Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков

[20.07.2006] Банк Москвы

ВНУТРЕННИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Вчера на внутреннем рынке торги проходили неактивно без четко выраженной тенденции в движении котировок. Основное внимание инвесторов было отвлечено на первичный рынок. Ставка 1-го купона при размещении 15- миллиардного выпуска Внешторгбанка составила 6,50% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте в размере 6,66% (нижней границе доходности прогнозов организаторов и на 6 пунктов ниже нашей нижней границы прогнозного диапазона). По итогам размещения было заключено всего 29 сделок, что говорит о крайне низком количестве рыночных участников займа.

На вторичном рынке лидер активности корпоративного сектора РЖД-04 закрылся на уровнях предыдущего дня, доходность к погашению по цене закрытия составила 6,81% годовых. В муниципальном секторе активно торговался 6-й выпуск Московской области, также оставшийся на прежних уровнях, доходность к погашению снизилась на 1 б.п. до 7,57% годовых.

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора не изменилась. Капитализация муниципального сектора выросла на 0,03%, государственного — на 0,02%.

Вчерашний рост на внешних долговых рынках может «подогреть» аппетиты покупателей и на рынке рублевого долга. Однако этот оптимизм вряд ли окажется долгосрочным. Среди внутренних факторов поддержки по-прежнему актуальным остается высокая рублевая ликвидность — суммарные остатки на депозитных счетах и корсчетах коммерческих банков достигли 731 млрд. руб., ставки на МБК держатся ниже 1%. После вчерашних крупных размещений давление на вторичный рынок со стороны первичных размещений также ослабеет.

КОКС. Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций ОАО «Кокс». Объем выпуска составляет 3,0 млрд. руб., срок обращения — 3 года. Исходя из сравнительного анализа отчетности эмитентов, мы полагаем, что новый выпуск ОАО «Кокс» должен быть размещен с довольно существенным дисконтом к доходности ранее размещенного выпуска трехлетних облигаций угольно-добывающей группы «Белон» (9,33%). На наш взгляд, справедливая доходность выпуска ОАО «Кокс» должна составлять порядка 8,25%-8,75% годовых. Однако учитывая премию на аукционе доходность нового выпуска может составить по итогам аукциона около 9,0% годовых.

ОАО «Кокс» представляет собой крупный угольно-металлургический холдинг и включает в себя около 2-х десятков предприятий по добыче угля, производству кокса и угольного концентрата. В сферу деятельности группы также входит производство феррованадия, пентоксида ванадия и производство в области порошковой металлургии.

Основные активы группы сосредоточены в г. Кемерово, Кемеровской области и Туле. Среди предприятий контролируемых группой и консолидируемых в отчетности можно выделить ОАО «Ванадий-Тула» и ОАО «Полема». ОАО «Тулачермет», хорошо известный эмитент на внутреннем долговом рынке, вошло в состав ОАО «Кокс» в качестве зависимого предприятия — доля группы на начало года составляла в 31%. Согласно отчетности на 31 декабря 2005 года 88% компании контролировалось семьей Зубицких.

Выручка ОАО «Кокс» по итогам 2005 года выросла на 47% до $766,7 млн. Между тем, операционные расходы прибавили значительно сильнее +125%, вследствие чего операционная прибыль снизилась на 30% и составила $180 млн. Чистая прибыль сократилась на 25% до $144,7 млн.

В связи с этим рентабельность компании снизилась по EBITDA до 25,2% c 51,1% в 2005 году. Рентабельность по чистой прибыли составила по итогам 2005 года 18,9% по сравнению с 37,1% в 2004 году.

Долговая нагрузка компании очень незначительная. Совокупный долг компании составил на конец 2005 года $98,2 млн. и состоит в основном из кратктосрочных кредитов и займов, эффективная ставка которых составляет 8,0%. Доля финансового долга компании в структуре активов составляет всего 15%. Компания получает доходы от финансовых инвестиций которые превышают процентные расходы. Кроме того, соотношение долга к EBITDA компании в настоящий момент находится на крайне низком уровне и составляет 0,51.

ВНЕШНИЕ ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ

Us-treasuries. Среда на внешнем долговом рынке стала крайне напряженным и информационно насыщенным днем. Два противоположных по своему воздействию события (публикация ключевого инфляционного показателя, индекса потребительских цен, и выступление председателя ФРС Бена Бернанке перед Конгрессом с полугодовым докладом о монетарной политике) спровоцировали резкий рост волатильности на рынке.

Рост базового индекса потребительских цен, исключающего цены на продукты питания и энергоносители, CPI Core, в июне оказался выше прогнозов — 0,3% против ожидаемых 0,2%. Рост CPI в июне составил 0,2%, в рамках ожиданий участников рынка. Неожиданное превышение прогнозного уровня базовой инфляции после высокого PPI (опубликованного во вторник) привели к резкому падению фьючерсов на ставку fed funds. Оценка вероятности повышения учетной ставки в августе подскочила с 68% до 90%. Us-treasuries отреагировали ростом доходностей на 5-6 б.п. по всему спектру бумаг.

Однако выступление Бернанке «спутало все карты», в считанные минуты ситуация развернулась в обратную сторону. Бурный рост котировок стал реакцией на оптимистичную (как ее поняли участники рынка) оценку ФРС дальнейших перспектив роста инфляции. Бернанке отметил, что по оценкам FOMC замедление роста экономической активности будет способствовать, со временем, ограничению инфляционного давления. Согласно этим прогнозам предполагается понижение инфляции в ближайшие кварталы. Котировки ustreasuries продемонстрировали бурное ралли, доходности снизились на 11-13 б.п. с уровней, достигнутых после выхода CPI. С утра 2-летние облигации торгуются на уровне 5,12% годовых (-7 б.п.), 5-летние — на уровне 5,03% (-7 б.п.) Доходности 10-летних бумаг снизились до 5,06% (-6 б.п.), 30-летних — до 5,1% (-6 б.п.) Котировки фьючерсов на ставку fed funds взмыли вверх. Оценка вероятности повышения учетной ставки в августе упала с 90% до 64%.

Возвращаясь к тексту доклада Бернаке, необходимо отметить важный момент, проигнорированный рынком. Прогнозы ФРС по экономическому росту и инфляции, основаны на информации, которая имелась к моменту последнего заседания FOMC, что было четко прописано в тексте документа. Другими словами, оценка инфляционной ситуации и инфляционных ожиданий была произведена до публикации всех данных по инфляции за июнь, среди которых как многочисленные второстепенные показатели, указывающие на рост инфляции, так и ключевые, PPI и CPI, превысившие ожидания аналитиков.

В целом, доклад Бернанке по монетарной политике был очень близок по смыслу к пресс-релизу последнего заседания ФРС. Члены ФРС отметили замедление темпов экономического роста. При этом было подчеркнуто, что при надлежащей монетарной политике и в отсутствие существенных непредвиденных событий, экономика продолжит рост «солидными и устойчивыми темпами».

Также FOMC признал рост инфляции выше ожиданий. Как сказано в докладе, монетарная политика должна быть гибкой и готовой адаптироваться к изменениям в экономических прогнозах, а дополнительное ужесточение монетарной политики будет зависеть от поступающих данных, как по инфляции, так и по экономическому росту.

Учитывая поступающие данные за июнь, не учтенные при составлении прогнозов, озвученных в докладе Бернанке, мы считаем неоправданным столь бурный оптимизм после речи Бернанке, учитывая, что на ближайшем заседании ФРС ставка с вероятностью 70% будет повышена на очередные 25 б.п. Опубликованные за последние 3 недели показатели, описывающие экономический рост США, в основном действительно отражают замедление его темпов. Однако некоторые показатели по-прежнему остаются высокими. Напомним, что индекс промышленного производства США за II квартал 2006 года вырос на 6,6% в годовом исчислении, что стало самым высоким квартальным показателем с IV квартала 1999 года. Что касается инфляционных показателей, рост показали практически все индикаторы, за исключением отдельных региональных.

Также стоит вспомнить ситуацию, сложившуюся после апрельского выступления Бернанке перед Конгрессом с докладом о перспективах американской экономики. Тогда он отметил, что Комитет может решить не изменять ставку на одном или более заседаний, чтобы иметь больше времени для получения информации, важной для оценки перспективы. Эти заявления также спровоцировали бурный всплеск оптимизма на рынках. Однако буквально через пару дней, отвечая на вопрос журналистки телеканала CNBC правильно ли рынки поняли его доклад Конгрессу, он ответил «нет», за чем последовали не менее активные «распродажи» us-treasuries и резкая реакция других рынков. Вчерашняя ситуация очень похожа на «де-жа-вю» события конца апреля- начала мая.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Контакт-центр