Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[20.11.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

В пятницу торговля на рублевом рынке облигаций проходила в спокойном режиме. Открытие состоялось ниже достигнутых по итогам четверга уровней, но значительных продаж в течение дня отмечено не было, и котировки большинства выпусков не изменились. Динамику лучше рынка демонстрировал выпуск Якутия-7, котировки которого выросли на 0.2 п. п. (доходность 7.83%). На фоне недавнего включения в котировальный лист ММВБ первого уровня потенциал снижения доходности этого выпуска на уровне 20-30 б. п. сохраняется. В последние дни активизировались продажи в недавно размещенных выпусках АИЖК-7, АИЖК-8, котировки которых снизились до уровня 99.25. Спрэд выпусков к кривой доходности ОФЗ расширился почти до 150 б. п. Из квазисуверенных облигаций имеющие государственную гарантию выпуски АИЖК торгуются с наибольшим спрэдом к ОФЗ и в настоящее время выглядят привлекательно. Котировки облигаций РуссНефти вновь опустились ниже номинала, закрывшись на уровне 99.90 (доходность 9.51%).

Распространение информации о намерении ФСК осуществить в начале декабря размещение трехлетних облигаций в объеме 5 млрд руб. способствовало продажам уже обращающихся на рынке выпусков этого эмитента. По итогам дня котировки ФСК-2 и ФСК-3 снизились на 0.15-0.20 п. п., их спрэд к ОФЗ расширился до110-115 б. п. При размещении спрэд к ОФЗ в зависимости от рыночной конъюнктуры будет находиться в диапазоне 95-125 б. п. Напомним, что на прошлой неделе агентство S&P включило ФСК(В+) в список на повышение рейтинга.

На предстоящей неделе напряженность на рублевом рынке облигаций, вероятно, сохранится. Самым трудным ожидается понедельник, на который приходятся первые крупные налоговые платежи ноября (НДС). Выплата этого налога может привести к оттоку рублевой ликвидности на уровне 100 млрд руб. На этом фоне объемы операций однодневного прямого РЕПО с Банком России могут возрасти, а ставки денежного рынка в первой половине недели превысить 6.0%. Однако по настоящему тяжелой, видимо, станет последняя неделя ноября, когда будут выплачиваться самые крупные налоги (НДПИ и налог на прибыль). В этих условиях инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций может угаснуть, и медленное снижение котировок облигаций, скорее всего, продолжится.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Доходности КО США значительно снизились в пятницу после публикации данных об объемах строительства новых домов за октябрь (они оказались самыми низкими за последние шесть лет). Рынок недвижимости является одним из основных индикаторов развития американской экономики, поэтому обеспокоенность участников рынка относительно темпов экономического роста США в четвертом квартале растет. Котировки развивающихся рынков облигаций почти никак не отреагировали на ралли КО США в пятницу. Совокупный доход EMBI+ total не изменился, в то время как его спрэд к КО США расширился на 5 б. п. Аппетит участников рынка к инструментом с высокой степенью риска снизился на фоне двухдневного падения цен на нефть. Слишком резкое замедление экономики США – неблагоприятный сценарий для развивающихся рынков, поскольку это приведет к существенному сокращению объемов экспорта в США из этих стран.

На предстоящей неделе торговая активность будет невысокой, поскольку четверг в США будет нерабочим днем. Участники рынка будут наблюдать за динамикой цен на нефть и прислушиваться к любым возможным официальным комментариям чиновников ФРС. Существенных изменений котировок облигаций мы не ожидаем. Индикативный выпуск суверенных облигаций Россия 30 закрылся в пятницу на уровне 112.25, его спрэд к КО США расширился до 113 б. п. Такой уровень спрэда, на наш взгляд, привлекателен для покупки. Интерес участников рынка к суверенным облигациям может возрасти после подписания в выходные российско-американского протокола по вступлению России в ВТО. Минфин России в пятницу объявил о начале 28 ноября второго этапа обмена коммерческого долга бывшего СССР в соответствии с правилами и условиями Лондонского клуба кредиторов. Дополнительная эмиссия облигаций Россия 30 и Россия 10 составит около USD1 млрд (USD907.8 млн и USD98.9 млн соответственно). С нашей точки зрения, это не окажет негативного воздействия на рынок, поскольку новый объем предложения сопоставим с купонными выплатами по этим выпускам.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Во второй половине дня в пятницу доллар подешевел относительно европейской валюты. Возможно, этому способствовала опубликованная статистика по рынку недвижимости – объемы строительства новых домов в США оказались существенно хуже ожиданий в октябре. Однако главным фактором, способствовавшим укреплению евро, оказались комментарии представителей ЕЦБ. Член Совета ЕЦБ и президент Центрального банка Германии А. Вебер в очередной раз указал на сохраняющиеся риски инфляции на фоне динамичного роста мировой экономики. Уже утром в понедельник в этом же ключе высказался и председатель ЕЦБ Ж.-К. Трише, комментируя итоги заседания «группы 10» в Сиднее. Курс USD/EUR к утру понедельника вырос до 1.2835 против 1.2800 в пятницу. Таким образом, в преддверии намеченного на седьмое декабря заседания ЕЦБ по вопросам денежно- кредитной политики остается мало сомнений, что учетная ставка европейской экономики будет повышена до 3.50%. Этот фактор, на наш взгляд, останется определяющим в динамике курса USD/EUR до конца года.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, Система 11, ТНК 16 и Северсталь 14.

• Среди еврооблигаций промышленных компаний мы считаем привлекательными выпуски Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15. Нефтехимические предприятия – редкость на рынке еврооблигаций, поэтомуу нас нет возможности для анализа сопоставимых компаний. По этой причине мы проводим сравнение на основе рейтингов. Облигации компаний с кредитным рейтингом BB-, таких как МТС, ЕвразХолдинг и МегаФон, торгуются со спрэдом 130-150 б. п. к кривой доходности российских суверенных еврооблигаций, а премия ТМК (B+/B2) и Ситроникс (B-) составляет 230 и 250 б. п. соответственно. Исходя из этого, спрэды обязательств НКНХ (рейтинг B2/B+, т.е. на уровне ТМК) представляются несколько завышенными. По финансовым показателям Казаньоргсинтез и НКНХ имеют примерно одинаковое кредитное качество. Тем не менее, финансовое положение НКНХ мы считаем несколько более устойчивым за счет меньшего уровня долга и большей финансовой гибкости. По нашим оценкам, справедливый спрэд между еврооблигациями Казаньоргсинтез 11 и НКНХ 15 равен 50 б. п. Принимая во внимание потенциал роста выпуска НКНХ 15, доходность облигаций Казаньоргсинтез 11 может упасть на 70-80 б. п.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.