Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[20.07.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Вероятно укрепление рубля

Активность на российском валютном рынке в пятницу заметно снизилась. Оборот торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил около USD2.5 млрд, тогда как в предыдущие дни этот показатель регулярно превышал USD4 млрд. Курс рубля к бивалютной корзине стабилизировался на уровне 37.65. На наступающей неделе вполне логично ожидать медленного укрепления рубля. К этому располагает как динамика цен на нефть в ходе пятничных торгов, так и период налоговых платежей для российских компаний и банков. В то же время, маловероятно, чтобы курс рубля к корзине до конца месяца приблизился к уровню покупки Банка России и регулятор принял участие в торгах.

Высокая ликвидность поддерживает интерес к рублевым облигациям

Конъюнктура внутреннего рынка долговых обязательств остается благоприятной. Несмотря на приближение налогового периода, ставки денежного рынка в пятницу держались на уровне 5.5-6.0%. Ставки РЕПО под обеспечение облигациями первого эшелона на межбанковском рынке составляют около 7%, что заметно ниже ставок, по которым Банк России предоставляет гарантированное рефинансирование под залог долговых инструментов (8.6-9.5%). С другой стороны, нельзя не отметить, что сравнительно более высокие ставки Банка России компенсируются более низкими по сравнению с межбанковским рынком дисконтами. Например, стандартный дисконт по облигациям Москвы на межбанковском рынке составляет около 10.0%, тогда как аналогичный показатель при операциях с Банком России составляет 2.5%.

Котировки рублевых инструментов растут. Газпромнефть-3 лучше рынка

Рост котировок рублевых облигаций в пятницу продолжился, но был несколько более медленным, чем в предыдущие дни. По итогам торгов большинство обязательств первого эшелона подорожало еще на 0.10-0.15 п. п. В центре внимания участников рынка вновь были облигации РЖД, Москвы, ИКС-5-4. Котировки размещенного накануне выпуска Газпромнефть-3 в пятницу заметно выросли, и на сером рынке соответствующие котировки установились на уровне 101.0-101.10.

Новый выпуск МТС-5 интересен, но Москва-61 привлекательнее

Высокий интерес к облигациям, предлагаемым на первичном рынке, на следующей неделе будет поддержан очередным размещением долговых обязательств МТС. Объем выпуска МТС-5 составит 15 млрд руб., опцион пут предусмотрен через три года с начала обращения, предварительная ставка купона установлена организаторами на уровне 15.40-16.0.%. Доходность двухлетних облигаций МТС-4 по итогам пятницы составляла 14.7%, а доходность двухлетнего выпуска ВымпелКом-3 в настоящее время можно оценить в 15.15%. Новый выпуск МТС-5 имеет годовые купоны, следовательно, его доходность будет близка к ставке купона. Спрос на новый инструмент, скорее всего, будет высоким, и мы полагаем, что доходность по итогам размещения окажется ближе к нижней границе заявленного ориентира. Тем не менее, мы считаем, что сопоставимый по дюрации выпуск Москва-61, доходность которого составляет около 15.0%, сейчас является прекрасной альтернативой новому выпуску МТС.

Стратегия внешнего рынка

Данные по рынку недвижимости США превысили рыночные прогнозы

В продолжение сезона публикации финансовой отчетности за второй квартал, в пятницу свои показатели представили Bank of America и Citigroup. Результаты Bank of America превысили прогнозы участников рынка (прибыль на акцию составила USD0.33 против прогноза в USD0.20), но оказались хуже, чем за соответствующий период прошлого года. Показатели Citigroup без учета продажи SmithBarney оказались ниже прогноза (операционный убыток на акцию в размере USD0.62 против ожидаемых USD0.33).

Неожиданностью для участников рынка стали сильные данные по строительству жилого фонда в США. Индикатором стабилизации ситуации в секторе недвижимости стало число домов, строительство которых было начато в июне (582 тыс. домов), намного превысившее ожидания (530 тыс. домов). Кроме того, в июне выросло число выданных разрешений на жилищное строительство (563 тыс. против 518 тыс. в мае), также превысив прогноз рынка. В противовес неоднозначным результатам банков США за второй квартал, положительная экономическая статистика способствовала росту аппетита к риску на мировых рынках в пятницу. Котировки цен на нефть Brent поднялись до USD64.54 за баррель, а ожидания инвесторов относительно восстановления сектора недвижимости США спровоцировали рост доходностей десятилетних казначейских бумаг до 3.64% – максимального значения за последние четыре недели. На этом фоне усилились инфляционные ожидания, и спрэд между двух- и десятилетними КО США расширился до 2.65%.

На этой неделе продолжится публикация финансовых показателей крупнейших мировых компаний, а основными событиями обещают стать выход данных по продажам домов в США, а также по ценам на недвижимость, которые могут подтвердить начало восстановления сектора. Завтра председателю ФРС США Б. Бернанке предстоит выступление перед Конгрессом, в ходе которого он предположительно обсудит возможные способы закрытия программ стимулирования финансовой системы.

Растущие цены на нефть вновь стимулируют интерес к российским еврооблигациям

Рост цен на сырьевых рынках поддержал интерес инвесторов к российскому сегменту рынка еврооблигаций в пятницу. Несмотря на низкую активность и традиционное желание отдельных инвесторов закрыть длинные позиции в преддверии выходных, котировки суверенных и корпоративных обязательств выросли. Индикативный выпуск Россия 30 поднялся на 40 б. п., по итогам дня составив 98.812-98.875 (доходность 7.70%). Спрэд индекса EMBI+ к базовым активам сузился до 395 б. п., а пятилетний CDS на Россию составил 343 б. п. Индикативный выпуск Газпром 19 подорожал на 60 б. п. до 103.250-103.750 (доходность 7.98%), а котировки инструментов ТНК-BP прибавили в среднем 25 б. п. Позитивная динамика на товарных рынках с открытием сегодняшних торгов (нефть сорта Brent торгуется на уровне USD65.1 за баррель) может поддержать интерес к российскому сегменту. В таких условиях маркетинг новых еврооблигаций Газпрома, который начнется на этой неделе, будет очень успешным. Сегодня мы ожидаем рост спроса на инструменты финансового сектора на фоне объявления банка CIT, что, возможно, он не будет искать защиты в рамках процедуры банкротства, поскольку переговоры по получению бридж-кредита (на USD3 млрд) от текущих держателей облигаций подходят к концу.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

МТС подает заявку на покупку доли в казахстанской Mobile Telecom Service

Газеты «Ведомости» и «Коммерсант» сообщают, что компания МТС подала заявку на покупку 51%-ной доли в казахстанской Mobile Telecom Service (MTS). В конце июня Казахтелеком объявил о решении продать свою долю в этой компании в рамках программы реструктуризации активов. Инвесторы могли подавать заявки до 17 июля и должны сделать обязательное предложение до 31 августа. MTS (третий по величине оператор сотовой связи в Казахстане) работает под брэндом NEO с момента получения лицензии на услуги связи в стандарте GSM в 2007 г.; на май текущего года абонентская база MTS составляла 920 тыс. пользователей (6% рынка). Оставшаяся 49%-ная доля в компании принадлежит Asianet Kazakhstan. В число потенциальных покупателей входит корейская SK Telecom, тогда как ВымпелКом и МегаФон предпочли воздержаться от участия в конкурсе.

По данным газеты «Коммерсант» со ссылкой на источники, близкие к Казахтелекому, выручка MTS в нынешнем году может составить USD70 млн, EBITDA – USD10 млн, а вся компания оценена в USD50 млн. Компания МТС пока не представлена на рынке Казахстана, но могла бы занять значительную долю в течение ближайших нескольких лет, что, однако, потребует значительных инвестиций. Поскольку потенциальное приобретение не повлечет немедленных крупных капиталовложений, мы считаем его нейтральным для МТС. У российской компании достаточно средств для финансирования этой покупки, даже учитывая потенциальное приобретение КОМСТАР-ОТС. Принимая во внимание более агрессивную инвестиционную политику МТС, его кредитные показатели сблизятся с показателями ВымпелКома. Таким образом, еврооблигации МТС (МТС 12 с доходностью 8.5%) все еще представляются нам относительно переоцененными по сравнению с бумагами ВымпелКома (ВымпелКом 13 с доходностью 10.7%).

Мосэнерго: высокие показатели за первый квартал

Финансовые показатели Мосэнерго за первый квартал текущего года отразили рост выручки на 23% в годовом сопоставлении за счет увеличения объема продаж электроэнергии и тепловой энергии на 20% и 28% соответственно. Операционные расходы выросли всего на 13%, тогда как расходы на персонал снизились на 8%. Вследствие ввода в эксплуатацию новых мощностей в 2008 г. и первом квартале текущего года отчисления на амортизацию в годовом сопоставлении практически удвоились. В долларовом выражении выручка уменьшилась на 12% до USD1 118 млн, операционная прибыль достигла USD138 млн (+43% в годовом сопоставлении), а EBITDA выросла на 39% до USD221 млн. Рентабельность EBITDA оказалась рекордно высокой для компании на уровне 20%.

На наш взгляд, опубликованные результаты отражают ослабление эффекта повышения регулируемых тарифов на текущий год (тарифы на электроэнергию были разово увеличены с первого января, а тарифы на газ на внутреннем рынке повышаются ежеквартально). Руководству компании удалось усилить этот эффект благодаря контролю над расходами на персонал, закупку электроэнергии и прочими операционными расходами. Тем не менее, следует принять во внимание, что повышение цен на газ первого марта, первого июля и первого октября негативно отразится на рентабельности генерирующих компаний до конца года. Более того, значительная доля тепловой энергии в выручке Мосэнерго (около 55%) может обусловить снижение рентабельности в 2010 г., учитывая предельный уровень увеличения тарифов на тепловую энергию в 10% (при 15%-ном повышении тарифов на газ).

На наш взгляд, положение Мосэнерго в отношении долговой нагрузки и доступности финансирования является вполне комфортным. Запланированные капитальные затраты в размере около 12 млрд руб. вполне покрываются ожидаемыми поступлениями в рамках кредитов от западных банков (BNP Paribas и Calyon). Мы также высоко оцениваем способность компании привлекать финансирование в российских банках. Краткосрочный долг в размере 11.3 млрд руб. соответствует кредитам в объеме 13.4 млрд руб., предоставленным структурам, связанным с Газпромом. В целом, к концу 2009 г. долговая нагрузка компании, по нашим расчетам, останется умеренной: коэффициент Долг/EBITDA на уровне около 2.

В настоящее время облигации Мосэнерго торгуются с дисконтом по доходности к инструментам ГидроОГК и ФСК, имеющих инвестиционные рейтинги, и мы не считаем их привлекательными для покупки.

ЮНИМИЛК: основные финансовые показатели за первый квартал по МСФО

минувшую пятницу ЮНИМИЛК опубликовал основные показатели за первый квартал 2009 г. по МСФО. Объем продаж за отчетный период практически не изменился (+1.5% относительно первого квартала 2008 г.) и составил 304.1 тыс. тонн. Выручка в рублевом выражении увеличилась на 8.6%, что свидетельствует о том, что рост средних отпускных цен был ниже темпов инфляции. Вместе с тем, на фоне резкого сокращения затрат на сырое молоко валовая прибыль увеличилась на 75%, что привело к сопоставимому росту EBITDA (рентабельность как по валовой прибыли, так и по EBITDA возросла на 10-11 п. п.). Компания отмечает улучшение структуры ассортимента как одну из причин повышения финансовых показателей: так, на долю «Простоквашино» (основного брэнда ЮНИМИЛКа, занимающего лидирующие позиции на российском рынке по объемам продаж) в настоящее время приходится 40% выручки, что на 13 п. п. больше, чем в первом квартале прошлого го да.

Что касается операционных денежных потоков, около 95% показателя EBITDA за первый квартал было получено в виде денежных средств, что вряд ли было бы возможным без активного управления оборотным капиталом. Кроме того, в начале июля состоялась долгожданная конвертация субординированного займа непосредственно в акционерный капитал, что сделало обоснованным исключение соответствующей задолженности из общего долга за предыдущие отчетные периоды. Компания не привела подробную информацию о долге, но мы предполагаем, что объем невыплаченных займов постепенно сокращался, а значит, кредитные показатели ЮНИМИЛКа сейчас должны улучшиться.

В целом, представленные показатели подтверждают позитивные тенденции, присутствовавшие в результатах за 2008 г. (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 17 июня). Мы уже давно позитивно оцениваем кредитный профиль ЮНИМИЛКа. По данным менеджмента, в настоящее время компания имеет внушительный резерв ликвидности, который позволит успешно исполнить оферту по облигациям объемом 2 млрд руб.

Председатель правления Альфа-Банка подверг критике государственную программу рекапитализации банков

В минувшую пятницу агентство Reuters процитировало заявление председателя правления Альфа-Банка Р. Хвесюка, что Альфа-Банк не планирует принимать участие в государственной программе по увеличению капитала первого уровня российских банков. Его основной аргумент заключается в том, что эмиссия новых акций будет оплачиваться государственными облигациями (ОФЗ), а не денежными средствами, что, по его мнению, делает механизм неэффективным. Мы считаем эту аргументацию надуманной: программа рекапитализации предполагает, что под залог ОФЗ банки смогут привлекать денежные средства на аукционах РЕПО Банка России с нулевым дисконтом (подробнее см. наш отчет «Российкие банки: программа рекапитализации» от 22 июня). Мы склонны не согласиться с заявлением г-на Хвесюка относительно неэффективности программы и считаем, что она предлагает вполне действенны й механизм увеличения банковского капитала первого уровня на весьма комфортных условиях, особенно с точки зрения оценки стоимости банков.

На наш взгляд, заявление председателя правления Альфа-Банка означает, что руководство уверено в том, что операционной прибыли банка и вероятных дополнительных вливаний в акционерный капитал со стороны Альфа-Групп будет достаточно для решения потенциальных проблем с качеством активов. С начала года резервы Альфа-Банка в соответствии с российскими стандартами учета выросли примерно на 4.6 п. п., а акционеры банка увеличили его собственный капитал на 12 млрд руб. Таким образом, мы полагаем, что Альфа-Банку удастся достигнуть целевого уровня резервов в 12% к концу 2009 г. (показатель был озвучен г ном Хвесюком в пятницу), не прибегая к господдержке.

С точки зрения ликвидности, Альфа-Банку также нет прямой необходимости участвовать в программе рекапитализации благодаря притоку депозитов как физических, так и юридических лиц на фоне достаточно быстрого сокращения кредитного портфеля. В результате банк смог погасить обязательства перед Банком России в размере 53 млрд руб. в июне, сохраняя существенный резерв ликвидности на балансе. При этом мы полагаем, что в случае значительного ухудшения ситуации с ликвидностью и/или качеством активов (вероятность такого сценария мы оцениваем как низкую) руководство банка может пересмотреть свою позицию относительно участия в схеме рекапитализации.

Альфа-Банк покупает требования к Миракс Групп на USD200 млн

Газета «Коммерсант» сообщает сегодня, что Альфа-Банк приобрел права требования на USD200 млн по кредиту, организованному Credit Suisse, с дисконтом «более 60 процентов». Статья оставляет довольно много вопросов, однако в любом случае очевидно, что Альфа-Банк становится крупнейшим кредитором Миракс Групп с совокупным объемом требований около USD265 млн (включая Амстердамский торговый банк). Два кредита, организованных Credit Suisse, были и остаются наиболее старшими с точки зрения обеспечения требованиями к Миракс Групп, поскольку они обеспечены залогом акций компании, являющейся застройщиком комплекса «Башня Федерация». Хотя эта цифра могла сократиться из-за отложенного ввода в эксплуатацию и отказов покупателей, около 70% площадей в обеих частях «Башни Федерация» законтрактовано, по информации издания (общая продаваемая площадь комплекса составляет около 270 тыс. кв. м). Наша приблизитель ная оценка подразумеваемой стоимости приобретения непроданных площадей составляет около USD1000 за кв. м, и мы считаем, что сделка очень выгодна для Альфа-Банка, особенно учитывая, что оставшиеся инвестиции в «Башню Федерация», очевидно, будут многократно меньше средних капвложений на метр проекта по всем его циклам.

Мы достаточно давно не комментировали ситуацию вокруг компании, в том числе потому, что публичные заявления руководства Миракс Групп расходились с информацией, которую мы получали от держателей кредита Credit Suisse (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 12 февраля 2009 г.). Теперь становится почти очевидным, что кроме двух соглашений о временном моратории на взыскание долга (stand-still agreements) никаких конкретных и окончательных договоренностей о реструктуризации кредита Credit Suisse достигнуто не было. Это прямо противоречит публичным заявлениям, которые неоднократно делались менеджментом Миракс Групп. По всей вероятности, актив, приобретенный Альфа-Банком, – это требования по просроченному, а не урегулированному кредиту.

Данная ситуация в очередной раз подчеркивает слабые моменты преобладающих на российском рынке частичных (а не всеобъемлющих) реструктуризаций долга. Миракс Групп ранее сообщала – и имеется достоверное подтверждение этой информации – что реструктуризация по выпуску CLN на USD180 млн полностью завершена. Нам кажется очевидным, что с появлением Альфа-Банка в качестве крупнейшего и наиболее защищенного кредитора группы перспективы возврата вложенных средств держателей CLN и рублевых облигаций Миракс Групп ухудшаются.

Агентство S&P подтвердило рейтинг Evraz Group и понизило рейтинг Северстали

Рейтинговое агентство S&P 17 июля подтвердило рейтинг Evraz Group на уровне BB- и вывело его из списка на пересмотр. Одновременно рейтинг Северстали был понижен до BB-. В обоих случаях рейтингам присвоен прогноз «негативный».

S&P отмечает успехи Evraz Group в решении проблем с финансированием и управлении ликвидностью. На наш взгляд, агентство лишь отдает должное недавним размещениям акций и пятилетних конвертируемых облигаций компании объемом USD300 млн и USD600 млн соответственно, что значительно улучшило ее финансовую гибкость.

В отношении Северстали рейтинговое агентство упоминает существенные убытки американского подразделения в первом квартале 2009 г. и выражает беспокойство тем, что деятельность компании в США может продолжить оказывать негативное влияние на рентабельность компании в целом. По мнению S&P, рыночная конъюнктура в отрасли будет оставаться слабой.

В целом мы согласны с действиями S&P. По нашему мнению, сейчас Северсталь вряд ли можно считать более надежным заемщиком, чем Evraz Group, поскольку последней удалось успешно рефинансировать обязательства и улучшить структуру капитала, тогда как американское подразделение первой продолжает «проедать» денежные средства, запас которых считался основным фактором поддержки кредитного рейтинга Северстали. Принимая во внимание более благоприятные, на наш взгляд, перспективы российских сталелитейных компаний во втором полугодии 2009 г., мы полагаем, что агентство S&P больше не будет понижать их рейтинги и позднее пересмотрит прогноз по ним с «негативного» на «стабильный».

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: