Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков


[20.10.2006]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия
РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов
По результатам вчерашних торгов доходности казначейских бумаг выросли. Количество обращений за пособиями по безработице на прошедшей неделе вновь спустя 3 месяца опустилось ниже 300 тыс. (299 тыс. против 310 тыс.), что привело к росту доходности UST10 до 4.8%. И хотя после публикаций индекса опережающих индикаторов (0.1% прогноз 0.2%) и индекса деловой активности Филадельфии (-0.4 п., ожидания 7 п.) казначейские бумаги сменили направление, полностью восстановиться им не удалось. В результате доходности 2-летних и 10-летних бумаг выросли на 3 б.п. до 4.87% и 4.78% соответственно.

Развивающиеся рынки
Снижение базовых активов привело к сужению спрэдов развивающихся рынков практически до минимальных уровней. Спрэд Бразилии и Венесуэлы сократились на 1 б.п. и 3 б.п., Мексики и Турции - на 1 б.п. и 4 б.п. соответственно. Таким образом, спрэд EMBIG сократился до 184 б.п., притом что майский исторический минимум составляет 174 б.п. Сложившаяся стабилизация продолжает использоваться эмитентами для вывода на рынок новых займов. Турция заявила о планах по увеличению обращающегося 2- миллиардного выпуска Турция-25 на $0.5-1 млрд. Уругвай объявил о замене обращающихся бондов с погашением в 2019-2020 годах на новый выпуск с погашением в 2022 и 2036 либо выкупе их на сумму до $2.2 млрд.

Российский сегмент
Российские еврооблигации на протяжении дня оставались стабильными. Россия-30 закрылась на уровне 111.33-111.431% (YTM 5.83%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам сократился до 105 б.п. В корпоративных бумагах продолжался рост длинных выпусков. Газпром-34 вырос на 78 б.п., Северсталь-14 – на 23 б.п., МТС-12 – на 27 б.п., Вымпелком-16 – на 56 б.п. В результате спрэд индекса RUBI сократился на 5 б.п. до 199 б.п. Таким образом, впервые с конца августа спрэд пересек рубеж 200 б.п. Тем не менее, потенциал снижения доходности у российского сегмента остается: майский минимум по суверенному спрэду составляет 90 б.п., по индексу RUBI – 180 б.п. На первичном рынке Газпром вследствие высокого спроса понизил ориентир 7-летних еврооблигаций на 5 б.п. до уровня MS+105 б.п., что означает доходность на уровне 5.04%. Сейчас доходность Газпрома-12 составляет 4.84%.

Ориентир доходности 5-летнего выпуска Казаньоргсинтеза (В-/В) составляет 9.25%. Сейчас на рынке обращается выпуск НКНХ (В1/В+, доходность к путу в 2012 году 8.22%). НКНХ превосходит КОС по объемам выручки более чем в 3 раза – 1.6 млрд. долл. против 496 млн. долл. по результатам 2005 года. Обе компании имеют схожую структуру акционеров и контролируются правительством Татарстана и близким к нему структурами (СИНЕК, ТАИФ). По итогам 2005 года КОС имел более высокую рентабельность - 25% против 12%, а также отличался умеренной долговой нагрузкой – 1.74 против 3. В то же время, по результатам первого полугодия КОС существенно увеличил долговую нагрузку – в 2 раза до 9.9 млрд. рублей, притом что операционная прибыль снизилась на 32% до 990 млн. рублей. В результате соотношение Debt/EBITDA превысило 4, в то время как у НКНХ показатель составил 1.8. Между тем, недавно появилось сообщение о желании НКНХ привлечь кредит Сбербанка 5 млрд. долл. Хотя, очевидно, что это долгосрочные планы и кредит будет привлекаться траншами, скорее всего, показатель НКНХ ухудшится и приблизится к 3, оговоренному в ковенантах выпуска НКНХ-15. Мы полагаем, что справедливая премия за масштабы бизнеса и разницу в рейтингах должна составлять порядка 80 б.п., что соответствует доходности КОСа около 9%.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК


В четверг на рынке рублевого долга преобладал умеренный оптимизм, чему отчасти способствовало снижение доллара на внутреннем рынке вслед за динамикой FOREX. Основные обороты прошли в ликвидных выпусках первого – второго эшелонов и длинных ОФЗ. В частности, длинные серии РЖД-6, ФСК-2, ГидроОГК и Газпром-4 подорожали в пределах 5 – 9 б.п., ОФЗ 56018 прибавил в цене 5 б.п. Во втором эшелоне присутствовал спрос в выпусках Русала-3 (+4 б.п.), Мечела-2 (+11 б.п.), ЦТК-4 (+7 б.п.), ЮТК-3 (+7 б.п.), Юнимилка (+10 б.п.).

Довольно заметный рост евро к доллару на мировом валютном рынке сегодня с утра позволил курсу рубля укрепиться еще на 5 копеек до 26.85 руб./долл. На этом фоне сегодня плавный рост котировок рублевых бумаг может продолжиться, хотя проходящие сегодня налоговые платежи по НДС потенциально могут ограничить ликвидность торгов. В то же время, в более долгосрочной перспективе мы не ожидаем существенного роста оптимизма на рынке, учитывая сохраняющуюся неопределенность внешней конъюнктуры, достаточно большой объем первичного предложения до конца года и отсутствие агрессивных настроений в пользу укрепления рубля на валютном рынке. В частности, вмененнаядоходность годового NDF на рубль/доллар растет с начала сентября, что может говорить о снижении ожиданий в пользу укрепления номинального курса рубля. Мы рекомендуем инвесторам искать возможности для покупок во втором эшелоне: на настоящий момент довольно привлекательно смотрятся выпуски Юнимилка и Магнита.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ


Рублевые облигации


Юнимилк: существенная премия к ВБД при размещении, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. по сравнению с уровнем, сложившемся на аукционе. Ожидаемый практически двукратный рост продаж в 2006 году (до 1 млрд. долл.) за счет консолидации новых заводов, а также запланированный рост рентабельности и улучшение долгового покрытия должны сократить разрыв в кредитном качестве Юнимилка и ВБД. На настоящий момент справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов, можно ожидать ее дальнейшего снижения. При размещении выпуска спрэд доходности к оферте Юнимилка к ОФЗ сложился на 200 б.п. шире аналогичного спрэда ВБД-2.

Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2 Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. При этом, учитывая сопоставимый масштаб бизнеса Пятерочки и Магнита, разнонаправленную динамику показателей эффективности компаний (рентабельность Пятерочки в первом полугодии 2006 снизилась, а у Магнита, напротив, выросла), а также значительно более низкую долговую нагрузку, мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки. Т. о. Потенциал снижения доходности Магнита-1 составляет порядка 30 – 40 б.п., что соответствует диапазону доходности к погашению 8% - 8.1% годовых.

ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы До конца октября контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации


ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.

МТС-12: справедливый спрэд к Вымпелкому-11 в районе 10 б.п. Недавнее ралли в бумагах Вымпелкома-11 привело к тому, что дисконт кривой МТС необоснованно вырос до исторически максимальных 40 б.п.

БанкМосквы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.

РСХБ-16: потенциал снижения доходности около 30 б.п. Мы полагаем, что премия за субординированность для квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. Так для ВТБ подобная премия практически равна нулю.

ГМК НорНикель-09: потенциал снижения доходности около 30 б.п. После повышения рейтинга агентством Moody’s на две ступени до «Ваа2», мы полагаем, что евробонд может сократить премию к кривой ТНК-ВР до нуля.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: