Стройтрансгаз: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение 2-го выпуска облигаций Стройтрансгаза (СТГ, объем 5 млрд руб, погашение через 5 лет). СТГ специализируется на предоставлении услуг генерального подряда, главным образом, в нефтегазовом секторе. По нашему мнению, кредитный профиль СТГ в значительной степени определяется зависимостью от Газпрома, на заказы которого приходится около 2/3 выручки. Особые отношения с Газпромом являются также и ключевым позитивным фактором кредитного качества СТГ.

Учитывая низкую финансовую прозрачность компании и сравнительно длинную дюрацию выпуска (4.1 года), мы считаем, что потенциал роста цен на облигации будет иметь существенную «политическую» составляющую. На наш взгляд, «справедливый» спрэд бумаг СТГ должен находиться в диапазоне 270-300 б.п. к ОФЗ. Ориентир организаторов (8.70- 8.80% YTM) выглядит, таким образом, привлекательным только по верхней границе. СТГ – это группа компаний, реализующая проекты по строительству и реконструкции инфраструктурных объектов. Услуги по строительству магистральных газо- и нефтепроводов приносят компании до 80% от совокупной выручки. Компания изначально была ориентирована на обслуживание проектов Газпрома: доля газовой монополии в совокупной выручке СТГ достигала в предыдущие годы 90%.

В настоящее время СТГ по-прежнему зависит от Газпрома, однако его доля в выручке снизилась примерно до 70% в 2006 г. Менеджмент компании связывает это со стратегическим решением диверсифицировать бизнес, прежде всего, за счет увеличения продаж нефтяному сектору. Мы полагаем, что диверсификация частично носила вынужденный характер из-за ограниченного темпа роста объема заказов Газпрома, заинтересованного в расширении круга подрядчиков.

Кроме того, в 2002 году Газпром создал дочернюю компанию «Газпромстрой-Инжиниринг», которая стала напрямую конкурировать с СТГ за подряды Газпрома. В 2006 году Газпром продал блокирующий пакет акций СТГ. Хотя менеджеры Газпромбанка и Газпрома по- прежнему занимают половину мест в Совете директоров СТГ, и Газпромбанк является бенефициаром 18.5% акций СТГ, мы полагаем, что компания лишилась статуса «официального подрядчика» Газпрома и будет преимущественно развиваться за счет других сегментов рынка.

Изменение принципов формирования портфеля заказов Газпрома ограничило потенциал роста выручки СТГ, однако аналогичные изменения в политике других нефтегазовых компаний открывают возможности для экспансии СТГ в нефтяной сегмент. Уже в 2007 году доля нефтяных компаний в выручке СТГ должна достигнуть 40%, прежде всего благодаря крупным контрактам с Лукойлом и Транснефтью.

Мы считаем, что диверсификация будет основным фактором роста бизнеса СТГ, хотя компании предстоит жесткая конкуренция со стороны крупнейших игроков российского рынка нефтегазового строительства (Глобалстрой-Инжиниринг, Старстрой и др.), и со стороны глобальных компаний – на зарубежных рынках. Высокий спрос на услуги по инфраструктурному строительству в нефтегазовом секторе должен, по нашему мнению, способствовать увеличению объема заказов СТГ.

Финансовые потоки СТГ, как и большинства крупных подрядных организаций, подвержены колебаниям в зависимости от «потока» контрактов и поступления их оплаты. Волатильность частично сглаживается за счет авансирования новых проектов. Однако условия оплаты определяются отдельно для каждого проекта, поэтому прогнозировать денежные поступления достаточно сложно. В этих условиях уровень долговой нагрузки также может существенно меняться вместе с колебаниями денежного потока.

Несмотря на удвоение выручки СТГ в 2006 году, рентабельность компании снизилась. Это связано как с ростом стоимости услуг субподрядчиков, так и расходами на приобретение материалов для заказчика под новые крупные проекты (например, ВСТО). Соответственно, долговая нагрузка СТГ в терминах Долг/EBITDA осталось высокой. С учетом лизинга этот показатель находился в 2006 г. на уровне 4.5х. Для компании характерна стабильно высокая потребность в оборотном капитале, поэтому СТГ имеет значительный портфель краткосрочных банковских кредитов. Средства от нового облигационного займа будут в основном направлены на рефинансирование части банковских кредитов. 20% от полученных средств планируется направить на финансирование инвестиций, что приведет к увеличению долговой нагрузки.

Стоимость инвестиционной программы СТГ на 2007 г. оценивается в 2.5 млрд руб. Исходя из прогноза по выручке на текущий год в объеме 37.5 млрд руб и сохранения рентабельности EBITDA на уровне 6-7%, мы полагаем, что значение показателя Долг/EBITDA на конец 2007 года может достигнуть 5х. Мы считаем, что текущий уровень долговой нагрузки является приемлемым с учетом специфики бизнеса СТГ, при условии, что компания будет демонстрировать рост портфеля подтвержденных заказов.

В среднесрочной перспективе кредитный профиль СТГ будет зависеть, прежде всего, от динамики портфеля заказов компании. Позитивную роль может сыграть публикация отчетности по МСФО, запланированная на 2008 год, а также раскрытие информации о бенефициарах группы. Пока структура акционеров СТГ непрозрачна, кредитный риск компании будет иметь достаточно высокую «политическую» составляющую.

Первый выпуск СТГ в настоящее время торгуется с доходностью около 7.9% YTM. Ориентир организатора по доходности 2-го выпуска облигаций СТГ составляет 8.70-8.80%, что эквивалентно спрэду к ОФЗ 260-270 б.п. Мы полагаем, что с учетом сравнительно длинной дюрации новый выпуск привлекателен лишь по верхней границе диапазона организаторов.