Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[20.08.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

ТВЗ: результаты I полугодия по РСБУ

Отчетность Тверского Вагоностроительного Завода за I полугодие выглядит достаточно позитивно. Выручка выросла на 31% к 1H2007 благодаря увеличению объемов производства и реализации более дорогих моделей вагонов. При этом компании удалось повысить операционную рентабельность на 3.п.п., несмотря на значительный рост цен на металлы и расходов по заработной плате. Увеличение долга ТВЗ (в 2.3 раза с начала 2008 года) носит сезонный характер и связано в первую очередь с необходимостью финансирования оборотного капитала. В случае его сокращения до уровня начала 2008 года, показатель Долг/EBITDA может снизиться, как это произошло в прошлом году.

В июне правительством была принята Стратегия развития железнодорожного транспорта до 2030 года, в соответствии с которой РЖД разрабатывает собственный бизнес-план. Программа включает в себя 2 этапа: модернизацию подвижного состава и инфраструктуры (2008-2015 гг.), расширение железнодорожной сети (2016-2030 гг.). На I этапе потребность в пассажирских вагонах составит в среднем 1290 ед. в год, однако в последующий период спрос на эту продукцию снизится до уровня 670-750 вагонов.

Стратегическая программа РЖД во многом определяет спрос на продукцию ТВЗ, поскольку госкомпания занимает монопольное положение на рынке пассажирских перевозок, а ТВЗ – единственный крупный производитель вагонов локомотивной тяги на постсоветском пространстве. В 2007 году на долю РЖД пришлось 86% поставок предприятия. На I этапе развития ТВЗ сможет удовлетворить основную часть спроса со стороны РЖД за счет увеличения собственных мощностей до 1200 вагонов к концу 2008 г. Однако в дальнейшем ТВЗ вряд ли будет расширять производство из-за планируемого снижения заказов.

В долгосрочной перспективе усилия ТВЗ скорее всего будут направлены на создание моделей с более высокими технологическими характеристиками. Этому, в частности, способствует возможное появление иностранных компаний на российском рынке и, как следствие, усиление конкуренции. Напомним, РЖД озвучила в этом году планы по организации сборки двухъярусных вагонов совместно с одним из мировых лидеров отрасли.

Рост выручки в I полугодии (+31% к 1H2007) соответствует планам ТВЗ по увеличению выпуска вагонов на 26% до 1150 ед. в 2008 году. Также около 1/5 роста доходов объясняется изменением структуры продаж в сторону более дорогих моделей. Собственный ориентир ТВЗ по выручке на 2008 год составляет 23.9 млрд руб. (+35% к 2007 г.).

Важным результатом I полугодия стало заметное повышение рентабельности, несмотря на значительный рост цен на металлы и расходов на персонал. Так, валовая маржа увеличилась на 3 п.п. до 14.3%, рентабельность на уровне EBITDA – на 4 п.п. до 9.8%. Крупнейшие вагоностроители показывают более слабую динамику: валовая маржа Уралвагонзавода сократилась на 6 п.п. до 7.0% в 1Q2008, у Рузхиммаша этот показатель держится на уровне 6%. Таким образом, на фоне снижения рентабельности в отрасли ТВЗ демонстрирует способность перекладывать рост себестоимости продукции на потребителя.

С начала 2008 года долг ТВЗ увеличился на 3.7 млрд руб. до 6.6 млрд руб. При этом капитальные расходы, по нашим оценкам, не превысили 300 млн руб., основная же часть привлеченных средств была направлена на пополнение оборотного капитала. Повышение долга в середине года характерно для ТВЗ, однако в последнем квартальном отчете отмечается ухудшение условий работы с поставщиками и потребителями (увеличение авансов за материалы, оплата вагонов через 3 недели после отгрузки). В результате компания была вынуждена увеличивать долг для финансирования текущей деятельности. Инвестиционная программа ТВЗ на 2008 г. составляет 1.3 млрд руб. По нашим оценкам, при условии сокращения оборотного капитала до уровня начала года, долговая нагрузка компании может снизиться до 1-1.5х Долг/EBITDA по итогам 2008 г.

Среди сравнимых эмитентов на долговом рынке представлен Уравагонзавод. Кредитное качество компании во многом определяется ее стратегическим значением и, как следствие, высокой вероятностью господдержки. Однако, учитывая слабый финансовый профиль Уралвагонзавода (Долг/EBIT – 24х в 2007 г.), более привлекательными, на наш взгляд, являются облигации ТВЗ.

ЭКОНОМИКА

Цена на нефть: $110 не страшно, страшно будет при $80

Цены на нефть падают. Для России это означает снижение экспортной выручки и ухудшение счета текущих операций, который долгое время был основным фактором, толкающим курс рубля вверх. Мы попытались количественно оценить эффект, который может оказать снижение нефтяных цен на платежный баланс в 2008 году.

В настоящее время цена нефти марки URALS колеблется у отметки $107 за баррель, по сравнению с $130 еще в первой половине июля. Однако мы считаем, что торговый баланс России еще не полностью отыграл рекордные цены на нефть, которые наблюдались в июне- июле. Экспорт энергоносителей (нефти, нефтепродуктов и природного газа) реагирует на мировую конъюнктуру с задержкой до трех месяцев. Мы ожидаем, что экспортная выручка достигнет пиковых объемов только в августе.

По нашим оценкам, основной эффект от недавнего снижения нефтяных цен российские экспортеры начнут чувствовать с ноября, поэтому только в четвертом квартале возникнет реальная опасность снижения сальдо торгового баланса. Однако в сентябре также может произойти значительное падение экспорта, но уже по другим причинам - в связи с сезонным сокращением объемов поставок энергоносителей в зарубежные страны.

Итак, основной вопрос - каким будет сальдо торгового баланса и текущего счета, если до конца 2008 года цена на нефть продержится на уровне $110 за баррель. Мы исходим из предположения, что, если не брать в расчет экспорт энергоносителей, прочие показатели текущего счета (экспорт остальных товаров, импорт, баланс услуг, инвестиционных доходов и оплаты труда) будут расти темпами, набранными за последний год. В этом случае, в третьем квартале торговое и текущее сальдо будет на уровне показателей второго квартала, а в четвертом квартале каждый из этих показателей снизится примерно на $10 млрд. На наш взгляд, подобное падение некритично, так как сальдо текущего счета при этом останется на комфортном уровне $25 млрд. – это выше, чем в 4-м квартале 2007 года.

Мы также попытались определить, при каких ценах на нефть приток валюты по текущему счету в четвертом квартале снизится до нуля. По нашим оценкам, это произойдет, если в сентябре стоимость нефти марки URALS упадет до $80 за баррель и продержится на этом уровне до конца года. В этом случае сальдо текущего счета в четвертом квартале составит около $5 млрд., однако реальный приток валюты по текущему счету будет равен нулю. Это связано с тем, что в счете текущих операций учитываются инвестиционные доходы от валютных резервов ЦБ, которые на валютный рынок не попадают - их объем как раз и составляет $5 млрд. Действительное же обнуление счета текущих операций произойдет при $70 за баррель.

Таким образом, мы считаем, что если серьезного снижения цен на нефть не произойдет, то в 2008 году валютный рынок продолжит получать значительный приток долларов по текущему счету. В то же время, по нашим оценкам, основную часть этой валюты будет покупать Банк России в рамках своих регулярных интервенций и на валютном рынке установится определенный баланс спроса и предложения. Хотя, надо признать, что по поводу объема плановых покупок валюты ЦБ в сентябре-декабре 2008 года все же существует большая неопределенность. При развитии событий по описанному нами сценарию в 2008 году не возникнет фундаментальных предпосылок для существенного ослабления или укрепления рубля. И если Банк России в целях борьбы с инфляцией продолжит расширение валютного коридора, это сможет вызвать укрепление рубля только в случае существенного притока иностранного капитала в страну.

Для денежного рынка недавнее падение цен на нефть будет несколько более болезненным. Дело в том, что формула расчета экспортных пошлин такова, что еще в октябре-ноябре в базу расчета будет включаться июльская цена на нефть, хотя для экспортных поступлений эффект высоких цен будет уже фактически исчерпан. В связи с этим, соотношение экспортных налогов и притока экспортной выручки осенью будет несколько выше, чем в предыдущие месяцы. Это может вызвать напряженность на денежном рынке, но незначительно – речь идет о дополнительном оттоке 50-60 млрд. рублей в месяц. Учитывая непростую ситуацию на валютном рынке, данный фактор будет поддерживать краткосрочные процентные ставки на относительно высоком уровне.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: