Обзор рынка

Еврооблигации

Рынок российских еврооблигаций, представленный в основном займами весьма крепких заемщиков, демонстрирует рекордные уровни доходности. На наш взгляд это еще может быть не предел, учитывая то, что инвесторы оценивают не фундаментальную недооцененность выпусков, а возможность и скорость конвертации последних в кэш.

Рублевые облигации

В пятницу котировки большинства рублевых облигаций вновь упали. Причем продажи все больше носят вынужденный характер по причине обвала фондового рынка, проблем с рефинансированием и низкой рублевой ликвидностью.

Валютный рынок

В пятницу курс рубля к доллару снизился, реагируя на ослабление евро относительно американской валюты.

Валютные облигации

Рекордные уровни доходности

Отголоски кризиса наблюдаются во всех уголках мира. И если публикация негативных макростатистических отчетов по США, а теперь еще и по Европе, плохих финансовых результатов компаний, базирующихся в этих регионах, уже мало кого удивляет. То сокращение темпов роста ВВП и промпроизводства в Китае явно негативно сказался на настроениях инвесторов.

Вновь распродажи по активам стран Emerging Markets. Суверенные спреды валютных облигаций последних бьют рекорды: RUS-30 vs US-10 достиг 650 б.п., а 5-ти летний CDS на Россию - превышает 750 б.п. Дополнительную тень на все страны отбрасывает и весьма нестабильная ситуация в Украине, где назрел государственный переполох, и семимильными шагами действуют рейтинговые агентства, понижая оцениваемый уровень кредитного качества государства, регионов, компаний. Суверенный спред Украины – 2210 б.п.

Благоприятный момент заключается лишь в том, что власти стран - основных экономических регионов – совместно пытаются вести борьбу с кризисом. К примеру, из последних отметим договоренность лидеров США и Евросоюза о проведении серии международных саммитов для выработки мер по преодолению мирового финансового кризиса. В СМИ прошла информация о том, что Правительство Южной Кореи желает выделить $100 млрд. на гарантии банковских долгов, а также предоставление банкам дополнительных средств для поддержания ликвидности.

В России из ближайших ожидаемых мер – покупка ликвидных и максимально надежных акций и облигаций на фондовом рынке за счет средств Фонда национального благосостояния в размере 175 млрд.руб., которая по словам министра финансов Алексея Кудрина, может начаться на этой неделе. Также ЦБ планирует на этой неделе начать предоставлять беззалоговые кредиты банкам. В этой программе может участвовать до 120 кредитных организаций, что может охладить спрос на ликвидность со стороны участников рынка.

24 октября состоится заседание ОПЕК, на котором может быть принято решение о снижении уровня добычи на 1-2 млн. бар. в сутки. Это является достаточно большим снижением и может нарушить баланс спроса и предложения нефти в мире, что должно поддержать котировки нефти, по крайней мере, спекулятивно.

Для российских нефтяных компаний это весьма значимое событие, ведь ситуация в российском нефтяном секторе, на наш взгляд, остается тяжелой. В настоящее время экспорт нефти из России является убыточным и нефтяным компаниям не хватает валютной выручки, чтобы выплатить экспортные пошлины и НДПИ, а также профинансировать транспортные и эксплуатационные расходы. Пока правительство не планировало рассматривать возможность очередного снижения экспортных пошлин, но в любом случае, если такое решение будет принято, то оно может вступить в силу только с 1 декабря, а до этого времени нефтяники будут нести потери. Пока конъюнктура на внутреннем рынке нефти позволяет немного нивелировать экспортные убытки, но эта ситуация не будет продолжаться долго и уже в ноябре расклад сил может кардинально измениться не в пользу нефтяников.

На фоне резкого ухудшения экономики экспортных поставок нефтяным компаниям не остается ничего иного как выжимать максимум из внутреннего рынка нефтепродуктов, что они успешно и делают. Этому может помешать вмешательство ФАС, которая собирается штрафовать все крупные нефтяные компании за злоупотребления на внутреннем рынке нефтепродуктов. Как следствие, это может привести не только к штрафам, величина которых будет зависеть от лояльности компаний, но и резкому снижению цен на нефтепродукты. Это негативно отразится на финансовых показателях компаний. Газпром нефть уже заявила о снижении цен на бензин и авиакеросин.

Все это может поспособствовать к переоценке инвесторами будущих прибылей компаний, и стоимость долга последних. На рынках публичного долга, итак нелегкая ситуация – доходности по евробондам большинства компаний, в т.ч. и нефтяных, выросли более чем в два раза по сравнению с уровнями месячной давности.

Мы полагаем, что это еще не предел, по крайней мере, в краткосрочной перспективе. Озвученные многими правительствами антикризисные пакеты мер по спасению от кризиса соответствующих экономик либо откровенно слабы, либо еще не вступили в действие. А опубликованный накануне ряд макроэкономических показателей по США и Еврозоне в целом в очередной раз засвидетельствовал о сохраняющихся проблемах в мировой экономике.

Реальных покупателей на рынке нет уже давно, а вот с ростом котировок – появляются лишь продавцы, желающие получить кэш, даже с потерями по активам, фундаментальная недооцененность которых весьма сильна. Другое дело, что сейчас это мало кого интересует: сейчас важно лишь одно – возможно ли активы конвертировать в кэш, либо нет, отсюда идет и ценообразование. По-прежнему удивляют текущие уровни по долгу, который гарантирован государством, при том, что ЗВР последнего превышают долговую нагрузку на порядок (RUS-30 стоит 85% от номинала).

Корпоративные еврооблигации могут продолжить испытывать дополнительное давление еще и по причине того, что ведущие рейтинговые агентства неудержимо меняют прогнозы кредитных рейтингов, рейтинги, российских компаний в сторону понижения.

До сих пор не разрешившаяся ситуация в банковском сегменте, также довлеет над рынком. В пятницу стало известно, что ВЭБ примет участие в стабилизации работы ГлобэксБанка. Для этого Центральный банк РФ в пятницу принял решение о размещении депозита в $2 миллиарда в ВЭБе под ставку LIBOR + 100 б.п. Первый зампред ЦБ Улюкаев сказал, что размер депозита вызван большим объемом обязательств банка Глобэкс, в частности, перед физическими лицами, превосходящими 20 миллиардов рублей.

В таких условиях надеяться на восстановление котировок российских корпоративных еврооблигаций в ближайшее время не приходится. Единственное, где можно ожидать роста или стабильности – суверенный долг РФ, номинированный в долларах. Учитывая текущие цены по нему (существенно ниже номинала) buy back весьма выгоден и вероятен.

В 18:00 Conference Board опубликует индекс опережающих экономических показателей за сентябрь. Также в 18:00 глава ФРС Бен Бернанке выступит в бюджетном комитете Палаты представителей Конгресса США по вопросам экономики и финансовых рынков.

Рублевые облигации

В пятницу котировки большинства рублевых облигаций вновь упали. Причем продажи все больше носят вынужденный характер по причине обвала фондового рынка, проблем с рефинансированием и низкой рублевой ликвидностью. Обещания государства инвестировать 175 млрд. рублей из фонда национального благосостояния на покупку акций и облигаций пока не вызывают особого оптимизма, тем белее что поддержка не будет широкой и, судя по заявлению министра финансов Алексея Кудрина, коснется высокорейтинговых инструментов с хорошей ликвидностью.

Перспектива продолжительного ухудшения конъюнктуры рынка, риск замедления российской экономики в связи с возможной рецессией в США и еврозоне, резкое снижение цен на нефть также провоцируют закрытие длинных позиций. Сказывается еще и опасность дефолтов по рублевым бумагам. Сообщения о них появляются почти каждый день, а учитывая рост стоимости кредитов, объем плохих долгов, скорее всего, будет нарастать.

Ко всему прочему на прошлой неделе ухудшилась рублевая ликвидность. Задолженность перед ЦБ составляет 439,9 млрд. рублей, объем средств банков на корсчетах и депозитах снизился до шестимесячного минимума – 586,4 млрд., до 9-10% годовых повысились ставки кредитов overnight.

Предстоящие на этой неделе налоговые платежи и возврат в бюджет 150 млрд. рублей, размещенных ранее на депозиты в коммерческие банки, а также высокий спрос на валюту и кризис доверия – все это будет препятствовать снижению стоимости межбанковских кредитов. И хотя предоставление беззалоговых кредитов банкам с долгосрочным рейтингом не ниже "B3" от Moody's, "B-" от Standard & Poor's и Fitch (это подавляющее число банков, имеющих рейтинг), возможно, компенсирует дефицит рублевых средств, рассчитывать на существенное восстановление спроса на рублевых облигаций, на наш взгляд, вряд ли стоит.

Валютный рынок

В пятницу курс рубля к доллару снизился, реагируя на ослабление евро относительно американской валюты на мировом рынке. При этом в начале торгов курс рубля вырос на 5 коп. к бивалютной корзине, однако начавшееся падение российского фондового рынка и растущие опасения по поводу стабильности рубля вернули его до уровня поддержки ЦБ. На наш взгляд, Банк России вряд ли откажется от протекционистской политики в ближайшие недели, если не месяцы. В противном случае, это только ослабит эффект от реализации плана помощи финансовым рынкам и усилит спекулятивный спрос на иностранную валюту. К тому же риски падения рубля и так высоки в связи с тенденцией к ослаблению евро, чтобы бы еще больше усиливать давление на российскую валюту.

Что кажется рисков снижения курса евро к доллару, то они обусловлены угрозой рецессии в еврозоне, ухудшением ситуации на финансовом рынке и перспективой дальнейшего ослабления денежно-кредитной политики ЕЦБ. Даже при том, что от ФРС также ожидают снижения ставки – вплоть до 0,5% годовых, в еврозоне они, скорее всего, будут пересматриваться опережающими темпами. Если также учесть масштаб и значимость экономики США, и что именно эта страна может одной из первых восстановиться после финансового кризиса, особенно высоки риски снижения курса евро представляются в среднесрочной перспективе.

Это впрочем, не исключает коррекцию курса доллара к евро в краткосрочной перспективе, в том числе по итогам этой недели. Небольшое количество публикуемых на этой неделе макроэкономических показателей в еврозоне и в США, а также начало реализации мер по поддержке финансовых рынков вполне допускают такую возможность.

Соответственно, высоки шансы на укрепление курса рубля, причем не только к доллару. После того, как Банк России объявил о начале введения ежедневных лимитов по сделкам «валютный своп», стоимость корзины упала почти на 25 коп. Примерно на эту же величину укрепился и курс рубля к доллару.

Новости эмитентов

Агрохолдинг

Очередной дефолт в сфере АПК случился в пятницу, компания Агрохолдинг не смогла найти средства для выплаты очередного квартального купона по облигациям дебютной серии объемом 1 млрд. рублей. В пятницу бумага торговалась по цене 75% от номинала с доходность 73% к погашению летом 2009 года.

Напомним, что у Эмитента уже случался технический дефолт по оферте в августе этого года. Тогда задержка с выплатами составила один день, и было связано с путаницей расчета точной даты оферты с платежным агентом.

КБ Ренессанс Капитал

В пятницу Standard & Poor’s пересмотрело прогноз по рейтингу коммерческого банка «Ренессанс Капитал» со «Стабильного» на «Негативный». Пересмотр прогноза обусловлен возросшей озабоченностью Standard & Poor's в связи со сложной операционной средой в России и ее возможным негативным влиянием на кредитоспособность банка, в частности на его ликвидность и качество активов. Учитывая потребности «Ренессанс Капитала» в рефинансировании краткосрочного долга и его специализацию на в целом высокорисковом потребительском кредитовании, банк, по всей вероятности, будет в значительной степени подвержен влиянию все более волатильной операционной среды и может стать более зависимым от поддержки материнской группы, считают в рейтинговом агентстве.

Группа ЛСР

Международное рейтинговое агентство Moody's понизило прогноз кредитного рейтинга со «стабильного» до «негативного». Ранее рейтинг компании по национальной шкале был также снижен с A1.ru до A2.ru. Причинами снижения стали понижение прогнозов темпа роста российской экономики и заметное ограничение доступа бизнеса к кредитным средствам банков. Агентство также отмечает специфические риски компании – быстрый рост в последние годы и большой объем запланированных капвложений. Сильные стороны компании – вертикальная интегрированность и лидирующие позиции ЛСР на крупном рынке недвижимости (петербургском) – будут помогать компании сохранить высокую кредитоспособность. Ее долгосрочный кредитный рейтинг был сохранен на уровне В1.

Комментарий: Пересмотр прогнозов темпов роста экономики России, которые министр финансов Алексей Кудрин оценил в 5,5%, а МВФ – в 3%, ощущают практически все компании страны. Вероятно, в наибольшей степени этот риск касается девелоперов. Длительный финансовый цикл делает работу на длинных кредитных деньгах одной из ключевых характеристик компаний этой отрасли. Другой особенностью российских строительных компаний является не сдерживаемый регуляторами рост бизнеса и использования кредитных ресурсов для развития. Кризис, вероятно, приведет к продаже некоторыми игроками крупных пакетов своих акций финансовым инвесторам со значительным дисконтом посредством допэмиссии. Для миноритарных акционеров это грозит размыванием долей и снижением прибыли на акцию. Однако руководство Группы ЛСР с оптимизмом смотрит в будущее. Компания даже изыскала средства для выкупа у миноритариев долей в дочерней компании – ОАО Победы ЛСР. В тоже время облигации компании торгуются с доходностью выше 60% с дюрацией около года.