, что двукратно покрывало краткосрочный долг.

Резюмируя сказанное, заметим, что Северсталь продолжает испытывать большие проблемы с рентабельностью – не только за рубежом, но и в своем добывающем дивизионе. Краткосрочный риск дефолта компании, однако, низок из-за большой подушки накопленных денежных средств. Мы ожидаем, что по итогам 2009 г. продажи компании составят порядка 13 млрд долл., EBITDA – около 500 млн долл. отношение Чистый долг/EBITDA – не менее 12.

Учитывая крайне слабые кредитные метрики, мы не видим хорошей инвестиционной идеи в облигациях компании. Как евробонды Северстали, так и рублевые облигации торгуются очень дорого, и на локальном рынке, если уж говорить об инвестициях с высокой бетой, более привлекательно выглядят выпуски Сибметинвест (Евраз) с доходностью 14% на пять лет. На внешнем же рынке стальной сектор в целом выглядит сейчас малопривлекательным, поэтому вместо него мы можем порекомендовать, например, облигации Еврохима (BB/BB), торгующиеся с доходностью порядка 8% на срок три года.

АК БАРС БАНК (NR/BA3/BB)

Предложение об обмене евробондов

Ак Барс Банк обратился к держателям Ak Bars ’10 объемом 200 млн долл. с предложением обменять эти облигации на новые трехлетние бумаги Ak Bars ’12. Обмен будет носить добровольный характер, при этом ставка купона по новому выпуску составит 10,25% против 8,25% по выпуску Ak Bars ’10. Объем нового выпуска будет определен по результатам переговоров с держателями облигаций, которые продлятся до 26 ноября включительно. Техническое размещение намечено на 9 декабря. Эмитент, как сказано в тексте предложения, оставляет за собой право изменить условия или вообще отозвать предложение в любое время.

Новый выпуск будет на полтора года длиннее находящегося в обращении выпуска Ak Bars ’11 (YTM 9,16%), и его доходность не предполагает наличия премии к кривой еврооблигаций эмитента. Несмотря на то что предложение нельзя назвать щедрым, у тех, кто согласится на обмен, есть основания рассчитывать на последующий рост бумаги на вторичном рынке, так как выпуски квазисуверенных банков сопоставимой дюрации торгуются в настоящее время с доходностью значительно ниже 10%