Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[20.06.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

Котировки US Treasuries во вторники продолжили рост. По итогам дня, доходность 10-летних UST снизилась до 5.08% (-5бп), а доходность 2-летних нот и вовсе опустилась ниже 5.0% (4.94%; -6бп). Вышедшая статистика по рынку жилья в целом соответствовала прогнозам и носила смешанный характер. Похоже, что покупки в UST были спровоцированы очередной волной плохих новостей о проблемах в сегменте ипотечных ценных бумаг (sub-prime mortgages).

Сегмент облигаций Emerging Markets чувствует себя очень комфортно – американский рынок растет, «carry trades» ничто не угрожает, цены на нефть «пробили» вверх отметку в 70$/барр., а серьезных опасений повышения FED RATE пока нет. В итоге, цены индикативных выпусков EM вчера подросли еще как минимум на 1/4. В лидерах оказался VENZ 34 (+3/4; YTM 8.11%). Бразилия решила воспользоваться улучшением конъюнктуры, объявив о намерении провести доразмещение номинированного в реалах выпуска с погашением в 2028 (эквивалент USD750 млн.).

Для российских еврооблигаций вчерашний день оказался довольно вялым. Выпуск RUSSIA 30 (YTM 6.06%) повторял движения американского рынка - к концу дня его котировки выросли примерно на 1/4. Спрэд к UST по-прежнему сохраняется на уровне 98бп. В корпоративном сегменте отмечается хороший спрос на длинные выпуски.

Вчера автодилер Рольф (BB-/Ba3) закрыл сделку по размещению дебютного выпуска 3-летних еврооблигаций на USD250 млн., ставка купона была установлена на уровне 8.25% (Свопы+280бп). Насколько мы знаем, книга заявок была переподписана примерно в 2 раза. Мы все еще не сформировали четкого мнения по поводу привлекательности облигаций Рольфа. «Оптически» доходность кажется очень щедрой для таких рейтингов, но на самом деле, возможно, рейтинги Рольфа несколько завышены относительно других российских корпораций. Вместе с тем, более очевидной кажется идея «недооцененности» рублевых выпусков автодилеров «2-3 эшелонов».

Транснефть (A2/BBB+) вчера разместила 2 транша 5-летних еврооблигаций. Объем 1-го транша составил USD500 млн., 2-го – EUR700 млн. По обоим выпускам купоны были установлены на уровне свопы+60бп - это 6.16% и 5.38%, соответственно, для траншей в USD и EUR. Таким образом, это размещение прошло более «мягко» по сравнению с дебютным выпуском. Напомним, что в феврале Транснефть разместила 7- летний выпуск под свопы +55бп, при этом в тот момент спрэды других российских облигаций были заметно шире, чем сейчас. 7-летний выпуск Транснефти до сих пор торгуется заметно ниже номинала, а инвесторы вряд ли «полюбили» Транснефть после столь жесткого дебюта.

Рынок рублевых облигаций

На рублевом долговом рынке день прошел достаточно спокойно. Позитивная динамика на рынке еврооблигаций способствовала росту котировок ОФЗ, которые закрылись вчера примерно на 15-20бп выше. Обращаем внимание, что вчера Минфин неожиданно объявил о намерении провести сегодня аукцион по продаже остатков ОФЗ 46018 (6.45%) в объеме 12.35 млрд. рублей, которые не удалось разместить на прошлой неделе. С тех пор рыночная конъюнктура улучшилась, поэтому есть все основания полагать, что сегодня бумаги найдут своих покупателей. Тем не менее, мы полагаем, что размещение пройдет с премией в 2-3бп к уровням вторичного рынка.

В корпоративном сегменте вчера оживился спрос на облигации 1-го эшелона – АИЖК-9 (+16бп; YTM 7.36%), Газпром-9 (+10бп; YTM 7.09%), РЖД-7 (+5бп; YTM 6.99%) и прочие. Кроме того, достаточно активные покупки мы отметили в выпуске ОГК-5-1 (+15бп; YTM 7.48%).

На первичном рынке достаточно успешно завершились размещения облигаций ТрансКредитБанка и Протона. Ставка купона по выпуску Протон-1 была установлена в размере 8.50% (YTP 8.68%). Это значительно ниже нашей оценки справедливой доходности (9.25-9.50%). Правда, весь выпуск был размещен девятью сделками, поэтому, он, вероятно, осядет в портфелях крупных инвесторов. Процентная ставка по 1-му (длинному) выпуску ТрансКредитБанка была зафиксирована на уровне 7.29% (YTM 7.42%), по 2-му – купон 7.28% (YTP 7.41%). Наибольший интерес у инвесторов вызвал именно ТКБ-1 – его размещение прошло заметно ниже ориентиров организатора (7.35-7.55%). Более короткий ТКБ-2 разместился с более широкими спрэдами (155-160бп к ОФЗ, 165бп к свопам) по сравнению с ТКБ-1 (145бп к ОФЗ, 130бп к свопам), поэтому 2-й выпуск выглядит более привлекательно.

На сегодня намечено размещение выпуска МКБ-3 (объем – 2 млрд. рублей, 1.5-годовая оферта). На рынке сейчас обращается МКБ-2 (YTP 9.00%), исторически его Z-спрэд к свопам составляет примерно 420-440бп. Таким образом, справедливую доходность нового выпуска мы оцениваем на уровне 9.65-9.80%, и ориентир организатора (9.73% по доходности) кажется нам адекватным.

Помимо этого, инвесторам будет предложен выпуск Москоммерцбанк-3 (объем 3 млрд. рублей, 2-летняя оферта). На рынке сейчас присутствуют облигации Москоммерцбанк-1 (YTP 8.22%) и Москоммерцбанк-2 (YTP 8.56%), ликвидность обоих выпусков очень низка. Справедливую доходность нового займа мы оцениваем в диапазоне 8.70-8.80%, правда, считаем, что инвесторам следует требовать премию за потенциально низкую ликвидность (основная часть 2-го займа ушла «в одни руки»).

НПО Космос (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение выпуска 5-летних облигаций строительной группы НПО Космос объемом 2 млрд. руб. Купоны устанавливаются только на 2 первых купонных периода, по выпуску предусмотрена годовая оферта. Непосредственным эмитентом выступает SPV при полном поручительстве основной компании группы – ООО НПО «Космос», являющейся «центром» ее денежных потоков и обязательств. Группа специализируется на строительстве сложных с инженерно-технической точки зрения объектов. В первую очередь, речь идет об инфраструктуре – это дорожные развязки, мосты, тоннели и аэродромы. Компания контролируется ее основателями/менеджерами.

На наш взгляд, НПО Космос – достаточно интересный кредитный риск. В российской экономике наконец-то наступает этап, когда страна может позволить себе крупные инвестиции в инфраструктуру (крайне изношенную). В связи с этим мы полагаем, что у НПО Космос есть очень неплохие перспективы роста. Тем более, что компания имеет большой опыт в реализации сложных инфрастуктурных проектов. От строительно-девелоперских компаний, специализирующихся на жилищном строительстве, НПО Космос выгодно отличает тот факт, что компания практически всегда выполняет роль подрядчика, т.е. не берет на себя риски, связанные с различного рода разрешительной документацией на строительство, а также с продажей построенных объектов.

С другой стороны, источником заказов для НПО Космос в первую очередь является сектор государственных и муниципальных финансов, где критерии конкуренции не вполне «прозрачны» и «справедливы». Правда, учитывая растущий спрос на «строительную экспертизу» в инфраструктуре и небольшое число действительно крупных компаний со значительным портфелем выполненных заказов, реальный уровень конкуренции в сегменте мы оцениваем как очень умеренный.

Определенным фактором «комфорта» для кредиторов НПО Космос может служить и огромный интерес к сектору «инфраструктурных строителей» со стороны equity-инвесторов, которые очень позитивно оценивают перспективы рынка. Наиболее свежей иллюстрацией такого интереса могут служить M&A сделки группы Базовый элемент, которая, по сообщениям СМИ, приобрела/приобретает доли в таких компаниях, как Hochtief, Strabag и Транссстрой.

Среди очевидных слабостей кредитного профиля НПО Космос – высокая долговая нагрузка, волатильность денежных потоков и низкая диверсификация портфеля проектов (по причине их крупных размеров), а также недостаточный уровень финансовой прозрачности.

Насколько мы понимаем, облигации НПО Космос не вызвали «ажиотажного» интереса инвесторов, поэтому размещение пройдет на уровне, обозначенном организаторами (последний раз мы слышали об 11.0- 11.5%). На наш взгляд, этот уровень вполне адекватен рискам компании на фоне общей картины рынка, а облигации привлекательны для покупки с целью диверсификации высокодоходной части портфеля.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: