Внешний рынок

Рынок жилья поубавил инвесторам оптимизма…

Статистика, пришедшая вчера с американского рынка недвижимости и усилившая опасения инвесторов, что ситуация там остается тяжелой, поубавила оптимизма на рынке акций – индексы S&P и Dow Jones, находившиеся в положительной зоне основную часть дня, к закрытию ушли в отрицательную, хотя и недалеко – на 0,3%. Число строительных площадок под жилые дома в США в апреле снизилось на 13% по сравнению с тем же месяцем прошлого года, что является рекордным падением, а число разрешений на строительство за тот же период сократилось на 3,3%, в то время как рынок ожидал повышения того и другого показателя. Сегодня утром на азиатских площадках не наблюдается единой динамики торгов. Сокращение ВВП Японии по итогам I квартала 2009 г. на 15,2% относительно уровня годичной давности стало максимальным за последние полвека, но даже при этом оказалось скромнее консенсус-прогноза (-16,1%). Лучше рынка выглядят акции сырьевых компаний, поддержку которым оказывают цены на сырье.

…но не повысил спрос на UST

Ценовые уровни казначейских облигаций вчера изменились незначительно – доходность десятилетней ноты подросла на 1 б.п. до YTM3,23%. Статистика по рынку труда, оказавшаяся хуже ожиданий, не слишком поддержала UST. Инвесторы уже задумываются о приближающихся размещениях бумаг новых серий на следующей неделе, что сдерживает ценовой рост казначейских облигаций.

В ближайшие два дня ФРС в рамках подготовки рынка перед размещением на «первичке» может несколько снизить уровни доходности на рынке UST. Сегодня состоится аукцион по выкупу нот с датами погашения в 2016– 2019 гг., а завтра – бумаг со сроками обращения до 2013 – 2016 гг. Повлиять на настроения инвесторов сегодня могут также недельные данные по индексу потребительской уверенности в США и предстоящая публикация подробной информации об апрельском заседании Комитета по открытым рынкам ФРС.

Новая волна роста в российских бумагах

Российский сегмент, поддерживаемый нефтяными котировками, вчера смотрелся вполне уверенно, как, впрочем, и долги большинства других развивающих стран (спред EMBI+ за день сузился еще на 7 б.п. до 478 б.п.). Котировки Russia 30 в течение вчерашнего дня достигали уровня 102% от номинала, но основная часть сделок проходила на отметках 101.35 / 101.70%. Суверенный спред вчера сузился до 406 б.п. (-5 б.п.), пятилетние CDS на Россию стояли примерно на 20 б.п. ниже, чем днем ранее – на уровне 270 / 290 б.п.

В первом эшелоне отмечен спрос на выпуски Газпрома и Транснефти. Длинные и среднесрочные бумаги вчера подорожали в среднем на 0,5–1 п.п. Повышенный интерес наблюдался к субординированным выпускам VTB 15 и RAB 16.

Во втором эшелоне сданные накануне позиции отыграл выпуск Severstal 13, котировки которого подросли на 1,1 п.п. до 79,12%. Положительную ценовую динамику показали также Evraz 13 и Raspadskaya 12. Примерно на 1 п.п. подорожали выпуски Вымпелкома с датами погашения в 2013– 2018 гг. Повышенная активность продавцов была отмечена в коротких банковских бумагах, в частности Alfabank 09 и Russian Standard 09.

Внутренний рынок

Рубль ушел ниже отметки 37 руб.

ЦБ купил еще 1,5 млрд долл. В отличие от спокойных торгов в понедельник, вчера на валютном рынке наблюдался всплеск активности. В первые полчаса торгов стоимость бивалютной корзины упала на 10 копеек до 37,05 руб., в течение дня изменялась в узком диапазоне: от 37,05 до 37,00 руб., а ближе к закрытию пробила нижнюю границу, опустившись до уровня 36,99 руб., где натолкнулась на сопротивление регулятора. Доллар на вчерашних торгах потерял в стоимости 29 коп. относительно рубля, завершив день на уровне 31,90 долл./руб. Объем сделок купли-продажи валюты вчера превысил рекордные значения прошлой недели, составив 7,2 млрд долл. – вдвое больше, чем днем ранее. По нашим оценкам, ЦБ вчера пришлось купить около 1,5 млрд долл.

Налоги и нефть поддержали рубль. Укрепление рубля связано с динамикой котировок нефти (выросших на 1,8 долл. до 58 долл./барр.). Cпрос на рубли поддерживается также налоговыми платежами (в частности, сегодня состоится уплата НДС) в условиях сокращения объемов финансирования при помощи беззалоговых кредитов ЦБ. Снижение ставок по валютным контрактам NDF в среднем на 50 б.п., свидетельствует об усилении ожиданий относительно укрепления рубля.

Позитив на рынках акций обошел стороной рублевые облигации

Позитивная динамика, господствовавшая вчера на рынках акций и еврооблигаций, пока осталась незамеченной рынком рублевых облигаций, где предложение на продажу в целом преобладало над спросом, а торговая активность оставалась на низком уровне. Отмечены лишь единичные агрессивные продажи, в частности более чем на 1,5 п.п. упали в цене выпуски Ленэнерго-3 и ОМЗ-5. Основной фактор, негативно влияющий на ценовую динамику качественных рублевых облигаций – ликвидность, стоимость которой остается на 120 б.п. выше уровня прошлой недели.

В первом эшелоне некоторое снижение котировок наблюдалось в среднесрочных облигациях Москвы – МГор-45 (-13 б.п.), МГор-54 (-2 б.п.). Бумаги ВТБ-5 подорожали на 8 б.п. при высоких торговых оборотах. Несколько подешевели (на 12 б.п.) бумаги Газпромнефть-4.

Во втором эшелоне после недавнего ралли продолжилась фиксация прибыли в выпуске ЛК Уралсиб-2, снизившемся в цене на 25 б.п. Выпуск АФК Система-1, напротив, подорожал на 29 б.п., завершив день на уровне 102,33% от номинала. После сообщения об ускорении роста продаж эмитента за апрель выпуск 7Континент-2 вырос на 86 б.п.

Вчера прошло также размещение на бирже выпуска МТС-4. Количество сделок (226) свидетельствует о рыночном характере размещения, что сигнализирует о появлении спроса на бумаги качественных эмитентов. Форвардные котировки выпуска находились на уровне 101% от номинала.

Желающих выйти на рынок все больше

Условия на денежном рынке располагают к открытию «первички»… В результате снижения ставок на денежном рынке, а также стабилизации стоимости бивалютной корзины ЦБ доходности на рынке рублевых облигаций за последние несколько месяцев заметно снизились, опустившись в первом-втором эшелонах на 2–3 п.п. до YTW14–20%.

…чем не преминули воспользоваться эмитенты. В отличие от начала года, сложившиеся уровни доходности уже представляются привлекательными для качественных эмитентов (в сравнении с кредитным рынком), чем они не замедлили воспользоваться. В частности, с начала года на рынке были размещены бумаги Москвы в объеме около 59 млрд руб., выпуск Газпром нефти номиналом 10 млрд руб., облигации МТС на сумму 15 млрд руб. Кроме того, все меньшее число бумаг предъявляется к выкупу по оферте, в частности в ходе оферты по выпуску МОЭК было предъявлены к выкупу лишь 16% от объем выпуска.

Трансформация коротких денег в длинные. На наш взгляд, объем короткой ликвидности у крупных банков достаточно велик, чтобы трансформироваться через механизм рынков РЕПО (стабильность которого поддерживается ликвидностью ЦБ) и облигаций в длинные деньги для эмитентов. Мы ожидаем увеличения активности на первичном рынке, что станет еще одним фактором (помимо инфляционных рисков), удерживающим длинные рублевые ставки от снижения.

Защита от процентного риска в условиях значительной неопределенности относительно процентных ставок в долгосрочной перспективе –необходимое условие успешного размещения.

- Купон = РЕПО ЦБ + маржа. Ставки купонов по высококачественным выпускам (например, квазисуверенного статуса) определяются как сумма ставки РЕПО ЦБ и некоторой маржи. К таким выпускам относятся размещенные бумаги РЖД, а также готовящийся к размещению выпуск Транснефти объемом 35 млрд руб. Правда, покупателями таких бумаг выступают в основном крупные госбанки.

- Купон = 3m MosPrime. Спросом пользуются бумаги со ставкой купона, привязанной к ставке 3m MosPrime, например, облигации ЕБРР. Интерес к таким выпускам наблюдается со стороны иностранных участников.

- Годовая или двухлетняя оферта. Еще один популярный способ ограничения процентного риска – установление оферты через год-два после размещению выпуска. Недавние успешные размещения бумаг Газпромнефти и МТС свидетельствуют о большом интересе инвесторов к коротким бумагам с доходностью выше YTP14%.

Вимм-Билль-Данн сделал конкурентное предложение

Вимм-Билль-Данн (BB-/-/Ba3) на следующей неделе планирует продажу в рынок бумаг на сумму 3 млрд руб. выпуска ВБД-3 (номиналом 5 млрд руб.), выкупленных на оферте в марте 2099 г. Эмитент установил следующую оферту на 1 сентября 2009 г. по номиналу. Ориентир по доходности находится в диапазоне YTP16–17% (напомним, что ставка купона равна 15% годовых). Основываясь на доходности размещенных недавно бумаг МТС-4, которая на рынке «when & if» снизилась на 50 б.п. с уровня размещения YTP16,75%, мы считаем, что доходность облигаций ВБД-3 на верхней границе ориентира является адекватной оценкой кредитного риска эмитента.

Денежный рынок

Сегодня предстоят выплаты по НДС и возврат средств Центробанку

Сегодня компании должны будут выплатить одну треть НДС за I квартал 2009 г., а банкам предстоит вернуть Центробанку 171 млрд руб. Эти платежи должны оказать некоторое давление на ликвидность. Однако одновременно в банковскую систему поступят 32 млрд руб. в виде беззалоговых кредитов ЦБ и 85 млрд руб. от Минфина. Спрос на бюджетные средства, предоставляемые Минфином, снизился: средняя ставка опустилась на 46 б.п. относительно предыдущего аукциона и достигла 14,32%.

Объемы операций РЕПО банков с ЦБ снизились на 11% за день и составили 27,7 млрд руб. Остатки на корсчетах в ЦБ выросли на 23,7 млрд руб. до 439 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 39,9 млрд руб. до 336,4 млрд руб. Ставки на рынке МБК изменились несущественно: ставка Mosprime по однодневным кредитам снизилась на 9 б.п. до 8,58%.

Вчера курс доллара к рублю упал на 25 копеек относительно предыдущего закрытия, составив 31,87 руб./долл. Сегодня рубль получит поддержку со стороны высоких цен на нефть (Brent вновь стоит 58 долл./барр.), однако Центробанк попытается сдержать укрепление рубля, поэтому мы не ожидаем сегодня значительного роста курса.

Корпоративные события

ФЛК (MOODY’S: CAA3). Готовится план реструктуризации долга

ОАК завершит расследование действий бывшего менеджмента ФЛК в июне. Как стало вчера известно из сообщения Интерфакса со ссылкой на заявления главы Объединенной авиастроительной компании (крупнейшего акционера ФЛК) Алексей Федорова, к концу июня будет сформирован план действий по реструктуризации долга ФЛК, а также завершится расследование действий менеджмента компании, в результате которых ФЛК оказалась в крайне сложной долговой ситуации. По словам Федорова, бывшим руководством компании были сделаны рискованные, непродуманные вложения в непрофильные активы. Из открытых источников известно, что ОАК намерена вернуть 5 млрд руб., выведенных из ФЛК бывшими менеджерами. Федоров уточнил, что в настоящее время ФЛК ведет переговоры с кредиторами (российскими и зарубежными) и часть долгов уже реструктурованы. Как сообщалась ранее, для ведения переговоров ФЛК привлекла компанию PriceWaterhouseCoopers, принимающую также участие в расследовании.

Оферта по CLN не за горами. Оферта по выпуску Finance Leasing 2011 объемом 100 млн долл. состоится 20 июня, однако почти очевидно, что ФЛК не сумеет рассчитаться с держателями бумаг в срок. Согласно условиям эмиссии, фактически досрочная оферта наступила еще в начале текущего года, когда эмитент оказался в состоянии реального дефолта, после того как в декабре 2008 г. не нашел средств на выплату купонного дохода по выпускам CLN FinanceLeasing 2011 и LPN FinanceLeasingНасколько нам известно, ряд держателей бумаг (в том числе иностранные кредиторы) пытались воспользоваться возможностью досрочного погашения, но до настоящего момента ничего добиться не смогли. Кросс-дефолт по выпуску LPN самой ОАК (United Aircraft Corporation 2010) также пока остается лишь возможностью, практически реализовать которую довольно непросто. Вообще, как показала практика, в условиях нынешнего кризиса добиваться исполнения обязательств по выпускам CLN и LPN через предъявление претензий к выполняющему функцию доверенного лица банку Trustee (что, как правило, предполагается условиями выпуска бумаг) неэффективно и требует очень много времени (среди других примеров – CLN Сибирской Сервисной Компании Siberian Service Company 2010).

Под угрозой репутационные риски РФ. Учитывая, что среди держателей облигаций ФЛК достаточно широко представлены нерезиденты, долговые проблемы компании, подконтрольной через ОАК государству, могут иметь негативные последствия для остальных российских заемщиков, принимая во внимание «комфортные письма», направленные кредиторам главой ОАК А. Федоровым и министром транспорта РФ И. Левитиным еще до наступления дефолтов по облигационным купонам. В конце марта текущего года вице-премьер России Сергей Иванов обнадежил держателей облигаций ФЛК, заявив, что ОАК поможет своей дочерней компании рассчитаться с ними. В то же время Федоров отмечал, что ОАК не будет и не должна брать на себя финансовые обязательства ФЛК, поэтому высокая неопределенность сохраняется. По-нашему мнению, случай с ФЛК стоит рассматривать в рамках проблем корпоративного управления конкретной компании, однако не исключено, что инвестирующие в данные бумаги иностранные инвесторы могут в результате кардинально пересмотреть свои лимиты на облигации российских эмитентов. Нам остается лишь выразить надежду, что ФЛК с помощью ОАК сумеют достигнуть приемлемых договоренностей с держателями облигаций и непростая ситуация благополучно разрешится.