Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков


[20.09.2006]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия
Вчерашнее наиболее заметное событие на рынке, аукцион по Мосэнерго-1, прошло практически в соответствии с нашими ожиданиями: доходность к трехлетней оферте составила 7.68% годовых (мы оценивали нижнюю границу диапазона справедливой доходности в 7.7%). При этом, доходность более длинного 2 выпуска на вторичном рынке по итогам дня практически совпала с результатом размещения новой серии (7.67%). Исправление этого перекоса, на наш взгляд, более вероятно за счет роста доходности 2 выпуска, т.к. его текущий спрэд к ОФЗ представляется нам заниженным (справедливый уровень мы оцениваем не ниже 150 б.п.).

На вторичном сегменте вторник прошел без особых изменений. Основные обороты вновь пришлись на корпоративный сегмент, при этом можно отметить присутствовавший спрос в выпусках ГидроОГК (+19 б.п.), Газпрома-4 (+8 б.п.), РЖД-7 (+11 б.п.) и Урси-7 (+15 б.п.), чему, возможно, поспособствовал рост в базовых активах и российских еврооблигациях во второй половине дня после выхода порции экономических данных в США.

Сегодня мы не ждем каких-либо заметных изменений на рынке: накануне заседания ФРС большинство инвесторов, скорее всего, предпочтут воздержаться от активных действий.

На первичном рынке также относительное затишье: размещается всего 1 выпуск НК Альянс (3 млрд. рублей). В то же время, уже завтра объем первичного предложения превысит 9 млрд. руб.: наиболее заметными будут аукционы по размещению Миракс-2 (3 млрд. руб., организатором выступает Банк ЗЕНИТ), Карусели (3 млрд. руб.) и Сатурна-2 (2 млрд. руб.). По облигациям Карусели и Сатурна мы оцениваем справедливую доходность в диапазоне 9.8% - 10.3% и 9.3% - 9.6% к оферте соответственно (см. «Кредитный комментарий»).

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ


Завтра на долговой рынок выходит очередной ритейлер, сеть гипермаркетов «Карусель», с дебютным займом на 3 млрд. руб., погашаемым через семь лет. По займу установлена двухгодовая оферта и полугодовой купон. Привлеченные средства планируется направить на рефинансирование краткосрочной задолженности (около 60%) и финансирование капитальных затрат (40%). Совокупный размер инвестиций по прогнозам компании составит в текущем году $208 млн. При этом, в текущем году около 58% вложений будет финансироваться за счет заемных средств, а ежегодные потребности в рефинансировании капитальных затрат составят $90 млн. в 2007 -2008 гг.

Карусель – достаточно молодая компания, созданная акционерами Пятерочки как дополнительный проект к сети дискаунтеров. В 2004 г. перед проведением IPO Пятерочки проект был выделен в отдельное направление и открыт первый гепермаркет класса «А». В 2008 г. у Пятерочки существует возможность исполнить опцион на покупку 100% Карусели. В случае его исполнения (вероятность которого Карусель оценивает как весьма высокую) будет создана крупнейшая национальная мультиформатная сеть, представленная во всех основных рыночных сегментах: дискаунтер, супермаркет и гипермаркет.

Карусель развивается исключительно в формате гипермаркетов с четкой типизацией по четырем форматам в зависимости от размера торговой площади, ассортимента, доли продуктовых и непродуктовых товаров. В настоящее время компания представлена в Санкт-Петербурге (4 магазина) и Ленинградской области (2), Московской области (2) и Нижнем Новгороде (1). К 2008 г. количество гипермаркетов планируется увеличить до 40, ежегодно открывая до 10 торговых объектов, что должно увеличить выручку с $84.3 млн. в 2005 г. до $1.6 млрд. В текущем году помимо основных рынков Санкт-Петербурга и Москвы компания планирует открыть по одному гипермаркету в Ижевске, Екатеринбурге и Волгограде. Основное внимание в процессе региональной экспансии уделяется территориальному расположению гипермаркета (либо в жилых кварталах, если это позволяет территориальная застройка) либо на наиболее оживленных загородных направлениях.

Значительный банк земельных участков, из которых 10% изначально находится в собственности (21 земельный участок общей площадью 700 тыс. кв.м.), и наличие договоров аренды с последующим правом выкупа усиливают позиции компании с точки зрения реализации строительных проектов. К 2007 г. компания планирует приобрести в собственность еще 15 земельных участков. Выкуп земельных участков сразу после завершения строительства снижает риск роста арендных ставок. Строительство гипермаркетов собственными силами (а не франчайзи), с одной стороны, позволяет компании снизить риск, связанный с несоответствием внутренних требований стандартам торговых площадей франшизополучателей, но, с другой, увеличивает риски, связанные со строительством. Средняя стоимость строительства одного гипермаркета $11-34 млн. в зависимости от формата или $1350/1 кв.м. Таким образом, с учетом стоимости выкупа площадей в собственность общая сумма капитальных затрат в течение ближайших трех лет составит $600-800 млн. Основными направлениями капвложений станут строительство гипермаркетов (60% от совокупных вложений) и приобретение прав на земельные участки и оборудования (40%). В итоге, исходя из крайне агрессивных планов развития компании, основной риск, с нашей точки зрения, заключается в колоссальных финансовых потребностях, которые компания не в состоянии покрыть за счет собственных потоков.

В текущем году компания ожидает увеличение выручки в четыре с половиной раза с $84.3 млн. до $400 млн. Принимая во внимание, что в первом полугодии выручка составила $122,5 млн., а также планируемое открытие еще девяти гипермаркетов до конца года, данный показатель является вполне достижимым. С другой стороны, двукратное расширение сети во втором полугодии может обусловить неконтролируемый рост операционных затрат, что негативное повлияет на эффективность. Рентабельность EBITDA в прошлом году составила 9.0% (при среднем по сектору 9.4%), чистая рентабельность – 3,9% (4,6%) что мы оцениваем весьма позитивно. Однако при этом, не следует упускать из виду, что компания недавно вышла на рынок и только планирует приступить к агрессивной региональной экспансии. Так, например, Магнит, проводящий наиболее агрессивную региональную экспансию уже в течение ряда лет, характеризуется одним из наиболее низких уровней рентабельности в секторе. То же самое можно сказать и о Копейке, рентабельность которой существенно снизилась в прошлом году на фоне увеличения финансовых потребностей, связанных с региональной экспансией.

Хотя в первом полугодии рентабельность EBITDA Карусели повысилась до 9.7%, генерируемых компанией потоков явно недостаточно, чтобы финансировать масштабную инвестиционную программу. Так, покрытие кап. затрат за счет EBITDA, хотя и чуть возросло по сравнению с 1005 годом (5%) до 15%, но все же осталось гораздо ниже показателя Магнита (50%), Копейки (40%), не говоря уже о показателе Пятерочки в 2.1x. В первом полугодии текущего года компания гененировала отрицательные операционные денежные потоки, что объясняется значительным увеличением оборотного капитала, в основном за счет роста дебиторской задолженности. С нашей точки зрения, кассовая дисциплина компании не находится на должном уровне, что объясняет низкую эффективность с точки зрения собираемости дебиторской задолженности, срок оборачиваемости которой самый длительный среди розничных продуктовых сетей - 89 дней против среднего в 26.

Другой сетью гипермаркетов, также недавно вышедших на рынок, является сеть АЛПИ, объединяющая два направления: ритейл (70%) и птицеводство (30%). Масштаб деятельности компаний вполне сопоставим – на текущий год прогноз по выручке АЛПИ $489 млн. (Каруcель $400 млн.). АЛПИ более эффективен не только по сравнению с Каруселью, но и относительно среднерыночного уровня: рентабельность EBITDA в 2005 г. составила 19% по группе в целом, что объясняется наличием собственного производства и реализацией собственной продукции.

И Карусель, и АЛПИ характеризуются весьма амбициозными планами развития на фоне ограниченных собственных ресурсов, что вынуждает их активно использовать заемные средства. Следует отметить, что если у АЛПИ в 2005 г. соотношение долг/EBITDA было на уровне 3.0, то у Карусели - 6.5, что соответствует уровню наиболее обремененной долгами Марты 6.6 при среднем по сектору 3.2. С учетом размещения займа и рефинансирования существующей краткосрочной задолженности совокупный долг по оценкам компании на конец 2006 г. составит около $215 млн. С условием обеспечения прогнозных темпов роста, Долг/EBITDA на конец текущего останется в том же диапазоне на уровне 6.7. При этом на 2007-2008 гг. компания прогнозирует улучшение показателя долгового покрытия – Чистый долг /EBITDA на уровне 3.5.

Мы полагаем, что при позиционировании выпуска Карусель следует рассматривать как отдельную компанию, нежели как бизнес, который в 2008 году «примкнет» к Пятерочке. Вероятность исполнения опциона, на наш взгляд, составляет 50/50 в зависимости от того, сможет ли Карусель за ближайшие два года реализовать грандиозные планы без существенного вреда для финансового состояния. Как мы говорили выше, значительные инвестиционные потребности приведут к росту долговой нагрузки, а следовательно, и процентных платежей, что окажет негативный эффект на чистую прибыль и рентабельность.

При сравнении с АЛПИ мы отмечаем схожий масштаб и формат бизнеса. При этом АЛПИ несет дополнительные риски, связанные с птицеводческим бизнесом. Доходность бумаг АЛПИ при размещении составила 11.27% к годовой оферте, что дает спрэд к ОФЗ около 600 б.п. На наш взгляд, амбициозные планы Карусели, подкрепленные наличием банка земельных участков и профессионализмом менеджмента, а также 50% вероятность исполнения опциона на покупку Пятерочкой позволяют позиционировать выпуск Карусели ниже АЛПИ, несмотря на более длинную дюрацию. При этом «молодость» компании и отсутствие истории финансовых показателей, а также довольно высокая долговая нагрузка обуславливают более существенную премию премию к Пятерочке по сравнению с оценкой организаторов. Таким образом, мы оцениваем справедливый спрэд облигаций Карусели к ОФЗ в диапазоне 400 б.п. – 450 б.п. и доходность к двухлетней оферте в 9.8% - 10.3% годовых, что соответствует доходности облигаций Сети Аптек 36.6.

На 21 сентября намечено размещение второго облигационного выпуска ОАО «НПО «Сатурн» объемом 2 млрд. руб., со сроком обращения 5 лет и офертой через 1.5 года.

Основным направлением деятельности ОАО «НПО «Сатурн», 37% акций которого контролирует государство, является разработка и производство двигателей и газотурбинных установок (ГТУ), применяемых в боевой и гражданской авиации и ТЭК: по итогам 2005 г. авиационная продукция обеспечила 37.6% оборотов, наземная продукция – 22.2%. Помимо этого, выполнение заказов на проведение НИОКР сформировало 19.5% выручки, которая в прошлом году составила 8.7 млрд. руб.

По оценкам компании, в 2006 г. обороты сохраняться на уровне 2005 г. (8.8 млрд. руб.), при этом в следующем году ожидается их увеличение до 13.3 млрд. руб. Данные прогнозы представляется нам вполне реалистичными, учитывая весомый портфель заказов ОАО «НПО «Сатурн» общим объемом 16 млрд. руб. и сроком исполнения до августа 2007 г. При этом, заказы по военным авиационным программам, преимущественно для Китая и Узбекистана, составляют более 50% всего портфеля, заказы на проведение НИОКР – 31%, договора с ОАО «Сургутнефтегаз», ВЭО «Технопромэкспорт» по производству ГТУ - 7%.

Помимо выполнения текущих заказов, в настоящее время компания разрабатывает два перспективных проекта, эффект от реализации которых ожидается с 2008 г. Реализация первого проекта по разработке двигателя «Бурлак» для самолета Ил-76 позволит авиакомпаниям оптимизировать затраты на топливо, увеличить тягу двигателю, а также продлить эксплуатацию самолетов Ил-76 до 2020-2025 гг. Второй проект по разработке двигателя SaM-146 для регионального самолета Sukhoi Superjet-100 осуществляется совместно с французской компанией при поддержке Правительства России и Франции, при этом к настоящему моменту уже заключены несколько контрактов на поставку самолетов, которые предполагается оснастить двигателем SaM-146.

Мы отмечаем, что помимо зависимости существенной части будущих потоков компании от успешной реализации перспективных проектов, риском для инвесторов является выделение из ОАО «НПО «Сатурн» дочерней компании ОАО «Сатурн-газовые турбины», которая будет реализовывать проекты Сатурна в области наземной газотурбинной техники, и, следовательно, генерировать весомую долю доходов эмитента.

В прошлом году в результате сокращения в структуре оборотов доли доходов от оказания высокорентабельных услуг по ремонту авиадвигателей операционная рентабельность эмитента уменьшилась с 20.9% до 15.4%. В свою очередь, снижение эффективности деятельности компании совместно с привлечением кредитов на реализацию инвестиционной программы повлекло увеличение долговой нагрузки: в 2005 г. debt/EBITDA вырос с 1.7 до 4. Мы отмечаем, что на 2006-2007 гг. приходится основная часть затрат на реализацию инвестиционной программы (объем привлекаемых кредитов и займов в этот период составит порядка 7 млрд. руб.), что может привести к усилению долговой нагрузки в ближайшие два года. Помимо этого, неопределенность сроков реформирования двигателестроительной отрасли, результатом которой станет ее консолидация, отдаляет возможный положительный эффект для ОАО «НПО «Сатурн».

В настоящее время в обращении находится первый выпуск ОАО «НПО «Сатурн», торгующийся с доходностью 8.03% к оферте 24.03.2007 г. Ориентиром по доходности для второго выпуска, на наш взгляд, является облигации ОАО «Пермский моторный завод», характеризующиеся более длинной дюрацией и более высокой ликвидностью. В настоящее время облигации ПМЗ торгуются с доходностью 9.68% к оферте 27.07.2007 г. ПМЗ уступает Сатурну по масштабам бизнеса, рентабельности, и характеризуется более высокой долговой нагрузкой: выручка за 2005 г. – 6.6 млрд. руб., операционная рентабельность – 6.7%, debt/EBITDA – 5.2. Учитывая данные факты, но при этом принимая во внимание разницу в дюрации двух выпусков и премию за первичное размещение ОАО «НПО «Сатурн», мы считаем, что облигации ОАО «НПО «Сатурн» должны размещаться с дисконтом к ПМЗ на уровне 10-40 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливую доходность второго облигационного выпуска ОАО «НПО «Сатурн» на уровне 9.3%-9.6% к полуторалетней оферте.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: