Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков
На вторичном сегменте вторник прошел без особых изменений. Основные обороты вновь пришлись на корпоративный сегмент, при этом можно отметить присутствовавший спрос в выпусках ГидроОГК (+19 б.п.), Газпрома-4 (+8 б.п.), РЖД-7 (+11 б.п.) и Урси-7 (+15 б.п.), чему, возможно, поспособствовал рост в базовых активах и российских еврооблигациях во второй половине дня после выхода порции экономических данных в США. Сегодня мы не ждем каких-либо заметных изменений на рынке: накануне заседания ФРС большинство инвесторов, скорее всего, предпочтут воздержаться от активных действий. На первичном рынке также относительное затишье: размещается всего 1 выпуск НК Альянс (3 млрд. рублей). В то же время, уже завтра объем первичного предложения превысит 9 млрд. руб.: наиболее заметными будут аукционы по размещению Миракс-2 (3 млрд. руб., организатором выступает Банк ЗЕНИТ), Карусели (3 млрд. руб.) и Сатурна-2 (2 млрд. руб.). По облигациям Карусели и Сатурна мы оцениваем справедливую доходность в диапазоне 9.8% - 10.3% и 9.3% - 9.6% к оферте соответственно (см. «Кредитный комментарий»). КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ Завтра на долговой рынок выходит очередной ритейлер, сеть гипермаркетов «Карусель», с дебютным займом на 3 млрд. руб., погашаемым через семь лет. По займу установлена двухгодовая оферта и полугодовой купон. Привлеченные средства планируется направить на рефинансирование краткосрочной задолженности (около 60%) и финансирование капитальных затрат (40%). Совокупный размер инвестиций по прогнозам компании составит в текущем году $208 млн. При этом, в текущем году около 58% вложений будет финансироваться за счет заемных средств, а ежегодные потребности в рефинансировании капитальных затрат составят $90 млн. в 2007 -2008 гг. Карусель – достаточно молодая компания, созданная акционерами Пятерочки как дополнительный проект к сети дискаунтеров. В 2004 г. перед проведением IPO Пятерочки проект был выделен в отдельное направление и открыт первый гепермаркет класса «А». В 2008 г. у Пятерочки существует возможность исполнить опцион на покупку 100% Карусели. В случае его исполнения (вероятность которого Карусель оценивает как весьма высокую) будет создана крупнейшая национальная мультиформатная сеть, представленная во всех основных рыночных сегментах: дискаунтер, супермаркет и гипермаркет. Карусель развивается исключительно в формате гипермаркетов с четкой типизацией по четырем форматам в зависимости от размера торговой площади, ассортимента, доли продуктовых и непродуктовых товаров. В настоящее время компания представлена в Санкт-Петербурге (4 магазина) и Ленинградской области (2), Московской области (2) и Нижнем Новгороде (1). К 2008 г. количество гипермаркетов планируется увеличить до 40, ежегодно открывая до 10 торговых объектов, что должно увеличить выручку с $84.3 млн. в 2005 г. до $1.6 млрд. В текущем году помимо основных рынков Санкт-Петербурга и Москвы компания планирует открыть по одному гипермаркету в Ижевске, Екатеринбурге и Волгограде. Основное внимание в процессе региональной экспансии уделяется территориальному расположению гипермаркета (либо в жилых кварталах, если это позволяет территориальная застройка) либо на наиболее оживленных загородных направлениях. Значительный банк земельных участков, из которых 10% изначально находится в собственности (21 земельный участок общей площадью 700 тыс. кв.м.), и наличие договоров аренды с последующим правом выкупа усиливают позиции компании с точки зрения реализации строительных проектов. К 2007 г. компания планирует приобрести в собственность еще 15 земельных участков. Выкуп земельных участков сразу после завершения строительства снижает риск роста арендных ставок. Строительство гипермаркетов собственными силами (а не франчайзи), с одной стороны, позволяет компании снизить риск, связанный с несоответствием внутренних требований стандартам торговых площадей франшизополучателей, но, с другой, увеличивает риски, связанные со строительством. Средняя стоимость строительства одного гипермаркета $11-34 млн. в зависимости от формата или $1350/1 кв.м. Таким образом, с учетом стоимости выкупа площадей в собственность общая сумма капитальных затрат в течение ближайших трех лет составит $600-800 млн. Основными направлениями капвложений станут строительство гипермаркетов (60% от совокупных вложений) и приобретение прав на земельные участки и оборудования (40%). В итоге, исходя из крайне агрессивных планов развития компании, основной риск, с нашей точки зрения, заключается в колоссальных финансовых потребностях, которые компания не в состоянии покрыть за счет собственных потоков. В текущем году компания ожидает увеличение выручки в четыре с половиной раза с $84.3 млн. до $400 млн. Принимая во внимание, что в первом полугодии выручка составила $122,5 млн., а также планируемое открытие еще девяти гипермаркетов до конца года, данный показатель является вполне достижимым. С другой стороны, двукратное расширение сети во втором полугодии может обусловить неконтролируемый рост операционных затрат, что негативное повлияет на эффективность. Рентабельность EBITDA в прошлом году составила 9.0% (при среднем по сектору 9.4%), чистая рентабельность – 3,9% (4,6%) что мы оцениваем весьма позитивно. Однако при этом, не следует упускать из виду, что компания недавно вышла на рынок и только планирует приступить к агрессивной региональной экспансии. Так, например, Магнит, проводящий наиболее агрессивную региональную экспансию уже в течение ряда лет, характеризуется одним из наиболее низких уровней рентабельности в секторе. То же самое можно сказать и о Копейке, рентабельность которой существенно снизилась в прошлом году на фоне увеличения финансовых потребностей, связанных с региональной экспансией. Хотя в первом полугодии рентабельность EBITDA Карусели повысилась до 9.7%, генерируемых компанией потоков явно недостаточно, чтобы финансировать масштабную инвестиционную программу. Так, покрытие кап. затрат за счет EBITDA, хотя и чуть возросло по сравнению с 1005 годом (5%) до 15%, но все же осталось гораздо ниже показателя Магнита (50%), Копейки (40%), не говоря уже о показателе Пятерочки в 2.1x. В первом полугодии текущего года компания гененировала отрицательные операционные денежные потоки, что объясняется значительным увеличением оборотного капитала, в основном за счет роста дебиторской задолженности. С нашей точки зрения, кассовая дисциплина компании не находится на должном уровне, что объясняет низкую эффективность с точки зрения собираемости дебиторской задолженности, срок оборачиваемости которой самый длительный среди розничных продуктовых сетей - 89 дней против среднего в 26. Другой сетью гипермаркетов, также недавно вышедших на рынок, является сеть АЛПИ, объединяющая два направления: ритейл (70%) и птицеводство (30%). Масштаб деятельности компаний вполне сопоставим – на текущий год прогноз по выручке АЛПИ $489 млн. (Каруcель $400 млн.). АЛПИ более эффективен не только по сравнению с Каруселью, но и относительно среднерыночного уровня: рентабельность EBITDA в 2005 г. составила 19% по группе в целом, что объясняется наличием собственного производства и реализацией собственной продукции. И Карусель, и АЛПИ характеризуются весьма амбициозными планами развития на фоне ограниченных собственных ресурсов, что вынуждает их активно использовать заемные средства. Следует отметить, что если у АЛПИ в 2005 г. соотношение долг/EBITDA было на уровне 3.0, то у Карусели - 6.5, что соответствует уровню наиболее обремененной долгами Марты 6.6 при среднем по сектору 3.2. С учетом размещения займа и рефинансирования существующей краткосрочной задолженности совокупный долг по оценкам компании на конец 2006 г. составит около $215 млн. С условием обеспечения прогнозных темпов роста, Долг/EBITDA на конец текущего останется в том же диапазоне на уровне 6.7. При этом на 2007-2008 гг. компания прогнозирует улучшение показателя долгового покрытия – Чистый долг /EBITDA на уровне 3.5. Мы полагаем, что при позиционировании выпуска Карусель следует рассматривать как отдельную компанию, нежели как бизнес, который в 2008 году «примкнет» к Пятерочке. Вероятность исполнения опциона, на наш взгляд, составляет 50/50 в зависимости от того, сможет ли Карусель за ближайшие два года реализовать грандиозные планы без существенного вреда для финансового состояния. Как мы говорили выше, значительные инвестиционные потребности приведут к росту долговой нагрузки, а следовательно, и процентных платежей, что окажет негативный эффект на чистую прибыль и рентабельность. При сравнении с АЛПИ мы отмечаем схожий масштаб и формат бизнеса. При этом АЛПИ несет дополнительные риски, связанные с птицеводческим бизнесом. Доходность бумаг АЛПИ при размещении составила 11.27% к годовой оферте, что дает спрэд к ОФЗ около 600 б.п. На наш взгляд, амбициозные планы Карусели, подкрепленные наличием банка земельных участков и профессионализмом менеджмента, а также 50% вероятность исполнения опциона на покупку Пятерочкой позволяют позиционировать выпуск Карусели ниже АЛПИ, несмотря на более длинную дюрацию. При этом «молодость» компании и отсутствие истории финансовых показателей, а также довольно высокая долговая нагрузка обуславливают более существенную премию премию к Пятерочке по сравнению с оценкой организаторов. Таким образом, мы оцениваем справедливый спрэд облигаций Карусели к ОФЗ в диапазоне 400 б.п. – 450 б.п. и доходность к двухлетней оферте в 9.8% - 10.3% годовых, что соответствует доходности облигаций Сети Аптек 36.6. На 21 сентября намечено размещение второго облигационного выпуска ОАО «НПО «Сатурн» объемом 2 млрд. руб., со сроком обращения 5 лет и офертой через 1.5 года. Основным направлением деятельности ОАО «НПО «Сатурн», 37% акций которого контролирует государство, является разработка и производство двигателей и газотурбинных установок (ГТУ), применяемых в боевой и гражданской авиации и ТЭК: по итогам 2005 г. авиационная продукция обеспечила 37.6% оборотов, наземная продукция – 22.2%. Помимо этого, выполнение заказов на проведение НИОКР сформировало 19.5% выручки, которая в прошлом году составила 8.7 млрд. руб. По оценкам компании, в 2006 г. обороты сохраняться на уровне 2005 г. (8.8 млрд. руб.), при этом в следующем году ожидается их увеличение до 13.3 млрд. руб. Данные прогнозы представляется нам вполне реалистичными, учитывая весомый портфель заказов ОАО «НПО «Сатурн» общим объемом 16 млрд. руб. и сроком исполнения до августа 2007 г. При этом, заказы по военным авиационным программам, преимущественно для Китая и Узбекистана, составляют более 50% всего портфеля, заказы на проведение НИОКР – 31%, договора с ОАО «Сургутнефтегаз», ВЭО «Технопромэкспорт» по производству ГТУ - 7%. Помимо выполнения текущих заказов, в настоящее время компания разрабатывает два перспективных проекта, эффект от реализации которых ожидается с 2008 г. Реализация первого проекта по разработке двигателя «Бурлак» для самолета Ил-76 позволит авиакомпаниям оптимизировать затраты на топливо, увеличить тягу двигателю, а также продлить эксплуатацию самолетов Ил-76 до 2020-2025 гг. Второй проект по разработке двигателя SaM-146 для регионального самолета Sukhoi Superjet-100 осуществляется совместно с французской компанией при поддержке Правительства России и Франции, при этом к настоящему моменту уже заключены несколько контрактов на поставку самолетов, которые предполагается оснастить двигателем SaM-146. Мы отмечаем, что помимо зависимости существенной части будущих потоков компании от успешной реализации перспективных проектов, риском для инвесторов является выделение из ОАО «НПО «Сатурн» дочерней компании ОАО «Сатурн-газовые турбины», которая будет реализовывать проекты Сатурна в области наземной газотурбинной техники, и, следовательно, генерировать весомую долю доходов эмитента. В прошлом году в результате сокращения в структуре оборотов доли доходов от оказания высокорентабельных услуг по ремонту авиадвигателей операционная рентабельность эмитента уменьшилась с 20.9% до 15.4%. В свою очередь, снижение эффективности деятельности компании совместно с привлечением кредитов на реализацию инвестиционной программы повлекло увеличение долговой нагрузки: в 2005 г. debt/EBITDA вырос с 1.7 до 4. Мы отмечаем, что на 2006-2007 гг. приходится основная часть затрат на реализацию инвестиционной программы (объем привлекаемых кредитов и займов в этот период составит порядка 7 млрд. руб.), что может привести к усилению долговой нагрузки в ближайшие два года. Помимо этого, неопределенность сроков реформирования двигателестроительной отрасли, результатом которой станет ее консолидация, отдаляет возможный положительный эффект для ОАО «НПО «Сатурн». В настоящее время в обращении находится первый выпуск ОАО «НПО «Сатурн», торгующийся с доходностью 8.03% к оферте 24.03.2007 г. Ориентиром по доходности для второго выпуска, на наш взгляд, является облигации ОАО «Пермский моторный завод», характеризующиеся более длинной дюрацией и более высокой ликвидностью. В настоящее время облигации ПМЗ торгуются с доходностью 9.68% к оферте 27.07.2007 г. ПМЗ уступает Сатурну по масштабам бизнеса, рентабельности, и характеризуется более высокой долговой нагрузкой: выручка за 2005 г. – 6.6 млрд. руб., операционная рентабельность – 6.7%, debt/EBITDA – 5.2. Учитывая данные факты, но при этом принимая во внимание разницу в дюрации двух выпусков и премию за первичное размещение ОАО «НПО «Сатурн», мы считаем, что облигации ОАО «НПО «Сатурн» должны размещаться с дисконтом к ПМЗ на уровне 10-40 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливую доходность второго облигационного выпуска ОАО «НПО «Сатурн» на уровне 9.3%-9.6% к полуторалетней оферте.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на 'FinamBonds' обязательна.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |
 |