Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[20.09.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Активность торговли на рублевом рынке облигаций во вторник была невысокой. Приближение периода налоговых выплат и наличие интересных первичных размещений не способствуют увеличению объема торговых операций на вторичном рынке. Поддержку рынку во второй половине дня оказала опубликованная в США статистика – были отмечены покупки в наиболее ликвидных выпусках первого эшелона. Во вторник ставки денежного рынка оставались на приемлемых уровнях (3-4%). Не слишком подорожало и РЕПО. Например, под облигации второго эшелона можно было получить недельное рефинансирование под 4.5-5.0%, что всего на 0.5 п. п. выше аналогичных показателей начала месяца. Сегодня состоятся выплаты НДС (суммарный отток ликвидности, возможно, составит 100 млрд руб.), и ситуация на денежном рынке может стать напряженнее. Впрочем, напряжение на этой неделе будет носить локальный характер. Существенного ухудшения ситуации с ликвидностью мы пока не ожидаем.

Во вторник вновь активно торговались облигации ГидроОГК-1, их котировки продолжили рост. По итогам дня выпуск прибавил в цене почти 0.15 п. п., закрывшись на уровне 103.20 (доходность 7.42%). В настоящее время выпуск уже почти опустился на кривую доходности ФСК, и мы рекомендуем зафиксировать прибыль. В течение дня были отмечены продажи выпусков РЖД-5 и РЖД-6. В тоже время интерес на покупку был проявлен в облигациях Газпрома. В последние дни кривые доходности РЖД и Газпрома почти совпали, тогда как исторически выпуски Газпрома торгуются на 15-20 б. п. ближе к кривой доходности ОФЗ. Это обстоятельство, очевидно, и стало поводом для покупок. Что касается облигаций второго эшелона, умеренная активность сохраняется в сегменте телекоммуникационных выпусков. Лучше рынка выглядел выпуск УРСИ-7 (доходность 8.15%). На наш взгляд, это вполне оправданно – близкий по дюрации выпуск УРСИ-6 (доходность 7.85%) торгуется с доходностью почти на 30 б. п. ниже. Вчера покупки были отмечены в облигациях ЮТК. Среди региональных выпусков продолжается ралли котировок облигаций Чувашия-5. Во вторник покупки здесь были отмечены на уровне 101.40 (доходность 7.63%). Таким образом, спрэд между облигациями Чувашия-5 и Самарская область-3 сократился до близких к нулю значений (доходность 7.61%). В сегменте ОФЗ объемы торгов были совсем низкие. Наиболее привлекательны из гособлигаций выпуски со средней дюрацией: ОФЗ 25059, ОФЗ 46002, ОФЗ 26198, предлагающие премию к кривой ОФЗ на уровне 3-7 б. п.

Во вторник состоялось размещение облигаций Мосэнерго-1. Доходность выпуска к трехлетней оферте составила 7.68%, что сопоставимо с доходностью пятилетнего выпуска Мосэнерго-2 (доходность 7.70%) На форвардах выпуск начал торговаться немного выше номинала (100.12-100.35). Отметим, что сохраняется интерес к облигациям МОЭСК, покупки которых были отмечены на уровне 7.95%. Потенциал роста котировок этого выпуска, на наш взгляд, сохраняется.

На сегодня намечено размещение НК Альянс (объем 3 млрд руб. срок пять лет, оферта три года). Основной бизнес компании – нефтепереработка и сбыт. Основные активы компании расположены в России (Хабаровский НПЗ) и на Украине (Херсонский НПЗ). На наш взгляд, по своим кредитным качествам НК Альянс уступает вертикально-интегрированной нефтяной компании РуссНефть. Однако выгодное географическое расположение одного из главных производственных активов компании (Хабаровский НПЗ) делает НК Альянс привлекательным объектом для возможного поглощения (например, Роснефтью). Заявленный организаторами ориентир по доходности нового выпуска (на уровне 9.40%) предусматривает неплохую премию к РуссНефти (доходность 8.82%), и мы полагаем, что размещение пройдет успешно.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Развивающиеся рынки вчера не поддержали ралли котировок КО США, начавшееся после публикации умеренных данных по инфляции и слабых показателей жилищного строительства за август. Спрэд индекса EMBI+ расширился по итогам дня на 7 б. п. – это самое значительное изменение с середины июля. Оптимизм инвесторов по-прежнему сдерживается неблагоприятной для развивающихся рынков динамикой цен на нефть, находящихся на минимальных уровнях за последние полгода, и связанной с этим падением основных фондовых индексов развивающихся стран. Новости о событиях в Венгрии и Таиланде также способствовали росту напряженности в сегменте высокодоходных облигаций.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в течение дня оставались на уровне 111.0-111.25, спрэд выпуска к КО США на конец дня был равен 111-112 б. п. На наш взгляд, спрэд от 115 б. п. весьма привлекателен, и при достижении этого уровня мы рекомендуем инвесторам активизировать покупки индикативных суверенных облигаций. После публикации статистических данных США увеличилась активность в секторе российских корпоративных облигаций. Цена выпуска ЕвразХолдинг 15 достигла уровня 100.50, однако продолжения ралли не последовало в связи с наличием достаточного количества продавцов.

Сегодняшний день будет важным для развивающихся рынков, поскольку сегодня пройдет заседание Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США. Сомнений в том, что ФРС США оставит ключевую процентную ставку американской экономики без изменений, теперь почти не осталось. Более того, с учетом публикации достаточно низких показателей инфляции и явных признаков замедления роста экономики США (судя по динамике рынка жилья) вероятность каких-либо заявлений, способствующих росту инфляционных ожиданий, со стороны представителей Комитета снижается. Это должно стать серьезным фактором поддержки для развивающихся рынков.

Что касается первичного рынка, хотелось бы обратить внимание на новый выпуск пятилетних еврооблигаций Банка ТуранАлем (рейтинг Baa1/BB/BB+; объем выпуска 400-500 млн евро). Ориентир по доходности нового выпуска установлен на уровне 240-245 б. п. к пятилетним среднерыночным свопам в евро, что соответствует 6.28-6.33%. Соответственно, спрэд новых облигаций к сопоставимому по дюрации выпуску Казкоммерцбанк 11 (рейтинг Baa1/BB+/BB+) составит почти 60 б. п. При этом для долларовых облигаций этих эмитентов (Банк ТуранАлем 13 и Казкоммерцбанк 13) разница в доходности не превышает 25 б. п. Сегодня утром стал известен ориентир по доходности дебютных трехлетних облигаций ТМК (B+/B1), который составил около 8.5%. Поскольку выпуск Северсталь 09 (BB-/B2/BB-) торгуется в настоящее время с доходностью на уровне 7.20%, такие ориентиры по доходности представляют интерес.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Направление движения валютных рынков сегодня будут задавать новости с заседания Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США. Участники рынка в большинстве своем уверены, что Комитет оставит ставки на прежнем уровне, однако формулировки комментария, безусловно, представляют не меньший интерес. Очевидно, что евро, рубль и другие валюты только выиграют, если комментарий к итогам заседания окажется мягким.

На курс рубля давление продолжают оказывать резко снизившиеся цены на нефть, и если курс евро существенно не возрастет относительно американской валюты, то вряд ли стоит ожидать укрепления рубля в ближайшее время. В условиях традиционного для конца месяца снижения объемов ликвидности в финансовой системе не наблюдается признаков оттока капитала (который мог бы способствовать более значительному сокращению объемов денег), и ставки на рынке МБК не превышают 4%. Мы считаем, что ставки останутся в районе указанной отметки еще полторы недели.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• В последние несколько дней настроения инвесторов на развивающихся рынках полностью изменились. Ослабление мировых рынков акций, падение цен на нефть и комментарии представителей ФРС США, указывающие на возможность дальнейшего повышения учетных ставок, значительно снизили аппетит инвесторов к риску. В таких условиях давление оказывается на инструменты с длинной дюрацией. По всей вероятности, неопределенность на рынках обязательств стран с переходной экономикой сохранится до публикации в США данных о потребительской инфляции в августе и заседания Комитета по операциям на открытом рынке, которое запланировано на 20 сентября. Следовательно, на данном этапе мы не рекомендуем наращивать позиции в длинных облигациях, считая инструменты с короткой и средней дюрацией более привлекательными. Среди коротких обязательств обратим внимание на CLN ИСД с погашением в 2010 г. (доходность к оферте 8.98%). На наш взгляд, доход инвесторам также могут принести более длинные еврооблигации Система 2011 (доходность к погашению 7.76%), которые торгуются с премией в 40-50 б. п. к кривой доходности МТС. Однако вряд ли инвесторам стоит закрывать длинные позиции при любом ценовом предложении, так как предпочтительнее хеджировать риски за счет продажи американских государственных облигаций либо российских суверенных долгов. Мы считаем, что коррекция на развивающихся рынках не будет продолжительной, и у инвесторов появится возможность продавать на растущем рынке.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• Среди обращающихся на рынке выпусков облигаций региональных эмитентов одним из наиболее недооцененных, на наш взгляд, является выпуск Чувашия-5, размещение которого состоялось в июне в условиях крайне неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Очевидно, что текущие уровни котировок выпуска явно не учитывают поручительство по облигациям Международной финансовой корпорации (одного из подразделений Всемирного Банка). Согласно условиям эмиссии и обращения облигаций Чувашия-5, Международная финансовая корпорация, обладающая высшими кредитными рейтингами (S&P – AAA, Moody’s – Aaa), гарантирует исполнение обязательств в пределах 450 млн руб. Последнее отражено в кредитном рейтинге агентства Moody’s на уровне Ba2, что на одну ступень превышает кредитный рейтинг самого эмитента. По нашим оценкам, справедливая стоимость облигаций Чувашия-5 составляет 102.5, тогда как в данный момент инструмент торгуется на уровне 100.75.

• В течение последних двух недель четвертый облигационный заем Центртелекома опережал рынок, способствуя ускоренной конвергенции спрэдов между облигациями оператора и других «дочек» Связьинвеста (Сибирьтелекома и ВолгаТелекома). В частности, спрэд между облигациями Центртелеком-4 и Сибирьтелеком-7 сузился с 20 б. п. практически до нуля. Мы по-прежнему считаем Центртелеком единственным российским оператором фиксированной связи с потенциалом роста кредитного качества в предстоящие полгода. Стратегия нового руководства компании направлена на повышение эффективности расходов и минимизацию капитальных затрат, в результате чего долговая нагрузка оператора уже несколько снизилась. Между тем, мы полагаем, что текущие котировки облигаций Центртелекома уже по большей части отражают его потенциал роста. В итоге мы отзываем рекомендацию покупка по облигациям Центртелеком-4.

• Несмотря на гораздо более короткую дюрацию, третий облигационный заем Дальсвязи торгуется примерно на одном уровне со вторым выпуском компании. Мы полагаем, что это объясняется наблюдавшимся в последние месяцы высоким спросом на инструменты с длинной дюрацией. Мы рекомендуем сокращать дюрацию портфелей, и в этой связи облигации Дальсвязь-3 представляются весьма привлекательной инвестиционной возможностью.

• Характеристики кредитного риска УК ГидроОГК и ФСК схожи, а спрэд облигаций ГидроОГК оказался в начале торгов на рынке гораздо шире в силу причин технического характера, связанных с особенностями первичного размещения. Повышение прозрачности компании благодаря публикации отчетности по международным стандартам учета, а также присвоение международного кредитного рейтинга привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевому выпуску ГидроОКГ, что приведет к сужению спрэда.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний мы считаем бумаги ГАЗ-финанс более привлекательными чем облигации АвтоВАЗа. Во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны зарубежных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, несколько более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка. Мы рекомендуем сохранять длинные позиции в инструментах ГАЗ-финанс, которые, как мы считаем, должны торговаться со спрэдом близким к спрэду облигаций АвтоВАЗа (т. е. потенциал роста котировок составляет приблизительно 50 б. п.).

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Инвесторам, которые уже имеют длинные позиции в бумагах Виктории, мы рекомендуем держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.