Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка облигаций

[20.07.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

Вчерашнее ралли на рынке КО США сегодня окажет стимулирующее воздействие на покупательские настроения российских участников рынка. Предпосылки для роста торговой активности и цен рублевых инструментов налицо – избыточная рублевая ликвидность и позитивная динамика базовых активов на внешних долговых рынках. Единственным негативным фактором можно считать ослабление рубля к американской валюте. Тем не менее, рост курса доллара на рынке FOREX был обусловлен не фундаментальными факторами, а политической нестабильностью на Ближнем Востоке и эскалацией конфликта между Израилем и Ливаном. В этой связи ослабление рубля не вызывает у нас существенных опасений, так как высокий уровень ликвидности нивелирует краткосрочную волатильность на валютном рынке.

Сосредоточившись на первичных размещениях, инвесторы вчера предпочли воздержаться от активных торговых операций на вторичном рынке, и в результате цены большинства рублевых корпоративных инструментов варьировались в узком диапазоне ± 0.10 п. п. Результаты первичных размещений превзошли наши и без того позитивные ожидания. При размещении дополнительного транша ОФЗ 25059 спрос намного превысил предложение, и инвесторы начали покупать ОФЗ на вторичном рынке. Впечатляют итоги размещения шестого выпуска облигаций ВТБ на 10 млрд руб. Отбросив суеверия, эмитент разместил свой заем по доходности в 6.66% годовых к годовой оферте, что предполагает дисконт к справедливому уровню в 0.05-0.10 б. п.

Стратегия внешнего рынка

Председатель ФРС США Б. Бернанке вчера выступил с речью перед Конгрессом США. Основная и самая важная, на наш взгляд, тема выступления: рост экономики США будет быстро замедляться, что приведет к охлаждению на рынке труда и, соответственно, замедлению инфляции в будущем. При этом Б. Бернанке фактически признал, что риски, связанные с ростом инфляции в ближайшем будущем, остаются. Таким образом, значимость публикуемых данных по инфляции заметно уменьшается – что такого в том, что инфляция растет, если ФРС это знает и ничего не предпринимает?

Тем не менее, рынок фьючерсов с 84%-ной вероятностью оценивает перспективы повышения ставок ФРС США на 25 б. п. (до 5.5%) уже к октябрю. Таким образом, несмотря на вчерашнее очень значительное снижение доходности на рынках еврооблигаций на фоне выступления Б. Бернанке, инвесторы практически уверены в еще одном повышении ставок в течение настоящего цикла. Соответственно, в том случае, если ФРС по-прежнему будет высказываться о том, что цикл повышения ставок закончился, потенциал для дальнейшего снижения доходностей сохраняется.

Стратегия валютного рынка

На международных валютных рынках два важных фактора, оказывающих существенное давление на котировки валют, вошли в явное противоречие между собой. С одной стороны, снижение вероятности дальнейшего роста ставок ФРС США способствует падению котировок доллара США. С другой – усиление напряженности на Ближнем Востоке традиционно приводит к укреплению доллара. Последний фактор не является фундаментальным, поэтому в среднесрочной перспективе ожидания роста евро по отношению к доллару США должны сохраниться.

Совокупный объем средств кредитных организаций на депозитных и корреспондентских счетах в Банке России достиг 731млрд руб. В этой связи налоговые платежи, равно как и первичные размещения последней декады июля, пройдут незаметно для денежного рынка и не повлияют на его ценообразование. Негативную динамику рубля на валютном рынке мы считаем временным явлением, не имеющим под собой фундаментальных причин. Стоимость краткосрочного рублевого финансирования (overnight) сегодня не превысит 1% годовых (offer), а ставки РЕПО (при обеспечении облигациями «голубых фишек» и ОФЗ) на одну и две недели будут варьироваться в диапазоне 3-4% и 3.5-4.5% соответственно.

Среднесрочные рекомендации

• Комментарии Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США по итогам заседания, прошедшего 29 июня, оказались сравнительно мягкими. Стало ясно, что в кредитно-денежной политике США произошло определенное смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов непосредственно отразится на рынках долговых инструментов, в том числе российских еврооблигаций. Кредитно-денежная политика теперь будет менее жесткой, однако при этом могут усилиться долгосрочные инфляционные ожидания. В свою очередь это должно привести к нормализации формы кривой доходности. Мы рекомендуем инвесторам оставить в портфелях российские облигации с короткой дюрацией, которые бы обеспечили защиту от рисков повышения ставок. По нашему мнению, следующие облигации являются справедливо оцененными или недооцененными, исходя из фундаментального кредитного анализа: Норильский никель-09, Евразхолдинг-09, МегаФон-09, Русский Стандарт-08 – для консервативных инвесторов; и Открытые инвестиции-07, Кузбассразрезуголь-07 и ИСД-10 – для более спекулятивно настроенных инвесторов.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и уже к августу задолженность России в размере USD22 млрд будет полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчезнет российский риск, вследствие чего ценообразование по данным бумагам будет в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Спрэд между ARIES 14 и КО США, составляющий в настоящее время 65 б. п., должен будет приблизиться к нулю. Таким образом, потенциал роста котировок ARIES 14 составит 400 б. п.

• На наш взгляд, повышение процентной ставки по долговым обязательствам, деноминированным в долларах США, и ее снижение на рынке рублевых облигаций создает серьезные риски для инвесторов, вкладывающих средства в российские бумаги. Указанные риски не распространяются на деноминированные в рублях долларовые облигации, которые торгуются за пределами России. В данный момент на рынке представлены два выпуска такого рода облигаций: еврооблигации ВТБ-09 и CLN Экспобанка. Мы рекомендуем инвесторам открывать по ним длинные позиции, хотя это может быть сопряжено с определенными трудностями в связи с ограниченной ликвидностью данных бумаг.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. Шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7x), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.
- На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.
- Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.
- Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Следовательно, при доходности на уровне 10.5% мы рекомендуем приобретать облигации Виктория-Финанс и держать их до оферты.

• В секторе розничной торговли отмечается расширение спрэда облигаций Магнит Финанс на фоне недавнего снижения котировок (почти до уровня выпуска Копейка-2), и мы видим здесь интересную возможность. Мы считаем, что облигации Магнит Финанс должны торговаться с теми же спрэдами, что и облигации Пятерочки и Перекрестка (см. наш отчет «Облигации розничных сетей: распродажи не будет» от девятого июня 2006 г.). Наша оценка облигаций Магнит Финанс выше текущей рыночной, однако даже при взгляде на компанию с точки зрения рынка можно предположить, что спрэд по облигациям Магнит Финанс может сузиться на 35-40 б. п.

• Среди облигаций компаний автомобильного сектора нашим фаворитом на сегодняшний день является первый выпуск ГАЗ-Финанс. С нашей точки зрения, облигации ГАЗа недооценены по отношению к справедливому спрэду почти на 50 б. п. По нашему мнению, справедливая доходность этих бумаг должна быть на 275 б. п. выше кривой доходности ОФЗ. Мы отдаем предпочтение реструктурированной компании ГАЗ перед АвтоВАЗом: во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны иностранных производителей, а во- вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа выше рост объемов производства, более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузку по сравнению с АвтоВАЗом. Мы считаем, что облигации ГАЗа должны торговаться с более узким спрэдом по сравнению с КАМАЗом – по нашему мнению, рынок переоценивает возможность предоставления государственной поддержки КАМАЗу, а перспективы первичного размещения его акций пока достаточно отдаленные.

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п. (до уровня облигаций ТМК-3).

• По нашему мнению, важные новости, свидетельствующие о том, что ИСТ ЛАЙН и Росимущество делают первые шаги для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг- 2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.