Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[20.05.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Рубль вновь укрепился при высоких торговых оборотах

На российском валютном рынке во вторник был отмечен существенный рост активности: по итогам дня оборот торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил почти USD6 млрд, что является одним из самых высоких показателей с момента завершения плавной девальвации рубля (23 января). Основным покупателем валюты вновь был Банк России, который, по нашим оценкам, мог приобрести около USD2.5 млрд. При этом в ходе торгов курс рубля к бивалютной корзине укрепился с 37.15 до 37.00. Негативное открытие американского рынка на фоне публикации слабой экономической статистики по рынку жилья послужило поводом для прекращения продаж валюты в конце дня, и к закрытию торгов курс рубля к корзине установился на уровне 37.02. Годовая ставка NDF по итогам дня снизилась на 30-40 б. п., составив около 10.20%. Сегодня с открытием торгов рубль продолжил укрепляться, и курс к корзине валют установился на уровне 36.95.

Первичный рынок давит на вторичный

Масштабные продажи валюты регулятору не привели к активизации торгов на рынке рублевых облигаций. Более того, в большинстве ликвидных выпусков по-прежнему наблюдались продажи, и их котировки снизились по итогам дня на 0.1-0.2 п. п. Выпуск Газпромнефть-4 закрылся на уровне 103.90 (доходность 14.82%), а последние сделки в выпуске Москва-54 были заключены по цене 82.15 (доходность 15.46%). Очевидно, что на вторничный рынок облигаций оказывает негативное влияние возросший объем предложения новых долговых обязательств на первичном рынке, где, как правило, можно рассчитывать на неплохую премию. Новые инструменты при этом пользуются спросом. Во вторник завершилось размещение выпуска МТС-4 (оферта через 2 года) на 15 млрд руб. По информации организаторов, объем спроса составил около 25 млрд руб. На сером рынке (when&if) приобрести новый выпуск уже можно по цене 101.0 (доходность к оферте 16.13%).

Новый старый выпуск ВБД интересен

Помимо идущего в настоящее время сбора заявок на приобретение облигаций РЖД в объеме 15 млрд руб. (оферта – 2.0-2.5 года, ориентир по ставке купона – 15.0-15.5%), во вторник стало известно о намерении компании ВБД вернуть на рынок облигации третьего выпуска, выкупленные в полном объеме в ходе последней оферты. Повторное размещение планируется на сумму 3 млрд руб., ориентир организаторов по доходности –16.0-17.0% (оферта 1.5 года, купон – 15.0%). На наш взгляд, такое предложение может привлечь интерес инвесторов. Главным преимуществом этих облигаций является их присутствие в котировальном списке А1, что позволяет управляющим и страховым компаниям активно участвовать в размещении.

Транснефть увеличивает объем залогового обеспечения

О начале размещения дебютных рублевых облигаций в объеме 35 млрд руб. вчера также объявила компания Транснефть. По имеющейся информации, структура выпуска предусматривает годовые купонные выплаты и оферту через семь лет. Ставка первого купона будет определена в ходе сбора конкурсных заявок в период с 20 по 22 мая. Ставка второго-шестого купона будет установлена из расчета премии в 200 б. п. к годовой ставке прямого РЕПО Банка России (11.75% в настоящее время). Очевидно, что данное размещение вряд ли заинтересует широкий круг участников рынка. Основными покупателями выпуска, скорее всего, станут банки-кредиторы Транснефти с целью последующего рефинансирования этих облигаций в Банке России.

Сегодня состоится аукцион ОФЗ

Министерство финансов сегодня проведет аукцион трехлетних ОФЗ в объеме 4 млрд руб. Во вторник котировки доразмещаемого выпуска ОФЗ 25064 снизились почти на 0.5 п. п., а его доходность повысилась до 12.30%. Скорее всего, сегодняшнее размещение состоится именно с такой доходностью. С учетом продолжающегося укрепления рубля, мы полагаем, что спрос на аукционе будет умеренным, и ожидаем, что эмитенту удастся реализовать до половины заявленного объема облигаций.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Газпромбанк планирует привлечь до 100 млрд руб. субординированного долга

Газпромбанк (BB+/Baa3) объявил вчера, что совет директоров одобрил планы по привлечению субординированного долга в размере 25 млрд руб. от акционеров и до 75 млрд руб. от Внешэкономбанка. Это сообщение подтверждает, что Газпромбанк, пользуясь возможностью, которую правительство обещало предоставить банкам, намерен увеличить линию субординированного кредитования во Внешэкономбанке до трехкратного размера вливания капитала от акционеров. Данное решение обусловлено недостатком у Газпромбанка регуляторного капитала: по состоянию на первое апреля 2009 г., достаточность регуляторного капитала составляла всего 11.01% из-за значительных убытков от операций на валютном и фондовом рынках, впервые отмеченных в отчетности Газпрома за третий квартал прошлого года и неоднократно обсуждавшихся в прессе (финансовые результаты Газпромбанка за 2008 г. пока не опубликованы).

Фактор государственной поддержки, на наш взгляд, остается ключевым для кредитного профиля Газпромбанка, и сообщение о вливании капитала подтверждает эту точку зрения. В то же время, мы считаем, что с точки зрения кредитного качества Газпромбанк отстает от ВТБ и Сбербанка, и масштаб возможной поддержки банка со стороны государства также не столь велик. Таким образом, облигации Газпромбанка, по нашему мнению, должны торговаться с премией к кривой доходности ВТБ, и в настоящее время – в отсутствие указанной премии – мы не считаем их привлекательными.

Рейтинг ТНК-BP по шкале S&P может быть повышен; облигации недооценены относительно ЛУКОЙЛа

Агентство S&P сообщило 19 мая, что рейтинг компании TNK-BP International (в настоящее время BB) помещен в список на пересмотр с возможностью повышения на одну ступень в течение месяца. S&P отмечает положительные изменения в структуре управления и собственности компании; ему потребовалось достаточно долгое время, чтобы признать эти перемены. S&P – единственное рейтинговое агентство, по-прежнему оценивающее ТНК-BP ниже инвестиционного уровня, и даже если рейтинг, как мы ожидаем, будет повышен, он будет отставать на одну ступень от нижней инвестиционной категории, т. е. на одну ступень ниже рейтинга от Fitch и на две ступени ниже, чем по шкале Moody’s.

• Отчетность ТНК-BP за 2008 г. и презентация менеджмента показали, что на первый квартал текущего года приходился локальный пик выплат долга (USD700 млн), но эта сумма была частично рефинансирована за счет нового кредита на USD500 млн сроком на 2.5 года, полученного в январе 2009 г. В ближайшие два года квартальные выплаты по основной сумме долга составляют USD300-400 млн, что, на наш взгляд, вполне выполнимо. В четвертом квартале прошлого года компания привлекла новые кредиты на USD850 млн (при этом за весь год совокупный долг снизился на 7% до USD8 млрд) – весь объем под обеспечение, в том числе экспортной выручкой (трехлетний кредит на USD750 млн по ставке LIBOR+285 б. п., использовано лишь USD150 млн).

• Компания также представила обновленную финансовую политику: соотношение собственных и заемных средств, определяемое как Чистый долг /(Чистый долг плюс Акционерный капитал), должно составлять 25-35%, что ближе к нижнему пределу фактического показателя за 2007-2008 гг. По нашему мнению, это означает, что значительных изменений в структуре капитала после подписания нового соглашения акционеров в январе 2009 г. не произошло, в то время как некоторые инвесторы опасались, что усиление позиций российских акционеров приведет к росту долга и/или увеличению дивидендных выплат.

• Предварительные результаты за первый квартал отражают 4%-ный рост добычи в годовом исчислении и восстановление рентабельности благодаря исчезновению эффекта запаздывающего снижения экспортных пошлин. EBITDA за январь-март достигла примерно USD1.5 млрд; денежные средства на 30 марта 2009 г. составляли USD1.9 млрд. Базовый сценарий на текущий год предусматривает капиталовложения в размере около USD3.0 млрд против фактических USD4.0 млрд в прошлом году (снижение на 25%; насколько мы понимаем, это относится только к органическим капвложениям). Наш обновленный прогноз на 2009 г. при средней цене нефти до конца года USD60 за баррель и  курсе 33 руб. за доллар США предполагает EBITDA на уровне USD7.5 млрд по сравнению с USD10.1 млрд в 2008 г., а значит, кредитоспособность ТНК-BP остается хорошей.

Еврооблигации ТНК-BP по-прежнему торгуются с очень большой премией относительно обязательств ЛУКОЙЛа, что мы считаем необоснованным. Долговые инструменты ТНК-BP остаются в числе наших фаворитов, и мы обращаем особое внимание на длинные выпуски ТНК-BP 16 и ТНК-BP 18.

Агентство Moody's поместило рейтинг АК БАРС Банка на пересмотр

Рейтинговое агентство Moody’s вчера поместило рейтинг АК БАРС Банка (Ba2) на пересмотр с возможностью понижения ввиду ожидаемого убытка за прошлый год по МСФО, а также ухудшения ситуации с достаточностью капитала и ликвидностью. Мы разделяем опасения рейтингового агентства относительно достаточности капитала банка: по отчетности на первое апреля отношение собственного капитала к активам составляло лишь порядка 11% (по РСБУ), тогда как резервы по кредитам не превышали 5.1% ссудной задолженности. Что еще важнее, с первого сентября прошлого года норма резервирования увеличилась всего на 1 п. п., что, по нашему мнению, не отражает реальное состояние портфеля кредитов. Как следствие, логично было бы предположить, что резервы по МСФО будут существенно отличаться от благополучной картины, которая представляется в отчетности АК БАРС Банка по РСБУ.

Что касается ликвидности, позиции АК БАРС Банка, по нашему мнению, слабее, чем у большинства крупных российских банков, главным образом вследствие продолжающегося наращивания кредитного портфеля (с сентября прошлого года банк каждый месяц сообщал об увеличении ссудной задолженности). Тем не менее, АК БАРС Банк, на наш взгляд, может получить дополнительное фондирование как от Банка России, так и от правительства Татарстана (контролирующий акционер). Учитывая указанные риски, мы нейтрально оцениваем еврооблигации AK БАРС 11, которые на данный момент торгуются с доходностью порядка 17-18%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: