Стратегия внутреннего рынка

Рубль подешевел на фоне некорректной интерпретации комментариев А. Улюкаева

В четверг интенсивность торгов на российском валютном рынке возросла, а оборот в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил USD4.1 млрд против USD1.7 млрд днем ранее. С открытием торгов курс рубля к бивалютной корзине укрепился до 35.04, затем большую часть дня дешевел из-за неоднозначно воспринятых участниками рынка комментариев представителя Банка России, а также ухудшения внешней конъюнктуры. В течение дня курс рубля относительно корзины достигал 35.30, но закрылся на уровне 35.22. Одним из факторов, стимулировавших участников рынка к активному закрытию длинных позиций в рубле, могло стать высказывание первого заместителя председателя Банка России А. Улюкаева, который сообщил, что текущий плавающий коридор курса рубля к корзине, внутри которого регулятор осуществляет интервенции, составляет 35-38. Возможно, отдельные участники рынка интерпретировали это как намерение Банка России удерживать нижнюю границу коридора (35.0), не допуская дальнейшего укрепления российской валюты, что и вызвало продажи рублей. Мы более чем уверены, что каких-либо принципиальных изменений в текущей тактике регулятора на валютном рынке в ближайшее время не произойдет, и правило сдвига уровня покупки/продажи валюты на 5 копеек после приобретения/продажи ее определенного количества остается в силе.

Банк России может снизить ставки в ноябре

На наш взгляд, гораздо большего внимания заслуживает высказывание А. Улюкаева относительно приверженности Банка России курсу на снижение ключевых процентных ставок. Как стало известно, очередное заседание Банка России, на котором может быть рассмотрен вопрос о понижении ставок, состоится 24 ноября. По мнению А. Улюкаева, по итогам заседания ставки вновь могут быть снижены. На наш взгляд, снижение ставок именно в ноябре целесообразнее, чем в декабре, так как в последний месяц года инфляция может оказаться более высокой в связи с ускоренным расходованием бюджетных средств. Одним из главных мотивов для снижения ставок остается стремление Банка России ограничить приток спекулятивного капитала. Как считает А. Улюкаев, в ближайшие один-два года разрыв между ключевыми мировыми ставками (США, Европа) и соответствующими российскими индикаторами может сократиться до 2-3 п. п., что существенно дестимулирует приток «горячих» денег. Пока разрыв в ставках остается довольн о значительным – более 6.0 п. п.

Резервы продолжают расти

Банк России также сообщил, что в период с 6 по 13 ноября золотовалютные резервы выросли на USD7.8 млрд, достигнув USD441.7 млрд. Положительной переоценкой золота и валюты можно объяснить прирост резервов менее чем на USD1.5 млрд. По нашим оценкам, за счет приобретения валюты на соответствующих уровнях сопротивления регулятор мог пополнить резервы еще на USD3.5 млрд; таким образом, оставшаяся часть прироста резервов, по всей видимости, обусловлена плановыми покупками валюты внутри плавающего коридора курса.

Ликвидности много перед налоговыми платежами

Ставки денежного рынка вчера держались на уровне 4.5-5.5% в первой половине дня, но затем довольно резко снизились до 3.0-3.5%. На наш взгляд, такое падение ставок может объясняться тем, что банки заранее аккумулировали ликвидность в преддверии сегодняшних выплат НДС (объем которых мы оцениваем на уровне 100-120 млрд руб.) и во второй половине дня испытывали избыток рублевой ликвидности. Скорее всего, сегодня ставки денежного рынка вновь немного возрастут, так как участники рынка будут платить налоги.

Покупки ОФЗ продолжаются

Высокий спрос на государственные облигации сохранился. Основными покупателями краткосрочных ОФЗ (ОФЗ 25066, ОФЗ 25070 и ОФЗ 25062), на наш взгляд, могли стать иностранные участники рынка, тогда как интерес российских банков мог сместиться в сторону более долгосрочных инструментов (ОФЗ 26202 и ОФЗ 25068). Во второй половине дня отдельные инвесторы предпочли фиксировать прибыль, в результате чего по итогам торговой сессии существенного роста котировок не произошло. В настоящее время доходности ОФЗ сроком обращения 1.5-5 лет составляют 7.60-8.30%. С доходностью ближе к 9.0% можно приобрести только долгосрочный выпуск ОФЗ 46018 (погашение в 2021 г.), где инвестиционная активность в четверг возросла.

Будут ли ноябрьские аукционы ОФЗ последними? – Возможно, нет

Министерство финансов вчера сообщило о намерении разместить на аукционах 25 ноября ОФЗ 25070 в объеме 10 млрд руб. и ОФЗ 25069 в объеме 20 млрд руб. (погашение в 2011 и 2012 гг. соответственно). Напомним, что согласно действующему закону о бюджете чистое привлечение средств в форме ОФЗ в 2009 г. должно составить 391.2 млрд руб., а к настоящему времени объем чистого привлечения, по нашим оценкам, уже достиг примерно 360 млрд руб. Таким образом, успех предстоящих аукционов ОФЗ фактически будет означать исполнение текущей программы внутренних заимствований. Вместе с тем, не исключено, что Минфин может расширить программу заимствований на внутреннем рынке за счет ОФЗ, предназначенных на докапитализацию банковской системы. Напомним, что в 2009 г. предполагалось направить на эти цели 150 млрд руб. Вполне вероятно, что часть указанного объема может быть переориентирована для продажи на открытом рынке, тем более что ситуация с ликвидностью до конца года обещает быть благ оприятной на фоне повышенных бюджетных расходов.

Сверх успешный аукцион облигаций ММК

В сегменте негосударственных облигаций ключевым событием стал аукцион годовых облигаций ММК в объеме 5 млрд руб., где спрос превысил предложение почти в четыре раза, в результате чего ставка купона была установлена на уровне 9.45% (доходность 9.67%) против предварительного ориентира 10.25-10.75%. Успех аукциона ММК повлиял на ценообразование в сегменте облигаций металлургических компаний. Котировки обязательств Северстали, Сибметинвеста и НЛМК выросли на 0.15-0.30 п. п., при этом котировки облигаций Сибметинвеста, наконец, преодолели номинал.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Северсталь: умеренно позитивные результаты за третий квартал

Северсталь вчера опубликовала результаты деятельности за третий квартал 2009 г., которые, на наш взгляд, оказались умеренно позитивными. В целом, ситуация в компании практически не изменилась: российские сталелитейные активы показывают высокую прибыль, горнодобывающий сегмент тоже демонстрирует неплохие результаты, тогда как американские и европейские предприятия продолжают терпеть убытки. Приведем наши основные выводы из опубликованных показателей.

• Выручка составила USD3 487 млн (на 22% выше показателя за второй квартал), а EBITDA – USD375 млн, что предполагает рентабельность EBITDA на уровне 16.2%.

• Что касается отдельных сегментов, за отчетный период показатель EBITDA российских сталелитейных предприятий Северстали составил USD435 млн, а соответствующая рентабельность – 25.2%. Благодаря оптимизации затрат себестоимость производства слябов сократилась на 8% относительно второго квартала и составила USD230 на тонну.

• Показатель EBITDA горнодобывающего бизнеса (Северсталь Ресурс) достиг USD88 млн, что соответствует рентабельности EBITDA на уровне 18.7%. На долю сегмента золотодобычи пришлось USD38 млн в консолидированном показателе EBITDA за третий квартал. Рост производства концентрата коксующегося угля на PBS Coals отражает высокий спрос на американский коксующийся уголь на мировом рынке.

• Убыток американских «дочек» Северстали на уровне EBITDA составил USD78 млн, а итальянской компании Lucchini – USD83 млн. Вместе с тем, необходимо отметить, что в США убыток по EBITDA в расчете на тонну продукции сократился с USD187 во втором квартале до USD51 в третьем. В Европе аналогичный показатель составил USD172. Компания ожидает восстановления результатов деятельности в США в 2010 г. и вновь заявляет о намерении провести реструктуризацию американских активов, хотя пока не раскрывает конкретного плана мероприятий.

• Позитивные изменения в оборотном капитале: EBITDA Северстали в отчетном периоде покрывала процентные расходы (USD138 млн) и капитальные затраты (USD230 млн). На фоне высвобождения средств из оборотного капитала, по нашим оценкам, в размере USD270 млн, Северсталь смогла сократить чистый долг на USD217 млн за квартал.

• Денежные средства увеличились на USD582 млн до USD3 161 млн. В четвертом квартале объем погашения долга составит USD655 млн, в 2010 г. – USD1 167 млн. Таким образом, компания имеет достаточный запас ликвидности для выплаты долгов.

В целом, при текущем состоянии экономики и уровне цен денежный поток от операционной деятельности Северстали наконец-то покрывает необходимые денежные расходы (проценты, минимально необходимые капвложения). Если ситуация продолжит улучшаться, Северсталь будет иметь чистый приток денежных средств, и наоборот.

Сейчас активно обсуждается вероятность того, что Северсталь может последовать примеру компании Evraz Group, которая пытается добиться смягчения ковенантов, предусмотренных в документации по еврооблигациям. Мы считаем такой вариант развития событий маловероятным. Северсталь не нарушит ковенанты (отношение чистого долга к чистым активам), установленные в документах по выпуску Северсталь 14, и хотя коэффициент Долг/EBITDA по данным отчетности за весь 2009 г. превысит значение 3.5, установленное в документации по еврооблигациям Северсталь 13, данный ковенант касается привлечения новой задолженности и предусматривает широкое определение разрешенного долга. Таким образом, поскольку компания имеет возможность рефинансировать существующий долг и располагает запасом ликвидности в размере USD3.2 млрд, инициатива по смягчению данного ограничительного условия за плату лишена смысла. В ходе телеконференции представители Северстали подтвердили, что компания не намере на обращаться к кредиторам с подобным предложением.

ЭКОНОМИКА

Верховная Рада Украины не приняла закон о государственном бюджете на 2010 г. в первом чтении

Украинский парламент 19 ноября не смог утвердить проект закона о государственном бюджете на 2010 г. в первом чтении. Вот уже второй раз Верховная Рада не поддерживает законопроект кабинета министров – впервые документ был отправлен на доработку в сентябре. С тех пор правительство предложило 1 300 поправок, которые требуют увеличения доходов бюджета на 153 млрд грн. для покрытия дополнительных расходов, но не смогло получить поддержку достаточного количества депутатов. Последняя версия проекта закона о бюджете на 2010 г. не соответствует требованиям МВФ, поэтому отсутствие поддержки в Верховной Раде в ходе заседания не имеет решающего значения для прогресса в переговорах с фондом. Реалистичный законопроект о бюджете, предусматривающий дефицит не выше 4% ВВП в 2010 г., является основным условием для положительного решения МВФ о предоставлении следующего транша стабилизационного кредита (заседание исполните льного совета МВФ назначено на 30 ноября), и сейчас уже ясно, что правительству, скорее всего, не хватит времени на разработку нового проекта бюджета, предполагающего меньший уровень расходов. Верховная Рада сегодня планирует голосовать по проекту бюджета постатейно.