Rambler's Top100
 

ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка


[20.09.2006]  ГК РЕГИОН    pdf  Полная версия
ЭКОНОМИКА

Блок макроэкономической статистки США за август, опубликованный вчера, отразил весьма негативную тенденцию в строительном сегменте на фоне умеренного роста цен.

PPI в августе увеличился всего на 0,1%, показатель «ядро» — упал на 0,4%. В годовом исчислении цифры соответствую росту на 3,6% и 0,9% соответственно. Нужно заметить, что PPI core снижается второй месяц подряд, чего не разу наблюдалось за последние четыре года.

Объем строительства в августе упал на 6,0%, объем разрешений на строительство— на 2,3%. Стоит отметить, что в абсолютном выражении показатели снизились до минимальных уровней с начала 2003 года. Мы неоднократно подчеркивали, что рост объемов нереализованного жилья (как на первичном, так и на вторичном рынках) рано или поздно скажется на динамике ключевых индикаторов сегмента. Напомним, что последние данные показали рост нереализованного жилья до максимальных с середины 90-х гг. уровней.

Сегодня состоится заседание ФРС США; мы ожидаем, что ставка будет оставлена неизменной на уровне 5,25%. Наиболее значимый вопрос касается вектора направления кредитно-денежной политики и тона сопутс¬твующих комментариев. С учетом последних высказываний членов ФРС, более вероятно, что вектор кредитно-денежной политики все же будет оставлен повышательным.

ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК


Во вторник официальный курс доллара снизился на 3,3 копейки и составил 26,7715 руб./доллар на фоне ослабления доллара на международных рынках накануне. Объем биржевых торгов по американской валюте вырос и составил порядка $2,931млрд. (из которых около $1,963 млрд. пришлось на торги с расчетами «завтра»). На рынке Forex вновь наблюдалась высокая волатильность: рост курса евро накануне сменился снижением, далее наблюдался обратный резкий рост после выхода очередных статданных по США (умеренный рост цен производителей и снижение новостроек), который затем вновь сменился снижением. В результате курс евро установился к концу торгов на уровне порядка $1,268.

На рынке МБК во вторник сохранился относительно высокий уровень процентных ставок на фоне незначительного повышения рублевой ликвидности. По итогам дня MIACR составил 3,32% против 3,42% годовых накануне.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке Россия незначительно выросли, составив около 580 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России составило 59,2 млрд. рублей. На открытие торгов ставки «overnight» оставались на высоком уровне и составляли порядка 3,5 – 4,0% годовых на фоне предстоящих сегодня налоговых выплат. На валютных торгах сегодня, очевидно, можно ожидать незначительного ослабления курса рубля, учитывая ситуацию на рынке Forex.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ И ВАЛЮТНЫХ ОБЛИГАЦИЙ


Во вторник на рынке корпоративных и муниципальных облигаций единой тенденции в движении цен вновь не наблюдалось на фоне повышения активности инвесторов. При этом более половины торгового оборота пришлось на бумаги второго эшелона, а интерес к первому эшелону был минимален (около 9% от оборота на основной сессии ФФФБ ММВБ) в преддверие заседания ФРС США.

Суммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигациям вырос относительно предыдущего рабочего дня, составив около 1206 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 7,726 млрд. руб. в РПС. На долю подешевевших бумаг пришлось порядка 49% от суммарного оборота на основной сессии ФБ ММВБ. Высокие обороты наблюдались в бумагах второго эшелона: ЭМАльянс-1 (около 100,5 млн. руб., -0,05 п.п.), ЧТПЗ-1 (около 64,7 млн. руб., +0,54 п.п.), ИТЕРА-1 (около 55,1 млн. руб., 0,0 п.п.), НОМОС-7 (45 млн. руб., +0,01 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот вырос и составил около 253 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ, из которых около 60% пришлось на подешевевшие выпуски, и около 1,433 млрд. руб. в РПС. Относительно активные торги наблюдалась по облигациям: Москва-44 (около 105,4 млн. руб., -0,05 п.п.), Москва-39 (около 20,1 млн. руб., +0,1 п.п.), Чувашия-05 (около 20 млн. руб., +0,26 п.п.). По остальным выпускам субфедеральных и муниципальных облигаций объем сделок не превысил 11,1млн. рублей.

Вчера на ФБ ММВБ состоялся конкурс по определению процентной ставки первого купона облигаций ОАО «Мосэнерго» серии 01. По результатам проведения конкурса процентная ставка первого купона установлена в размере 7,54% годовых, что соответствует верхней границе нашего прогноза. На конкурс была подана 81 заявка с диапазоном купона 6,90 – 8,0% годовых. Общий спрос на облигации составил 7 443 млн. рублей. В ходе размещения было удовлетворено 47 заявок на покупку облигаций в общем объеме 5 млн. штук. Выпуск размещен в полном объеме на дату начала размещения. Покупателями облигаций стали российские и иностранные банки, страховые компании и инвестиционные фонды.

Ставка первого купона по облигациям второго выпуска Банка Кедр была установлена на уровне 11,15% годовых, что соответствует эффективной доходности к оферте в размере 11,63% годовых. Весь объем (1 млрд. руб.) был размещен полностью.

На рынке базовых активов после умеренных данных по ценам производителей и негативным данным по новостройкам наблюдался рост котировок на фоне усиления уверенности инвесторов в сохранении паузы в цикле повышения учетной ставки ФРС США. Доходность бумаг составила по итогам дня порядка 4,76– 4,86% годовых по 10-ти и 30-ти летним облигациям соответственно. На рынке еврооблигаций РФ можно отметить снижение доходности 30-ти бумаг до уровня 5,85% годовых. Сегодня для долгового рынка главным фактором будет заседание ФРС США. Наиболее вероятным является сохранение ставки на текущем уровне, но большее внимание участников рынка будет приковано к тексту сопутствующего пресс-релиза.

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска НК «Альянс» (3 млрд. руб., 3 года до оферты). Мы рекомендуем принять участие в размещении при доходности к оферте не ниже 9,21– 9,41% годовых, купон— 9,0– 9,2%.

Мы сохраняем свои рекомендации покупать недооцененные бумаги как первого эшелона (РСХБ-2, ФСК-3), так и качественные бумаги второго эшелона (ЮТК 3 и 4, МОИА-1, Копейка-2, Амурметалл-1, Мособлгаз-1, Черкизово-1, Мечел-2, Кокс-1, Белон-1, СтройтрансГаз-1). Кроме того, нам представляются оправданным вложения и в другие муниципальные облигации с доходностью порядка 8% годовых и выше (Казань-3, Самарск.обл.-3, Воронежск.обл.-3, Липецк.обл.-4, Чувашия-5, Волгогр.область-1, Ярослав.обл. 6 и 5, Белгород.обл. 3, Карелия-1, Калуж.область-2).


ТОРГОВЫЕ ИДЕИ.


17 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «КОКС», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. За прошедший с момента размещения облигаций период на вторичном рынке доходность сопоставимого по дюрации выпуска Белон-Финанс снизилась в пределах 31 б.п. Несмотря на рост котировок Кокс-1 на «форвардном рынке» до 100,4 – 100,5% от номинала, мы считаем, что облигации по-прежнему недооценены. С учетом снижения доходности на вторичном рынке, премии при размещении облигаций (порядка 10 – 15 б.п.) и финансового положения эмитента мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска Кокс после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 8,70-8,75% годовых и рекомендуем покупать облигации до достижения бумагой справедливого уровня.

Сегодня, 23 августа начинаются вторичные биржевые торги по облигациям Черкизово,1. На аукционе, который состоялся 6 июня т.г., доходность выпуска составила 9,05% годовых, в то время как по нашим оценкам справедливый уровень доходности с учетом премии за первичное размещение находился на 20 – 30 б.п. выше установленного. Однако, с учетом произошедшего с момента размещения расширения спрэда к ОФЗ на 20 – 25 б.п. мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Черкизово,1 на вторичных торгах в размере 8,90 – 8,95% годовых, что соответствует цене порядка 100,2 – 100,3% от номинала.

В обзоре «Торговые идеи» от 13 июля «Воронежская область: доходная среди равных» мы рекомендовали покупать 3-й выпуск облигаций Воронежской области, оценивая потенциал снижения спрэда к ОФЗ на 15 – 20 б.п. (доходность выпуска составляла порядка 8,52% годовых) и рост цены с 107,2% до 107,7% от номинала. С того момента доходность выпуска снизилась до 8,27% годовых, а цена выросла до 108% годовых. Вместе с тем, в результате снижения доходности ОФЗ спрэд Воронежской области снизился всего на 8 б.п. С учетом вышесказанного, а также роста привлекательности субфедеральных облигаций на фоне ожиданий роста российских кредитных рейтингов, мы оцениваем новый уровень справедливой доходности в размере порядка 8,0 – 8,10% годовых и повышаем ориентир по цене до 108,65 – 109% от номинала. И сохраняем свои рекомендации «покупать».

16 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «Управляющая компания ГидроОГК», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. Отметим, что размещение проходило при достаточно неблагоприятной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещения выпуска с премией к своей «справедливой» стоимости. За прошедшее с момента размещения облигаций время, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35 – 45 б.п. ГидроОГК — одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе России, так и в мировом. Установленная мощность компании составляет 21,3 МВт. По итогам 2005 года компания продемонстрировала высочайший уровень рентабельности — 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA — 1,0. Несмотря на рост котировок ГидроОГК-1 на «форвардном рынке» до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. С учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска ГидроОГК после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 7,75 – 7,80% годовых при спрэде к ОФЗ на уровне порядка 130 – 135 б.п. рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижения справедливого уровня.

17 августа 2005 г. состоялось размещение облигаций Самарской области 25003 на ФБ ММВБ по открытой подписке в форме конкурса по определению ставки первого купона облигаций. Объем выпуска облигаций составляет 4,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, срок обращения 5 лет, выплата купонного дохода через каждые 3 месяца. Ставка первого купона, определенная эмитентом, составила 7,60% годовых (эффективная доходность к погашению – 7,82% годовых). В настоящее время на вторичном рынке обращаются облигации 2-го выпуска Самарской области. Доходность данного выпуска на вчерашних торгах составила 7,42% годовых (в среднем за последние 1,5 месяца — 7,5% годовых), что соответствует спрэду к «кривой» ОФЗ в размере 116 б.п., средний за последние 1,5 месяца спрэд составлял 110 б.п. Расширение спрэда, наблюдаемое в последнее время, обусловлено опережающим ростом цен наиболее качественных и надежных бумаг, к которым относится в первую очередь ОФЗ. С учетом разницы в дюрации между 2-м и 3-м выпусками Самарской области (0,66 лет) и справедливом спрэде к «кривой» ОФЗ, который мы считаем порядка 110 – 115 б.п., справедливая оценка доходности к погашению вновь размещенного выпуска должна составлять на вторичных торгах порядка 7,55-7,60% годовых. Мы рекомендуем покупать облигации 3-го выпуска Самарской области, которые имеют «апсайд» по цене до уровня 100,9 – 101,05% от номинала.

Возвращаясь к теме недооцененных качественных бумаг третьего эшелона, хотелось бы обратить внимание на бумаги ОАО «Нижне-Ленское». Предприятие занимается добычей и обработкой алмазов (второе алмазодобывающее предприятие в стране после Алросы). На фоне роста выручки в 2005 году на 34% (2,0 млрд. руб.), компания продемонстрировала высокую операционную рентабельность (38%) и умеренный уровень долговой нагрузки: долг/EBIT — 2,8, EBIT/% — 2,7. В начале 2006 года в соответствии с постановлением Правительства РФ компании были выделены квоты на экспорт природных алмазов в объеме 180 тыс. каратов. Стоит заметить, что по уровню рентабельности и долговой нагрузки компания сопоставима с Алросой, но значительно отстает от Норильского Никеля. Эмитент имеет в обращении два облигационных займа объемом 400 и 550 млн. руб.; дюрация 0,4 и 0,8 лет соответственно. Выпуски торгуются на уровне 11,8% и 13,1% годовых. Основным ограничением для инвесторов выступает низкий объем облигационных займов и сопряженная с этим низкая ликвидность вторичного рынка. Тем не менее, интересно отметить, что с сопоставимой и меньшей доходностью торгуются бумаги более худших, с точки зрения кредитного качества, эмитентов. Например, ХайлендГолд — 11,4% (маржа EBITDA 7,3%, долг/EBITDA 14,1, операционный убыток в размере $3 млн. в 2005 году). Севкабель - дюрация год, доходность 11,9% (маржа EBIT 4,2%, долг/EBIT 19,4). Мы не стали присваивать рекомендации выпускам ОАО «Нижне-Ленское», осознавая их «теоретическую» природу, тем не менее, текущие уровни доходности (особенно по 2-му выпуску) не соответствуют кредитному качеству заемщика и создают хорошую премию для инвесторов.

Недавно стало известно, что Газпромбанк стал владельцем более 90% акций Севергазбанка, Сибирьгазбанка и Совфинтрейда. По сообщению первого вице-президента Газпромбанка Ольги Дадашевой, выкуп акций банк проводил в несколько этапов в течение прошлого и в начале этого года. Также было отмечено, что в настоящее время отчетность указанных банков консолидируется в отчетность Газпромбанка. В настоящее время котировки на продажу векселей Севергазбанка составляют 8,5 и 9,0% годовых со сроком обращения 7 и 10 месяцев соответственно. В тоже время 16-22-х месячные векселя Газпромбанка котируются на уровне 7,2 – 7,5% годовых. По нашим оценкам, доходность векселей «дочки» Газпромбанка выглядит привлекательной, а сами ценные бумаги, несомненно, имеют потенциал роста в цене. Мы рекомендуем покупать векселя Севергазбанка с целевым уровнем доходности 7,0 – 7,5% годовых с вышеуказанными сроками обращения.

За первые два торговых дня средневзвешенная цена облигаций размещенного в среду выпуска Липецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Несмотря на это мы считаем, что облигации сохраняют потенциал к дальнейшему росту цен. По своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Липецкая область сопоставима с Ленинградской и Самарской областям, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуются на уровне 7,61% и 7,65% годовых соответственно. Липецкая область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, которая у Липецкой области одна из самых низких среди субъектов РФ по итогам 2005 г. Мы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигациями Липецкой области и Ленинградской и Самарской областями не должен превышать порядка 10-15 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Липецкой области-4 на уровне порядка 7,75 – 7,80% годовых, что соответствует цене — 101-101,2% от номинала.

Недавно на вторичные торги вышел 2-й выпуск Московского Кредитного Банка. В настоящий момент уровень доходности бумаг компании составляет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуется ниже номинала. В то же время доходность активно торгуемых годовых векселей МКБ находится на уровне 9,80 – 9,85% годовых. На наш взгляд, такая ситуация соответствует недооценке облигаций МКБ; рекомендация - покупать.

Среди торгуемых облигаций областей Центрального Федерального Округа, Воронежская область является наиболее высокодоходной, в то время как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни Тульской, ни Тверской ни Ярославской областям. Рекомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюрация 3,77 лет). (Торговые идеи. Воронежская область: доходная среди равных. 13 июля 2006 г.).

26 июня появилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигациям ООО «Промтрактор-Финанс» был утвержден в размере 9,75% годовых. Таким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в настоящий момент составляет порядка 10% годовых. С учетом финансовых результатов группы компаний «Промтрактор», текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют потенциал роста (40 – 60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию «покупать». (Торговые идеи. Промтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июля 2006 г.).
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: