МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Оборот розничной торговли в июне вырос к маю на 0,2%

Новость: В пятницу Минпромторг озвучил данные по обороту розничной торговли за июнь: показатель вырос к уровню мая на 0,2%. Однако по отношению к оборотам за июнь 2008 г. наблюдается снижение на 6,5% (в мае снижение составляло 5,6%).

Таким образом, за полугодие снижение составило 3,0% к показателю годичной давности.

Комментарий: Мы полагаем, что снижение оборота розничной торговли является одним из наиболее оперативных данных по состоянию потребительского сектора в России, и снижение в рознице предполагает существенное уменьшение потребительской активности. По всей видимости, ситуация во втором полугодии не улучшится – Минэкономразвития прогнозирует спад на 8,6% по этому показателю.

Инвестиции в основной капитал в июне снизились на 20% г/г

Новость: По оценкам Минпромторга, объем инвестиций в основной капитал снизился на 20,1% г/г в июне. За первые шесть месяцев снижение по показателю составляет 18,2% к уровню 1П08.

Комментарий: Снижение инвестиций в основной капитал – следствие перегрева экономики и отсутствия перспектив роста спроса. В частности, в настоящий момент производственные мощности загружена лишь на 53%, тогда как на пике активности в 1П08 загрузка составляла около 75-80%. В этой связи восстановление положительной динамики показателя в течение ближайших полутора лет маловероятно.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

S&P понизило рейтинг Северстали

Новость: В пятницу рейтинговое агентство S&P понизило кредитный рейтинг Северстали с «ВВ» до «ВВ-», сохранив негативный прогноз.

Комментарий: Решение S&P не стало сюрпризом: агентство поместило рейтинг Северстали в список СreditWatch еще в мае вслед за тем, как свою оценку кредитного качества компании снизили Moodys и Fitch. В качестве основных мотивов для снижения рейтинга S&P приводит существенное ухудшение конъюнктуры рынков сбыта и операционных показателей в текущем году (по сравнению с 2008 г.) и негативный эффект американского сегмента бизнеса на общий результат, который в первом квартале был отрицательным на уровне EBITDA. Как следствие, кредитные характеристики компании, по мнению агентства, более не соответствуют уровню «ВВ».

Кроме того, S&P выразило опасения по поводу нарушения компанией ряда ковенант в текущем году. Ковенанты, заложенные в условиях размещения евробондов Северстали, предполагают соотношение долга и капитала не выше 75% (Северсталь-13), соотношение долга и EBITDA за последний год не выше 3,5x (Северсталь-14).

В целом мы полагаем, что риски рефинансирования Северстали в среднесрочной перспективе остаются минимальными, учитывая накопленную в период благоприятной конъюнктуры «подушку ликвидности»: на 31/03/09 на балансе Северстали было 2,65 млрд долл. денежных средств (погашения до конца года – 1,7 млрд долл.). Что касается нарушения ковенант, мы полагаем, что компания попытается заранее договориться с кредиторами об их изменении – что потенциально должно принести дополнительный доход держателям бондов Северстали. Недавно другая компания металлургического сектора, ТМК, предложила бондхолдерам премию за согласие на изменение ковенант по выпуску ТМК-11 в пределах 3%-5%.

Мосэнерго: результаты по МСФО за 1кв 2009

Новость: В пятницу Мосэнерго представило свою консолидированную финансовую отчетность по МСФО за I квартал 2009 года.

Комментарий: В целом результаты Мосэнерго на уровне выручки и прибыли выглядят сильными. Отпуск электроэнергии станциями Мосэнерго в I квартале снизился только на 3,1%, при среднем падении энергопотребления по стране на 6,6%. Отпуск теплоэнергии (на долю которой в I квартале пришлось 54% выручки Мосэнерго) существенно вырос (на 5%), что связано с более низкой температурой наружного воздуха, чем в прошлом году. Вкупе с повышением тарифов в январе, неплохие производственные показатели обеспечили 22% рост продаж в 1кв2009 по отношению к уровню прошлого года.

Наиболее позитивным моментом в отчетности стал существенный рост рентабельности – до 24% по EBITDA (по сравнению с 15% в 1кв2009). Рост нормы прибыли объясняется «неравномерностью» повышения тарифа на основное топливо, газ (в этом году повышается поквартально), и электро- и тепловую энергию (единовременное повышение в январе). Однако мы отмечаем, что уже во втором полугодии ситуация станет обратной – тарифы на газ вырастут более существенно, чем на электроэнергию.

Улучшение прибыльности бизнеса и небольшое сокращение долга обеспечило снижение долговой нагрузки в терминах Долг / EBITDA за 12 месяцев c 2.3x до 1.5x. При этом, если взять в расчет чистый долг за вычетом денежных средств и краткосрочных вложений (в частности, займа на 13.37 млрд руб, выданного ЗАО «Газэнергопром-Инвест»), это соотношение составит около 0.4x. За счет возврата выданного займа Мосэнерго теоретически может рефинансировать 100% всего короткого долга – в целом риски ликвидности представляются нам минимальными. Существующая инвестиционная программа (11.5 млрд руб) потребует привлечения новых заемных средств. В то же время, они, по всей видимости, будут привлекаться на очень выгодных условиях: недавно Мосэнерго подписало соглашение об открытии кредитной линии на 415 млн евро с Calyon и NordLB сроком на 16.5 лет под поставку оборудования.

Единственным негативным моментом в представленных цифрах, на наш взгляд, является ощутимое ухудшение на уровне оборотного капитала, который заметно вырос по сравнению с началом года, главным образом за счет дебиторской задолженности (рост с 15 млрд руб до 22 млрд руб). Как указала компания в пресс-релизе к отчетности, рост дебиторки стал следствием снижения собираемости платежей по договорам реализации электрической и тепловой энергии. Рост оборотного капитала оказал существенный негативный эффект на операционный денежный поток Мосэнерго.

Облигации Мосэнерго, торгующиеся с доходностью 10,51% к оферте в сентябре 2009 (Мосэнерго-1) и 11.84% к оферте в феврале 2012 (Мосэнерго-2), на наш взгляд, не выглядят привлекательно для покупки, особенно относительно других выпусков дочерних структур Газпрома – в частности Газпром нефти.