Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[20.10.2006]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–џЌќ  ≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»…

ƒинамика базовых активов
ѕо результатам вчерашних торгов доходности казначейских бумаг выросли.  оличество обращений за пособи€ми по безработице на прошедшей неделе вновь спуст€ 3 мес€ца опустилось ниже 300 тыс. (299 тыс. против 310 тыс.), что привело к росту доходности UST10 до 4.8%. » хот€ после публикаций индекса опережающих индикаторов (0.1% прогноз 0.2%) и индекса деловой активности ‘иладельфии (-0.4 п., ожидани€ 7 п.) казначейские бумаги сменили направление, полностью восстановитьс€ им не удалось. ¬ результате доходности 2-летних и 10-летних бумаг выросли на 3 б.п. до 4.87% и 4.78% соответственно.

–азвивающиес€ рынки
—нижение базовых активов привело к сужению спрэдов развивающихс€ рынков практически до минимальных уровней. —прэд Ѕразилии и ¬енесуэлы сократились на 1 б.п. и 3 б.п., ћексики и “урции - на 1 б.п. и 4 б.п. соответственно. “аким образом, спрэд EMBIG сократилс€ до 184 б.п., притом что майский исторический минимум составл€ет 174 б.п. —ложивша€с€ стабилизаци€ продолжает использоватьс€ эмитентами дл€ вывода на рынок новых займов. “урци€ за€вила о планах по увеличению обращающегос€ 2- миллиардного выпуска “урци€-25 на $0.5-1 млрд. ”ругвай объ€вил о замене обращающихс€ бондов с погашением в 2019-2020 годах на новый выпуск с погашением в 2022 и 2036 либо выкупе их на сумму до $2.2 млрд.

–оссийский сегмент
–оссийские еврооблигации на прот€жении дн€ оставались стабильными. –осси€-30 закрылась на уровне 111.33-111.431% (YTM 5.83%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам сократилс€ до 105 б.п. ¬ корпоративных бумагах продолжалс€ рост длинных выпусков. √азпром-34 вырос на 78 б.п., —еверсталь-14 Ц на 23 б.п., ћ“—-12 Ц на 27 б.п., ¬ымпелком-16 Ц на 56 б.п. ¬ результате спрэд индекса RUBI сократилс€ на 5 б.п. до 199 б.п. “аким образом, впервые с конца августа спрэд пересек рубеж 200 б.п. “ем не менее, потенциал снижени€ доходности у российского сегмента остаетс€: майский минимум по суверенному спрэду составл€ет 90 б.п., по индексу RUBI Ц 180 б.п. Ќа первичном рынке √азпром вследствие высокого спроса понизил ориентир 7-летних еврооблигаций на 5 б.п. до уровн€ MS+105 б.п., что означает доходность на уровне 5.04%. —ейчас доходность √азпрома-12 составл€ет 4.84%.

ќриентир доходности 5-летнего выпуска  азаньоргсинтеза (¬-/¬) составл€ет 9.25%. —ейчас на рынке обращаетс€ выпуск Ќ Ќ’ (¬1/¬+, доходность к путу в 2012 году 8.22%). Ќ Ќ’ превосходит  ќ— по объемам выручки более чем в 3 раза Ц 1.6 млрд. долл. против 496 млн. долл. по результатам 2005 года. ќбе компании имеют схожую структуру акционеров и контролируютс€ правительством “атарстана и близким к нему структурами (—»Ќ≈ , “ј»‘). ѕо итогам 2005 года  ќ— имел более высокую рентабельность - 25% против 12%, а также отличалс€ умеренной долговой нагрузкой Ц 1.74 против 3. ¬ то же врем€, по результатам первого полугоди€  ќ— существенно увеличил долговую нагрузку Ц в 2 раза до 9.9 млрд. рублей, притом что операционна€ прибыль снизилась на 32% до 990 млн. рублей. ¬ результате соотношение Debt/EBITDA превысило 4, в то врем€ как у Ќ Ќ’ показатель составил 1.8. ћежду тем, недавно по€вилось сообщение о желании Ќ Ќ’ привлечь кредит —бербанка 5 млрд. долл. ’от€, очевидно, что это долгосрочные планы и кредит будет привлекатьс€ траншами, скорее всего, показатель Ќ Ќ’ ухудшитс€ и приблизитс€ к 3, оговоренному в ковенантах выпуска Ќ Ќ’-15. ћы полагаем, что справедлива€ преми€ за масштабы бизнеса и разницу в рейтингах должна составл€ть пор€дка 80 б.п., что соответствует доходности  ќ—а около 9%.

–ќ——»…— »… ƒќЋ√ќ¬ќ… –џЌќ 


¬ четверг на рынке рублевого долга преобладал умеренный оптимизм, чему отчасти способствовало снижение доллара на внутреннем рынке вслед за динамикой FOREX. ќсновные обороты прошли в ликвидных выпусках первого Ц второго эшелонов и длинных ќ‘«. ¬ частности, длинные серии –∆ƒ-6, ‘— -2, √идроќ√  и √азпром-4 подорожали в пределах 5 Ц 9 б.п., ќ‘« 56018 прибавил в цене 5 б.п. ¬о втором эшелоне присутствовал спрос в выпусках –усала-3 (+4 б.п.), ћечела-2 (+11 б.п.), ÷“ -4 (+7 б.п.), ё“ -3 (+7 б.п.), ёнимилка (+10 б.п.).

ƒовольно заметный рост евро к доллару на мировом валютном рынке сегодн€ с утра позволил курсу рубл€ укрепитьс€ еще на 5 копеек до 26.85 руб./долл. Ќа этом фоне сегодн€ плавный рост котировок рублевых бумаг может продолжитьс€, хот€ проход€щие сегодн€ налоговые платежи по Ќƒ— потенциально могут ограничить ликвидность торгов. ¬ то же врем€, в более долгосрочной перспективе мы не ожидаем существенного роста оптимизма на рынке, учитыва€ сохран€ющуюс€ неопределенность внешней конъюнктуры, достаточно большой объем первичного предложени€ до конца года и отсутствие агрессивных настроений в пользу укреплени€ рубл€ на валютном рынке. ¬ частности, вмененна€доходность годового NDF на рубль/доллар растет с начала сент€бр€, что может говорить о снижении ожиданий в пользу укреплени€ номинального курса рубл€. ћы рекомендуем инвесторам искать возможности дл€ покупок во втором эшелоне: на насто€щий момент довольно привлекательно смотр€тс€ выпуски ёнимилка и ћагнита.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»


–ублевые облигации


Х ёнимилк: существенна€ преми€ к ¬Ѕƒ при размещении, потенциал снижени€ доходности как минимум 30 - 50 б.п. по сравнению с уровнем, сложившемс€ на аукционе. ќжидаемый практически двукратный рост продаж в 2006 году (до 1 млрд. долл.) за счет консолидации новых заводов, а также запланированный рост рентабельности и улучшение долгового покрыти€ должны сократить разрыв в кредитном качестве ёнимилка и ¬Ѕƒ. Ќа насто€щий момент справедлива€ преми€ ёнимилка к ¬Ѕƒ-2 за кредитное качество, на наш взгл€д, составл€ет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждени€ за€вленных прогнозов, можно ожидать ее дальнейшего снижени€. ѕри размещении выпуска спрэд доходности к оферте ёнимилка к ќ‘« сложилс€ на 200 б.п. шире аналогичного спрэда ¬Ѕƒ-2.

Х ћагнит-1: потенциал снижени€ доходности 30-40 б.п., недооценен относительно ѕ€терочки-2 ¬ыпуск недооценен относительно облигаций ѕ€терочки (ѕ€терочка-2). —прэд ѕ€терочки-2 к ќ‘« (по состо€нию на 06.10.2006) составл€л около 210 б.п., аналогична€ преми€ ћагнита Ц 240 Ц 250 б.п. ѕри этом, учитыва€ сопоставимый масштаб бизнеса ѕ€терочки и ћагнита, разнонаправленную динамику показателей эффективности компаний (рентабельность ѕ€терочки в первом полугодии 2006 снизилась, а у ћагнита, напротив, выросла), а также значительно более низкую долговую нагрузку, мы полагаем, что облигации ћагнита должны торговатьс€ со спрэдом к ќ‘«, по крайней мере не превышающим спрэд ѕ€терочки. “. о. ѕотенциал снижени€ доходности ћагнита-1 составл€ет пор€дка 30 Ц 40 б.п., что соответствует диапазону доходности к погашению 8% - 8.1% годовых.

Х Ёмјль€нс: доходность на уровне Ђтретьего эшелонаї не отражает скорые изменени€ в структуре собственников основных предпри€тий √руппы ƒо конца окт€бр€ контрольный пакет в предпри€ти€х группы, специализирующихс€ на атомном машиностроении, и выступающих поручител€ми по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании Ђјтомэнергомашї.

¬алютные облигации


Х “ћ -09: справедлива€ преми€ к выпускам —еверстали и ≈вразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. ƒебютное размещение евробондов “ћ  прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгл€д, необоснованно высоко.

Х ћ“—-12: справедливый спрэд к ¬ымпелкому-11 в районе 10 б.п. Ќедавнее ралли в бумагах ¬ымпелкома-11 привело к тому, что дисконт кривой ћ“— необоснованно вырос до исторически максимальных 40 б.п.

Х Ѕанкћосквы-13: справедливый спрэд к –—’Ѕ-13 должен составл€ть 40-50 б.п. ¬ то врем€ как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируетс€ в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составл€ет 80 б.п.

Х –—’Ѕ-16: потенциал снижени€ доходности около 30 б.п. ћы полагаем, что преми€ за субординированность дл€ квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. “ак дл€ ¬“Ѕ подобна€ преми€ практически равна нулю.

Х √ћ  ЌорЌикель-09: потенциал снижени€ доходности около 30 б.п. ѕосле повышени€ рейтинга агентством MoodyТs на две ступени до Ђ¬аа2ї, мы полагаем, что евробонд может сократить премию к кривой “Ќ -¬– до нул€.
 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: